本文為食品內(nèi)參原創(chuàng)

作者丨何昕琳 編審丨橘子??????????????????????????????????

5月19日，長(zhǎng)江存儲(chǔ)母公司長(zhǎng)控集團(tuán)完成上市輔導(dǎo)備案的消息傳出，次日，持有長(zhǎng)江存儲(chǔ)股權(quán)的養(yǎng)元飲品股價(jià)應(yīng)聲大漲。截至5月22日收盤，養(yǎng)元飲品的總市值達(dá)到564.35億元，在國(guó)內(nèi)飲料相關(guān)上市公司中排名第四，僅次于農(nóng)夫山泉、東鵬飲料和康師傅控股。

但從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)看，2025年，養(yǎng)元飲品出現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入、凈利潤(rùn)的雙位數(shù)下滑。這個(gè)“第三”的含金量，似乎與六個(gè)核桃并無太多關(guān)聯(lián)。

兩次下滑

翻看養(yǎng)元飲品這十年來的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，內(nèi)參君發(fā)現(xiàn)，今天的養(yǎng)元所呈現(xiàn)的主業(yè)增長(zhǎng)乏力、尋求多元化發(fā)展的軌跡，可通過兩個(gè)明顯的業(yè)績(jī)節(jié)點(diǎn)呈現(xiàn)。

從2005年私有化后創(chuàng)立“六個(gè)核桃”品牌，到2009年推出“經(jīng)常用腦，多喝六個(gè)核桃”的廣告，養(yǎng)元將六個(gè)核桃打造成了家喻戶曉的“健腦益智”產(chǎn)品。伴隨著核心品牌市場(chǎng)擴(kuò)容，到2015年，公司營(yíng)業(yè)收入達(dá)到91.17億元，創(chuàng)下歷史峰值。

彼時(shí)，行業(yè)普遍預(yù)測(cè)，養(yǎng)元將在2016年突破百億大關(guān)，成為繼娃哈哈、康師傅、統(tǒng)一之后又一個(gè)百億級(jí)飲料巨頭。

然而，這個(gè)百億夢(mèng)想，最終成了養(yǎng)元十年都沒能跨過的坎。2016年，養(yǎng)元營(yíng)收首次出現(xiàn)微降，從91.17億元滑落至89億元。2018年2月，養(yǎng)元飲品正式登陸上交所，其上市后的首份年報(bào)（2017年年報(bào)）交出了一份“預(yù)期之外”的成績(jī)單。

2017年，其營(yíng)收大幅下滑13%至77.41億元，凈利潤(rùn)同比下滑15.72%。彼時(shí)，養(yǎng)元核桃乳營(yíng)業(yè)收入76億元，同比下滑11.76%；其他植物蛋白飲料1.2億元，同比下滑54.6%。

而這，也是養(yǎng)元飲品第一次出現(xiàn)營(yíng)收和凈利潤(rùn)雙位數(shù)下滑。

對(duì)這一年的業(yè)績(jī)下滑，有行業(yè)分析指出，本質(zhì)上是傳統(tǒng)植物蛋白飲料品類集體老化的必然結(jié)果。長(zhǎng)期以來，六個(gè)核桃高度依附節(jié)日禮品消費(fèi)場(chǎng)景，大眾日常即飲消費(fèi)滲透不足，而飲品消費(fèi)市場(chǎng)健康化、多元化迭代提速。種種因素疊加，使得核桃乳、杏仁露這些賽道的頭部企業(yè)均面臨業(yè)績(jī)承壓困境。

與此同時(shí)，六個(gè)核桃的“補(bǔ)腦神話”也開始受到質(zhì)疑。有公開報(bào)道顯示，自2012年起，養(yǎng)元就屢屢受到來自消費(fèi)者、民間打假人等對(duì)其產(chǎn)品“補(bǔ)腦”的質(zhì)疑。另據(jù)統(tǒng)計(jì)，類似的訴訟案件大約有10起。

