一家盈利的火箭公司，合并了一個燒錢的 AI 公司和一個衰退的社交平臺。

作者｜樺林舞王

編輯｜靖宇

挑逗了世界這么多年，伊隆·馬斯克的 SpaceX，終于提交了招股書。

5 月 20 日，SpaceX 向美國證券交易委員會（SEC）提交了 S-1 招股書。這份文件被視為有史以來最大規模 IPO 的開端——目標估值 1.75 萬億美元，募資最高 800 億美元，股票代碼「SPCX」，將在納斯達克掛牌。

全世界的商業媒體都在歡呼：「Musk 即將成為萬億富翁」「SpaceX 終于掀開面紗」。但如果仔細讀這份長達數百頁的招股書，會發現一個和標題完全不同的故事。

這不是一家太空公司在上市——這是三家面目迥異的公司（SpaceX、xAI 和 X），被塞進同一個殼里，在 AI 瘋狂的時代，用一個天文數字的估值賣給所有人。

這份招股書里，藏了馬斯克什么秘密？

01

Starlink 印鈔、火箭燒錢、AI 失血

先說一個反直覺的事實。

2024 年，SpaceX 是賺錢的。全年凈利潤 7.91 億美元，靠的是 Falcon 9 的發射服務和 Starlink 的訂閱收入。這是一家經營了 22 年、終于走到正向循環的硬科技公司。

然后馬斯克做了一個決定。

2025 年 3 月，他把 Twitter（已更名為 X）并入了 xAI；2026 年 2 月，又把 xAI 整體并入了 SpaceX。兩步操作，像俄羅斯套娃一樣，把一個社交媒體平臺和一個 AI 公司，塞進了一家火箭公司的體內。

結果立竿見影——2025 年，合并后的 SpaceX 報出了 49.4 億美元的凈虧損。2026 年第一季度更夸張，單季虧損 42.8 億美元，幾乎等于上一年全年的虧損。

一家盈利的公司，通過合并，變成了虧損公司去 IPO。這不是失誤，這是設計。

為什么？答案藏在招股書的分部財務數據里。

S-1 把 SpaceX 拆成了三個業務板塊，數字差異觸目驚心。

通信板塊（Starlink）是真正的「現金奶牛」。2025 年收入 113.9 億美元，同比增長 49.8%，經調整 EBITDA 高達 71.7 億美元，利潤率 63%。2026 年 Q1，Starlink 貢獻了集團 69% 的收入和全部的運營利潤。

太空板塊（發射業務）在微利和虧損之間搖擺。2025 年收入 40.9 億美元，但運營虧損 6.57 億美元。原因很簡單——Falcon 9 賺錢，但 Starship 的研發一年就燒掉了 30 億美元。招股書把 Starship 列為第一大風險因素。

AI 板塊（xAI + X）則是一個黑洞。2025 年收入僅 32 億美元，運營虧損 63.6 億美元。2026 年 Q1，AI 基礎設施資本開支達到了 77 億美元——同期太空板塊才花了 10 億，Starlink 花了 13 億。研發費用同比暴漲超過 300%，達到 50.6 億美元。

說白了，如果 xAI 單獨上市，它的財務報表會讓絕大多數投資者掉頭就走。把它塞進 SpaceX，用 Starlink 的利潤做緩沖，是讓這個數字變得「可接受」的唯一辦法。

而在 X（原 Twitter）那邊，情況也不樂觀。2026 年 Q1 廣告收入環比下降了 1 億美元。在 Meta、Pinterest、Reddit 全都錄得廣告增長的背景下，X 逆勢下跌——這不是市場問題，是產品問題。

02

Starlink 的隱憂

所有人都盯著 Starlink 用戶數的爆發——從 2025 年 Q1 的 500 萬增長到 2026 年 Q1 的 1030 萬，翻了一倍多。但招股書里還藏著另一條曲線。

每用戶平均收入（ARPU）在持續下滑：2023 年 99 美元/月，2024 年 91 美元，2025 年 81 美元，2026 年 Q1 只剩 66 美元。

三年時間，ARPU 跌了 33%。

這意味著 Starlink 的收入增長完全依賴用戶數量的拉動。單用戶經濟正在惡化，而且招股書暗示這個趨勢還會繼續。

原因不難理解。Starlink 正在向低收入新興市場擴張，推出更多低價套餐，本質上是在「用價格換規模」。如果你用 90 倍以上的收入倍數來給它估值，ARPU 的方向比表面的營收增長重要得多。

更關鍵的是，競爭者正在逼近。亞馬遜的 Kuiper 星座、中國的「國網」和「星網」都在走向商業化。Starlink 的先發優勢有多大窗口期，這份招股書沒有給出答案。

03

魔幻的合同+內部交易

仔細看招股書，還有一個非常魔幻的點——xAI 的 AI 板塊里最大的一筆收入來源，恰恰是 xAI 在大模型領域最直接的競爭對手。

S-1 披露，Anthropic 將每月向 SpaceX 支付 12.5 億美元，租用 xAI 旗下 COLOSSUS 和 COLOSSUS II 數據中心的算力。合同持續到 2029 年 5 月，總價值約 450 億美元。

