余向榮系花旗集團董事總經理、大中華區首席經濟學家，中國首席經濟學家論壇理事

以下觀點整理自余向榮在CMF宏觀經濟月度數據分析會（2026年5月）（總第84期）上的發言

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大概兩年前，也是在中國宏觀經濟論壇上，我提出一個觀點：“外需不能替代內需”。意思是說，出口強內需弱，強出口雖然支撐了總量增長，但面臨諸多不確定性，不能替代內需的“定海神針”作用。2026年中國經濟從結構看，仍處于外需強、內需弱的格局。所以，我想借此機會再講—下這個話題。

一、經濟運行基本格局：總量穩健與K型分化

過去幾年市場比較容易低估中國經濟增長。年初市場預測往往偏低，但隨著月度數據改善，預測又持續上修，到年底發現全年增長目標基本能夠實現。造成這一現象的部分原因在于，以房地產為中心的傳統分析框架低估了科技創新和高端制造等新經濟的貢獻，以及中國競爭力提升在國際貿易上的體現。今年經濟開局再次超預期，一季度取得5%的增長。4月份經濟指標雖有所回踩，但總體來看，經濟仍運行在實現全年增長目標的軌道上。

從結構上看，“K型增長”的格局仍在延續，并且在4月份有所加劇。4月份出口同比增速超過14%，并呈現“多點爆發”的特征。相比之下，社會消費品零售總額同比增速只有0.2%，考慮到CPI同比上漲1.2%，零售實際增長為負；居民部門加杠桿意愿仍然較低，4月份住戶部門信貸余額同比增速降幅進一步擴大；固定資產投資前4個月累計同比下降1.6%，測算單月下滑8%左右，考慮到PPI接近3%，投資單月實際降幅在10%左右；工業產出實際增長4.1%，相對于內需指標而言仍屬穩定。

內外需分化格局在未來幾個月甚至幾個季度仍可能延續。一方面，中國出口競爭力和供應鏈靈活性已經經受了時間檢驗。在全球面臨能源價格沖擊、甚至物理短缺的情況下，中國作為“世界工廠”的地位進一步得到加強，中國在全球貿易中的份額反而會有所擴大。同時，能源沖擊勢必強化全球綠色轉型趨勢，利好綠色科技產品等新出口。同時，海外貿易政策也在起變化。美國最高法院關于特朗普政府關稅的裁決，已經大幅降低了美國對華關稅。4月份，中國對美出口確實有所恢復。現在，中美峰會建立了貿易理事會機制，實際上開啟了結構性降關稅的通道，未來非敏感商品關稅可能還會進一步下降。

當然，我們也要警惕中東局勢帶來的“二次沖擊”。如果能源沖擊造成海外需求大幅收縮，那么中國作為出口大國也不可避免會受到外需變化的影響。在真正討論全球衰退或全球滯脹之前，K型增長中向上的部分大概率仍將保持韌性。

另一方面，內需在未來幾個月可能仍將承壓。消費歸根到底是收入的函數，內需壓力很大程度上就是就業和收入的壓力。2026年是中國AI應用加速落地的關鍵一年。大模型開始走向成熟，走進工作場景和物理世界。新技術應用對一些行業的初級崗位已經開始產生影響。2026年又是大學畢業生人數最多的一年，隨著畢業季臨近，不排除就業結構性矛盾還會進一步凸顯。

二、外需為何帶不動內需：收益留存海外、就業拉動減弱與財富效應受損

當前需要回答的一個關鍵問題是：為什么出口持續向好、總量穩健增長，卻沒能有效帶動內需改善？為什么外需帶不動內需？初步分析發現，至少存在三方面原因。

1、出口收益匯回和結匯意愿偏低，削弱了對國內收入和投資的帶動

從具體數據看，去年海關口徑的貨物貿易順差為1.2萬億美元，通過銀行代客跨境收付匯回境內是9300多億美元。真正換回人民幣、完成結匯的是5200多億美元，這與1.2萬億美元順差已是巨大落差。未匯回的出口收益可能轉化為海外投資或者以外匯資產的形式留存在海外，自然跟內需沒有關系。受地緣政治影響，近些年企業加快海外布局，需要的資金量有增無減，截留出口收益就是一個自然的選擇。已匯回但未結匯的部分則轉化為外匯存款或者償還了外匯貸款，也不直接創造內需。出口商結匯率從2025年底人民幣開始升值后有所上升——2025年中，結匯率低點在60%左右，當前雖有回升，但仍然不高。