或許是來自市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、或許是來自六個(gè)核桃的產(chǎn)品爭(zhēng)議，也或許是上市募資后，養(yǎng)元有了充足的現(xiàn)金流。2018年上市后的半年時(shí)間里，養(yǎng)元飲品相繼發(fā)布了十余條對(duì)外投資的公告，數(shù)十億的資金流向資本市場(chǎng)。

第二次大幅下滑發(fā)生在2020年。當(dāng)年，養(yǎng)元飲品實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入44.27億元，同比大跌40.65%；凈利潤(rùn)下滑41.46%至15.78億元。作為禮品屬性極強(qiáng)的產(chǎn)品，六個(gè)核桃主要營(yíng)收都來自春節(jié)前后的禮品消費(fèi)，突如其來的“黑天鵝”事件，讓其單一品類、單一場(chǎng)景的風(fēng)險(xiǎn)徹底暴露。

自此，養(yǎng)元的戰(zhàn)略發(fā)生變化。一方面，在主業(yè)上的投入趨于保守，并開始代理泰國(guó)天絲集團(tuán)的紅牛安奈吉飲料，試圖打造第二增長(zhǎng)曲線。另一方面，加大了對(duì)外投資力度。2021年5月，養(yǎng)元聯(lián)合聞名基金成立初始規(guī)模30億元的泉泓投資，自身認(rèn)繳29.97億元實(shí)現(xiàn)絕對(duì)控股。

財(cái)報(bào)顯示，截至2025年末，公司通過旗下泉泓投資等平臺(tái)，已累計(jì)對(duì)外股權(quán)投資43.05億元。其中最受關(guān)注的投資，無疑是其16億元入股長(zhǎng)江存儲(chǔ)母公司長(zhǎng)控集團(tuán)，成為其最大民資股東。

不斷擴(kuò)大的對(duì)外投資，成了養(yǎng)元股價(jià)暴漲的核心推手。2026年以來，受長(zhǎng)江存儲(chǔ)上市進(jìn)程加速的消息帶動(dòng)，養(yǎng)元飲品股價(jià)一路攀升，市值漲幅超過70%。甚至有觀點(diǎn)直言，如今養(yǎng)元的股價(jià)走勢(shì)，已經(jīng)越來越像一只“長(zhǎng)江存儲(chǔ)影子股”。

主業(yè)收縮

與投資得意相隨的是，曾經(jīng)撐起養(yǎng)元半壁江山的六個(gè)核桃陷入了持續(xù)收縮的困境。

據(jù)養(yǎng)元飲品2025年財(cái)報(bào)，去年全年，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入53.36億元，同比下降11.91%；歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)12.60億元，同比下降26.84%。營(yíng)收規(guī)模較巔峰時(shí)期已縮水41.5%。

從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)來看，2025年，公司業(yè)務(wù)呈現(xiàn)出“一降一升”的態(tài)勢(shì)。

其中，養(yǎng)元核桃乳業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收44.3億元，同比下降17.55%；而功能性飲料業(yè)務(wù)則實(shí)現(xiàn)營(yíng)收8.69億元，同比增長(zhǎng)33.76%，占總營(yíng)收的比重從2024年的11.5%提升至16.3%。這一增長(zhǎng)主要來自公司代理的泰國(guó)天絲集團(tuán)的紅牛安奈吉飲料。

值得注意的是，功能飲料業(yè)務(wù)雖增長(zhǎng)迅速，卻難以彌補(bǔ)核桃乳下滑帶來的利潤(rùn)缺口。

2025年，公司功能性飲料業(yè)務(wù)毛利率僅為20.18%，同比下滑10.4個(gè)百分點(diǎn)，不足核桃乳業(yè)務(wù)毛利率的一半。這意味著，該業(yè)務(wù)每帶來1元營(yíng)收，只能貢獻(xiàn)約0.2元的毛利。

這一數(shù)據(jù)，也體現(xiàn)出了養(yǎng)元代理業(yè)務(wù)的局限性。2025年，養(yǎng)元功能性飲料業(yè)務(wù)營(yíng)收增速較2024年的45%已經(jīng)明顯放緩，而毛利率的下滑，更說明渠道費(fèi)用的高企正在吞噬本就微薄的利潤(rùn)。