把這個數字放到語境里：這筆合同一年產生的收入（150 億美元），比 Starlink 2024 年全年收入還多。它甚至是 Starlink 2025 年收入的 1.3 倍。

但這里有一個巨大的脆弱性——合同允許任何一方提前 90 天通知終止。一份 90 天可取消的、每年 150 億美元的合同，在 AI 板塊收入中占據核心權重。這不是穩定的收入基礎，這是一個隨時可能翻轉的搖擺因子。

這筆交易還傳遞了一個更深層的信號。GPU 和數據中心產能已經稀缺到了什么程度？稀缺到競爭對手都愿意為對手的基礎設施買單。

算力短缺不再是一個修辭，而是一個財務現實。

整份招股書里被討論最少、但最值得警惕的部分，反而和一個神秘業務相關。

招股書披露，xAI 的子公司與一家名為 Valor Equity Partners 的關聯方，簽署了近 200 億美元的 AI 基礎設施設備租賃協議。

Valor 的創始人 Antonio Gracias 自 2008 年起就是 SpaceX 的投資人，同時是 SpaceX 的董事會成員，持有約 7.3% 的 A 類股份（按 1.5 萬億美元估值計算，價值約 916 億美元）。

也就是說，SpaceX 的一位董事會成員，通過自己創辦的公司，從 SpaceX 子公司拿到了 200 億美元的設備租賃合同。SpaceX 在文件中承認，部分交易被認定為「失敗的售后回租」，因此作為債務而非資產出售入賬。

這種規模的關聯方交易，在任何一家即將以萬億美元估值上市的公司里，都是一個需要被嚴肅審視的治理問題。

最后，說一個可能是人類資本市場歷史上最科幻的細節。

2026 年 1 月，SpaceX 董事會批準向馬斯克發放 10 億股基于業績的限制性 B 類股份。行權條件有兩個：SpaceX 市值達到 7.5 萬億美元；以及——在火星建立一個至少擁有 100 萬居民的永久人類殖民地。

這是人類資本市場歷史上第一次將「星際殖民」寫入高管薪酬方案。

但魔幻之處不止于此。這些尚未歸屬的股票，馬斯克已經可以行使投票權，而且可以作為貸款抵押品。雖然抵押需要董事會批準，但馬斯克 控制著董事會。這些股票還可以放入信托以保留超級投票權。

換句話說，即使火星殖民永遠不會發生，這些「未歸屬」的股票已經在發揮實際的權力——投票權和融資杠桿。有人評論，馬斯克正在建立的不是一個科技帝國，而是一種「王朝式控制」。

說到控制權。IPO 之后，Musk 將同時擔任 CEO、CTO 和董事長，持有 85.1% 的投票權。SpaceX 已在招股書中明確表示，將以「受控公司」身份在納斯達克掛牌，免除部分公司治理要求——比如擁有多數獨立董事的規定。

公眾投資者能買到 A 類股票（每股 1 票），而 Musk 持有的 B 類股票每股 10 票。你可以擁有這家公司的股票，但你永遠無法影響這家公司的決策。

04

28.5 萬億美元的「宇宙最大餅」

招股書的最后一個彩蛋，是 SpaceX 對自身「總可尋址市場」（TAM，理論生意最大化）的定義：28.5 萬億美元！

拆開來看：太空 3700 億美元、通信 1.6 萬億美元、AI 26.5 萬億美元。AI 占了總 TAM 的 93%。

而實際在產生收入的太空和通信業務，加起來不到 7%。

這家以「火箭」聞名于世的公司，正在告訴投資者：你們買的其實是一個 AI 故事。在所謂 28.5 萬億的「宇宙最大 TAM」里，SpaceX 賴以成名的業務只是一個注腳。

招股書里還有一處自相矛盾的細節值得玩味。

SpaceX 一邊描繪「軌道數據中心」，將在 2-3 年內取代地面數據中心的宏大愿景，一邊又簽下了持續到 2029 年 5 月的地面算力長期租賃合同。如果他們真的相信自己的時間表，就不會這么做。

地面數據中心才是真正的產品，軌道數據中心，是講給投資者的敘事。

S-1 招股書的本質，是用 Starlink 的利潤和現金流，為 xAI 的巨額虧損買單，用「太空數據中心」和「火星殖民」的宏大愿景，為 1.75 萬億估值提供想象空間，同時通過雙層股權結構確保馬斯克擁有絕對控制權。

這是一份野心勃勃到幾乎冒犯投資者智商的文件。但歷史已經反復證明，和馬斯克對賭，很少有人能贏。

問題只是——這一次，你愿意出多高的價格，來賭他是對的？

*頭圖來源：NDTV

本文為極客公園原創文章，轉載請聯系極客君微信 geekparkGO

極客一問

如果你是投資者，

你買的到底是火箭、衛星互聯網、還是 AI？