2026年5月22日，聯想集團（00992.HK）開盤后大幅上漲，截至發稿，漲超18%，股價創歷史新高。

股價上漲背后，與企業今日一早發布的2025/26財年年報相關。

這份成績單確實有足夠的理由讓人興奮，財年營收831億美元，同比增長20%；凈利潤19億美元，同比增長38%；經營性現金流從上一財年的11億美元躍升至40億美元，漲了將近三倍。放在全球科技硬件行業橫向比較，這組數字找不出太多可以挑剔的地方。

但如果你只看財報第一頁的數字，那你可能錯過了這家公司真正有意思的部分。

聯想今天的故事，是一家執行力卓越的企業，在一個正在被重新定義的行業里，試圖完成一次遲到但不得不做的轉型。這場轉型走到了哪里，還要走多遠，財報里藏著答案，但需要翻到后面幾頁才能看見。

831億美元的構成：哪些數字值得高興，哪些需要細看

先說財報層面的好消息。

截至2026年3月31日止財政年度831億美元的營收，是聯想歷史上的新高。

這個數字背后，有一個結構性的驅動力：全球AI算力需求的爆發，帶動了服務器和數據中心硬件的采購浪潮，聯想的基礎設施業務借著這股風，規模急速擴大。

與此同時，全球PC市場在經歷了2022年至2023年的深度去庫存之后，隨著AI PC概念的興起迎來換機需求，聯想作為全球PC市占率第一的廠商，自然是最大的受益方之一。

經營性現金流的大幅改善，是另一個值得認真對待的信號。

現金流是比利潤更難"修飾"的數字，它告訴你這家公司的業務是否真的在產生健康的現金循環。從11億到40億的跳升，說明聯想在運營層面的效率有了實質性的提升。

再說需要細看的地方。

營收漲了20%，但毛利率從去年的16.1%下滑到15.4%。這0.7個百分點的下滑，換算成831億美元的盤子，大約是5到6億美元的毛利流失。它揭示的問題是：聯想的收入增長，有相當一部分來自低毛利業務的堆量，而非高價值業務的結構性改善。

來源：企業財報

還有一組數字，財報里位置不顯眼，但需要單獨拿出來看。應收賬款從103億美元漲到141億美元；存貨從79億美元漲到117億美元。

這兩個數目的增速，都是營收增速的兩倍。

這不必然意味著問題，但它提示：業務擴張的背后，有多少是真實的終端消化，有多少是積壓在渠道和倉庫里的"潛在壓力"，值得持續觀察。

三條業務線：一條在守城，一條難賺錢，一條還太小

理解聯想，必須理解它的三段式業務架構。

這三塊業務，決定了這家公司今天賺什么錢、明天靠什么活、后天的天花板在哪里。

首先，IDG，是那頭已經足夠肥碩但開始變慢的現金牛。

IDG，即智能設備業務集團，是聯想的基本盤。PC、筆記本、平板電腦、智能手機，本財年營收589億美元，占聯想總收入的71%，經營利潤率7.2%。

這一塊，聯想做到了真正意義上的全球第一。

無論是企業市場的ThinkPad，還是消費市場的IdeaPad，聯想在全球PC出貨量上的優勢，短期內沒有人能撼動。7.2%的利潤率，在硬件制造行業里也屬于中上水平。

但這頭現金牛的問題在于：它生活的草場，正在慢慢變窄。

來源：企業官網

全球PC市場回歸了結構性的存量競爭。這一輪AI PC的換機需求，在一定程度上延緩了市場萎縮的節奏，但無法從根本上改變方向。

更關鍵的是，AI PC這個概念里，最值錢的部分，決定AI能力上限的芯片，不在聯想手里，在高通和英特爾那里。

聯想是組裝者、是渠道、是品牌，但它不是AI PC浪潮里的核心定價方。換句話說，這波浪潮涌來，聯想能順勢而上，但能分到多少溢價，受制于人。

手機業務是IDG內部更難講故事的一條線。

摩托羅拉這個品牌，在美洲市場有一定的用戶基礎，但放到全球智能手機競爭格局里，三星、蘋果占據高端，中國品牌在全球中端市場強勢滲透，摩托羅拉的空間越來越局促。聯想在手機領域的投入和產出，多年來始終未能形成正向循環。

其次，ISG，一門規模壯觀、利潤微薄的苦生意。

ISG，即基礎設施方案業務集團，是聯想押注AI時代最重要的一顆棋子。本財年營收192億美元，同比大幅增長，在三大業務中增速最快。

但它的經營利潤率，是0.4%。

這個數字是整份財報里最耐人尋味的一個。將近200億美元的營收規模，利潤率不足半個百分點——這意味著ISG每一筆交易的利潤空間，已經被壓縮到幾乎透明。

聯想在服務器和數據中心硬件領域面對的競爭，遠比PC市場更為激烈：國內有華為，海外有戴爾、惠普企業、超微，每一家都在爭同樣的算力采購訂單，價格戰從未停歇。

聯想ISG最核心的困境，在于它在這條產業鏈上的位置，它是集成商，而非核心技術的掌控者。

GPU采購自英偉達，CPU采購自英特爾，聯想的價值在于系統集成、供應鏈管理和交付能力，這些能力確實有門檻，但這個門檻不足以支撐定價權，更不足以對抗上游廠商的擠壓。