在功能飲料業(yè)務(wù)上，養(yǎng)元不是沒有嘗試過做自己的品牌。早在2021年，公司就推出了“六個(gè)核桃2430”，主打“每天一罐，30天補(bǔ)腦”的概念，但市場(chǎng)反響平平。

區(qū)域市場(chǎng)的表現(xiàn)同樣不容樂觀。財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，去年全年，除西南地區(qū)實(shí)現(xiàn)6.94%的微弱增長(zhǎng)外，養(yǎng)元華東、華北、華中、西北、東北等區(qū)域市場(chǎng)均出現(xiàn)雙位數(shù)下滑。

面對(duì)市場(chǎng)關(guān)于其主業(yè)邊緣化的質(zhì)疑，養(yǎng)元在年報(bào)中依然提出了“穩(wěn)存量?創(chuàng)增量”的核心發(fā)展戰(zhàn)略，并列舉了一系列產(chǎn)品升級(jí)舉措。比如，全新打造“六個(gè)核桃植物奶”產(chǎn)品，推出獲得低GI認(rèn)證的無糖六個(gè)核桃，豐富產(chǎn)品規(guī)格、布局不同主流價(jià)格帶，推動(dòng)區(qū)域市場(chǎng)的產(chǎn)品動(dòng)銷等等。

但落地到數(shù)據(jù)層面。2025年，公司研發(fā)費(fèi)用為4219萬元，同比下滑超6個(gè)百分點(diǎn)，研發(fā)費(fèi)用率僅為0.79%。與此同時(shí)，報(bào)告期內(nèi)養(yǎng)元的兩個(gè)在建產(chǎn)能：河北養(yǎng)元年產(chǎn)2.4萬噸營(yíng)養(yǎng)型植物蛋白飲料項(xiàng)目、河北養(yǎng)元植物奶原料脫皮技術(shù)改造項(xiàng)目，2025年全年實(shí)際投入僅為12.26萬元和31.91萬元，幾乎處于停滯狀態(tài)。

一個(gè)最樸素的商業(yè)邏輯是：錢往哪里流，就證明企業(yè)的重心在哪里。

盡管營(yíng)收和利潤(rùn)持續(xù)下滑，養(yǎng)元的財(cái)務(wù)狀況依然在整個(gè)飲料行業(yè)中處于頭部水平。截至2025年末，交易性金融資產(chǎn)達(dá)53.91億元；經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~為19.54億元，同比增長(zhǎng)36.55%，顯著高于凈利潤(rùn)水平。

這種“主業(yè)收縮但現(xiàn)金流強(qiáng)勁”的特征，使得養(yǎng)元飲品成為資本市場(chǎng)上典型的“現(xiàn)金奶牛”型企業(yè)。

也是因此，這一年，公司在凈利潤(rùn)同比下降26.84%的情況下，依然在全年現(xiàn)金分紅總額達(dá)18.90億元，占凈利潤(rùn)的150.05%。這意味著，公司不僅將當(dāng)年的全部利潤(rùn)都分給了股東，還動(dòng)用了往年留存收益。

對(duì)于高比例分紅政策，公司在業(yè)績(jī)說明會(huì)上解釋稱，利潤(rùn)分配方案結(jié)合了公司發(fā)展階段、未來資金需求等因素，不會(huì)對(duì)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流產(chǎn)生重大影響。

值得一提的是，2026年一季度，養(yǎng)元打了個(gè)漂亮的翻身仗。財(cái)報(bào)顯示，期內(nèi)，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入25.57億元，同比上漲37.5%；實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)8.08億元，同比上漲25.8%。但市場(chǎng)關(guān)于它的討論，仍是集中在其對(duì)長(zhǎng)江存儲(chǔ)的投資與高額分紅上。

未來，當(dāng)養(yǎng)元飲品的股價(jià)走勢(shì)越來越受到投資企業(yè)的影響時(shí)，六個(gè)核桃或真的會(huì)成為養(yǎng)元飲品“不值一提的副業(yè)”。