如果收益不匯回、不結匯，那出口增長就難以轉化為國內員工收入的增長、就業崗位的增加或者國內投資的擴大。海外投資創造的是海外就業，拉動的是海外經濟。這是外需難以帶動內需的重要原因之一。

2、制造業效率提升和產業升級降低了出口對就業的拉動作用

近年來，制造業效率提高和產業升級明顯，使出口增長對就業的拉動作用相對降低。2025年我國出口增長5.5%、工業產出增長5.9%，但工業企業平均用工人數沒有明顯變化，不到7400萬人，比2024年甚至略有下降。

一方面，生產效率提高和工業機器人大規模應用，減少了單位產出所需要的勞動力。當前，全球超過一半的工業機器人新增裝機在中國，效率提升后，勞動力需求自然會相應下降。

另一方面，出口結構也在發生變化。過去十年間，勞動密集型產品在總出口中的占比已經從20%出頭下降到目前的15%左右，至少下降了5個百分點。當前出口增長更多依靠資本密集型、技術密集型產品（如機電產品和“新三樣”）來驅動。這一結構變化也會降低出口對就業的拉動作用。

3、居民資產負債表受損難以通過出口彌補

內需不足當然有其自身原因，與房地產財富效應消退和居民資產負債表受損密切相關。房地產的負向財富效應會直接影響居民消費意愿和內需修復。根據我的測算，中國居民資產負債表中房地產的估值到去年底仍有250萬億元左右。如果房價下降1%，居民部門財富在賬面上就會受損2.5萬億元。

總之，外需支撐了經濟增長，但并不必然意味著能夠一比一拉動就業或收入增長，也不必然意味著能夠帶動消費和內需增長。

過去講“外需不能替代內需”，更多是從穩增長角度看待這一問題。對于中國這樣的大型經濟體，內需應當是增長的錨。過去兩年出口表現超預期，證明出口也可以是增長的錨。今年前4個月出口就是經濟增長最主要的驅動力。

現在再講“外需不能替代內需”，主要是從發展目的角度來講的。發展的目的歸根到底是要提高人民的生活水平。一定程度上可以說，內需就是發展的目標。如果外需支撐了GDP增長但是向民生傳導不暢，那么可能意味著有必要采取一定的政策干預。

三、政策取向應從總量增長轉向內需民生、技術賦能和信心修復

第一，政策目標應更加直接地關注內需和民生指標。隨著新技術應用和新經濟崛起，需要警惕所謂“無就業式增長”現象，即GDP增長與就業市場脫節。例如，AI領域大規模資本開支貢獻了GDP增長，但并沒有增加多少就業。從我跟全球投資者交流情況來看，市場對GDP總量增長高一點或低一點的敏感性已經下降，投資者更多關注和討論的是內需情況，如消費、房地產和就業等。有時，總量數據超預期，但市場反應卻不明顯。政策需要更加有選擇地關注內需指標和民生指標，并適度淡化總量目標。如果把焦點更多放在內需而不是總量上，那么周期性政策仍有進一步加碼的必要。

第二，科技和產業政策應推動技術賦能于人，避免陷入“圖靈陷阱”。所謂“圖靈陷阱”，是指人類傾向于創造足夠“聰明”、能夠“以假亂真”并通過圖靈測試的機器或技術，但這會帶來一個悖論：如果機器足夠“聰明”、可以替代人，那么人的價值可能會出現斷崖式下跌。技術發展至少有兩個方向：一個方向是增進人的價值和效率，另一個方向是替代人。“十五五”規劃強調要促進人的全面發展，科技政策也應以此為導向，推動科技進步進一步賦能于人，而不是單純替代人。同時，新經濟發展可能會對收入分配格局產生較大影響，需要未雨綢繆，筑牢社會保障網絡，尤其需要重點關注新經濟和AI對初級崗位從業人員、青年群體、中年失業人員以及靈活就業人員的影響，并加強相應保護和保障。

第三，應抓住高線城市房地產企穩跡象，加快修復居民資產負債表和市場信心。房地產仍是影響居民信心和內需修復的重要變量。今年以來內需方面最大的亮點是高線城市房地產市場走出了較好的“小陽春”行情，出現了筑底企穩的跡象。當前居民仍有50%-60%的財富配置在房地產上。除了穩定就業和收入預期之外，房地產市場企穩將成為信心修復的重要來源。經歷了深度調整之后，房地產基本面距離新的均衡也越來越近。當前，加快實現房地產企穩，對于提振內需而言，是一個事半功倍的政策選擇。

文章僅作為學術交流，不代表CMF立場。