最后，是SSG，那塊被寄予厚望但體量還太小的高地。

SSG，即方案服務業務集團，是聯想三塊業務里最讓人感到希望的部分。

它做的是，向企業客戶提供IT管理服務、設備即服務（DaaS）、軟件訂閱、以及越來越多的AI解決方案。本財年營收100億美元，經營利潤率22.4%，是三大業務中利潤率最高、商業模式最健康的一塊。

22%的利潤率，意味著SSG每賺一塊錢，能留下兩毛多，這和IDG的7%、ISG的0.4%相比，不是一個量級的生意質量。更重要的是，軟件和服務業務的特征是客戶黏性強、收入可預期、邊際成本低，隨著規模擴大，利潤率還有進一步提升的空間。

問題是，SSG目前的體量，只占聯想總收入的12%。

這個比例，決定了SSG對整體報表的影響力非常有限。聯想現在的狀態，是用88%低利潤的硬件收入，來養一個12%高利潤的服務業務。這個結構不是不能改變，但改變它需要時間，需要戰略意志，也需要市場給予足夠的耐心。

聯想想去哪里？這條路有多難走？

聯想管理層在這份財報里的表述，是"混合AI戰略"，核心邏輯是：AI的未來不只在云端，也在端側設備上，聯想要做連接端與云的平臺型公司，同時在設備、基礎設施、服務三個層面同步布局。

這個方向，在戰略敘事上是成立的。

端側AI是一個真實的趨勢，大量企業出于數據安全、網絡延遲和成本控制的考量，不會把所有AI應用都跑在公有云上。聯想在端側設備的規模優勢，在全球的渠道和企業客戶關系，是它切入這一市場的天然入口。管理層提到的"智能體AI將推動推理需求指數級增長"，背后對應的正是這個邏輯。

但戰略敘事和戰略落地之間，還有一段很長的距離。

第一個挑戰是定位的模糊性。聯想是個中國公司，全球收入中美洲區占34%、歐洲中東非洲占25%，高度依賴海外市場。這一定程度上是它的競爭優勢，中國同行里幾乎沒有人做到這種程度的全球化。但在當下地緣政治持續分化的背景下，不確定性也在增強。

第二個挑戰是轉型的速度。從硬件公司轉向服務公司，這條路IBM走了將近二十年，走得極為痛苦，但走通了。聯想也在走這條路，SSG是它的"軟著陸"出口。但當前12%的占比，意味著這場轉型還在前期階段，而行業變化的速度，不會等著它慢慢來。

第三個挑戰是技術護城河的缺失。在AI時代，真正能形成壁壘的，是模型能力、是核心算法、是底層芯片，這些聯想都不掌握。它能做的，是在這些技術上面再建一層集成和交付能力。這一層能力有價值，但很難形成"別人復制不了"的護城河。當上游廠商開始往下游延伸、當云廠商開始直接覆蓋企業客戶，聯想的中間層位置，將面臨持續的擠壓。

85.2%的資產負債率、0.95的流動比率，意味著聯想當下的財務彈性并不寬裕，流動資產已經不足以覆蓋流動負債。在一個需要大量研發投入和戰略性虧損才能換來未來位置的競爭階段，這個財務結構提供的騰挪空間，是有限的。

小結

831億美元的營收，是聯想三十多年來最好的答卷之一，也是一家公司在轉型路口交出的階段性成績單。

它證明了聯想的執行力，在全球供應鏈動蕩、需求周期劇烈波動的背景下，把這么大規模的業務運營到這個水平，不是一件容易的事。聯想對效率的執著，對全球化運營的掌控，是真實的能力積累，不是偶然。

但執行力解決的是"怎么做"，戰略解決的是"做什么"。聯想真正需要回答的問題，不是"PC還能賣多少年"，而是"十年后，聯想憑什么讓客戶離不開它"。這個問題，這份財報還沒有給出答案。

SSG的增長，是目前最清晰的方向信號，但它還太小；ISG的規模，是聯想對AI時代最大的戰略押注，但0.4%的利潤率說明這場押注還在砸錢換位置的階段；IDG的現金流，支撐著整個公司的日常運轉，但這頭奶牛的產奶量，很難再有質的躍升。

這不是一家要倒下的公司，這是一家還在路上的公司。

路的終點，是一家真正意義上的科技服務公司，還是一家規模永遠第一、利潤永遠微薄的硬件巨頭，取決于未來幾年聯想能否完成那些財報里寫得很漂亮、但落地極為艱難的戰略轉型。

紅星資本局智慧財報工作室 劉謐

編輯 肖世清 審核 高升祥