近期，各大機構的 13F 持倉報告陸續披露。其中，有一家公司引發了最激烈的多空分歧 —— 微軟。

今天，我們就從微軟談起。聊聊 AI 會不會顛覆軟件？尋找半導體之后的下一個投資機會。考察這輪牛市背后的核心動能。最后，也分享一下我個人的最新凈值表現。

微軟：一場多空對決的焦點

以持股集中度著稱的對沖基金 BAM，在一季度大幅增持微軟。短短一個季度，將微軟從零持倉提升至其投資組合的 15.3%。

為了增持微軟，BAM 幾乎清空了谷歌的倉位。其創始人表示，并非不看好谷歌，而是認為微軟的機會更大。

他看好微軟的 M365 生態，認為其成熟度高、壁壘堅固且價格具備競爭力。同時，他也看好 Azure 云的增長潛力，以及在多模型加持下，微軟企業服務的未來。

另一家知名對沖基金 TCI，卻在一季度賣出了其持有的大部分微軟股票。

TCI 的掌舵者認為，AI 技術的快速進步，可能正在重新定義企業工作模式和生產力工具市場。未來，不排除出現全新的 AI 原生辦公平臺，進而挑戰微軟 Office 常年建立的市場主導地位。

這兩大機構的分歧，核心在于對 AI 與現有軟件生態關系的根本性判斷。

TCI 代表 “顛覆派” 立場，認為 AI 將催生全新的生產力入口，侵蝕微軟的護城河。BAM 則代表 “強化派” 立場，認為 AI 將以增量功能的形式，嵌入現有平臺。微軟通過 Copilot 的整合，以及 Azure 向多模型架構的轉型，將成為這波 AI 浪潮中最大的企業級受益者之一。

除了這兩家機構，蓋茨基金會近期也清空了微軟股票。不過，這個信息存在一定誤導性。蓋茨本人和蓋茨基金會是兩個不同的投資者身份。

去年底，蓋茨基金會持有約 769 萬股微軟股票，目前確已清空。但蓋茨個人持有的微軟股票仍超過 1 億股，規模遠大于基金會之前的持倉。

關于微軟，我認為其軟件業務有望得到 AI 的推動，它本身又是全球第二大云服務商，同時還是 OpenAI 的最大股東。近期 OpenAI 勢頭正猛，這為微軟帶來了更多想象空間。

AI 時代，軟件是敵是友？

AI 是泡沫，和軟件將被 AI 替代，這兩個說法至少有一個是錯的。大概率，兩個都錯了。

因為軟件是 AI 的重要載體。AI 并不會取代軟件，就像 Windows 沒有取代 Mac，iOS 也沒有取代 Android，甚至連微信都難以被取代。

但是，AI 會大幅提升軟件的能力。軟件開發效率會提高，門檻會降低。那些無法與時俱進的軟件會被淘汰，而能將 AI 運用好的軟件會變得更強大。

這就是為什么微軟寧可犧牲 Azure 云業務的短期增速，也要把有限的算力優先用于自身 AI 產品的研發。比如 M365 Copilot、GitHub Copilot，以及 Windows 系統中各種 AI 功能的集成。這些方向的核心，都是軟件的生態化和 AI 化。

今年二月，英偉達 CEO 黃仁勛也對 “AI 取代軟件” 的說法提出了反駁。

他說，有一種觀點認為軟件工具正在衰落并將被 AI 取代，這是世界上最不合邏輯的事情。時間會證明一切。

“如果你是人類，或者是機器人，或者是人工智能通用機器人，你會使用現有工具，還是重新發明工具？答案顯然是使用現有工具。”

黃仁勛指出，這就是為什么 AI 的最新突破都與工具的使用有關，因為這些工具的設計初衷，就是為了明確地執行任務。

近期，他在一次訪談中進一步分享了 AI 時代軟件行業的觀點。他認為，AI 帶來了軟件行業最偉大的轉型之一。

過去，軟件主要是記錄、檢索、協作的工具。現在，AI Agent 能夠直接執行工作，軟件開始切入原本由人力服務完成的流程。

黃仁勛說，服務業的規模大約是軟件業的一百倍。所以，這不是軟件市場在萎縮，而是軟件可觸達的市場在急劇擴大。

他不認同 “AI 會毀掉軟件和 SaaS” 的悲觀敘事。他認為，Agentic AI（智能體 AI）會和企業已有的軟件平臺結合，產生新的工作流、自動化和治理需求。因此，這對 ServiceNow 這類企業軟件公司是增益，而非簡單的替代。

換句話說，軟件公司正從 “賣工具” 的角色，轉變為承載 AI 員工和人類員工一起工作的 “操作層”。

未來企業里會同時存在人類員工和 AI Agent，他們都需要身份管理、權限控制、網絡控制、合規審計和治理。ServiceNow 與英偉達合作的 Project Ark，就是朝著這個方向努力：讓企業里的自主 AI Agent 在受控、可審計、安全的環境里執行復雜任務。

AI 時代的軟件行業，還會帶來持續性的巨大算力消耗。黃仁勛解釋說，過去的軟件更像預先寫好、存起來，需要時調用。但 Agentic AI 是實時處理，因為它要讀取更多內容、調用工具、進行推理、生成更多 Token。相比兩年前的生成式 AI，Agentic AI 所需的計算量已經增加了約 1000%。

在我看來，前段時間市場對于半導體，特別是存儲和 GPU 的追求非常狂熱，但似乎冷落了 AI 的應用層。

這倒可以理解，因為半導體的確定性最強。不管誰把 AI 搞好了，最終都要用到半導體。

確定性排在半導體后面的是云服務，因為半導體產生的算力要通過云服務來生成 Token。云服務之后，才是大模型以及 SaaS 應用入口。

所以，市場起飛的順序也應當是：半導體在先，然后是云服務和 AI 利好的 SaaS。由于 SaaS 板塊前期被打壓得比較重，估值已經足夠便宜，一部分真正受益于 AI 的 SaaS 公司，很可能在下一輪行情中帶來重要的投資機會。

需要注意的是，并非所有軟件都會受益。在 AI 時代，有些軟件會被取代，有些則會被大大加強。

長牛的本質：價格跟著利潤走。

美股為什么能長牛？具體到基本面上，核心原因就是頭部公司的業績保持了強勁增長。我們不可能指望一家營收和利潤是幾年前數倍的公司，股價還能回到當年的位置。

部分頭部科技公司的利潤增長與股價走勢關系圖，非常直觀地展現了 “業績驅動” 的本質。

看過這些關系后，你會發現美國市場是非常理性的，絕大多數公司的價格波動都跳不出利潤增長的框架。

同時，我們也更能理解這輪長牛的驅動力是什么，為什么微軟當下可能具備性價比，以及為什么英偉達從 2022 年 10 月到現在上漲了二十倍，市場依然認為其估值存在支撐而非泡沫。