張明系中國社會科學院世界經濟與政治研究所副所長、中國首席經濟學家論壇理事

注：本文的簡略版發表于《人民日報》客戶端“零時差”欄目，2026年5月23日，轉載請注明出處。文中配圖攝于初夏的北京。

過去幾年的全球黃金價格與原油價格走勢大致呈現負相關。例如，2023年至2025年期間，全球黃金價格總體上漲，由每盎司1813.8美元上漲至4367.8美元，漲幅高達140.8%；全球原油價格總體下跌，由每桶85.7美元下跌至60.9美元，跌幅為29.0%。又如，自2026年年初至2026年5月21日，全球黃金價格先漲后跌，先是由年初每盎司4367.8美元上漲至1月29日5405.0美元的峰值，之后回落至5月21日的4505.3美元；全球原油價格則呈現先上漲后震蕩態勢，由年初每桶60.9美元上漲至3月31日118.4美元的峰值，之后在每桶90-115美元的區間內持續震蕩，5月21日為每桶102.6美元。

今年以來黃金與原油價格變動的最大推手，無疑是2月28日爆發并持續至今的美以伊沖突。

一方面，該沖突的爆發使得承載了全球原油運輸量20%以上的霍爾木茲海峽技術上被關停，造成國際油價由每桶70美元左右上漲到每桶100美元以上，漲幅超過40%。

另一方面，從理論上來講，國際地緣政治沖突的爆發會導致避險資產價格上升，黃金價格應該顯著上漲。然而事實上，黃金價格卻由2月27日的每盎司5222.3美元顯著下跌，一度下跌至3月24日的4413.6美元的階段性低點，跌幅達到15.5%。

為什么黃金價格在美以伊沖突爆發后不升反降呢？目前來看主要有兩種解釋。解釋之一，是黃金價格在過去幾年上漲太快，其上漲已經充分包含了投資者對未來國際地緣政治沖突將會不斷惡化的預期。由于美以伊沖突爆發后并未持續升級，而是打打停停，沖突烈度不及投資者預期，從而造成黃金價格下跌；解釋之二，是過去幾年黃金價格快速上漲背后的推手主要是黃金ETF等機構投資者，這類機構投資者已經賺得盤滿砵滿，因此趁著黃金價格回調之際減倉獲利。

如圖1所示，進入今年4、5月以來，無論黃金價格與原油價格都呈現雙向震蕩加劇態勢，兩者之間的負相關性有所下降。造成這一新現象的原因是什么呢？

首先，這是由于全球投資者對美以伊沖突的走向存在較大爭議。一種觀點認為，無論美方還是伊方都沒有動力再打下去或者讓沖突繼續升級了。對美方而言，共和黨下半年即將迎來中期選舉，不愿意選情被持續的戰爭所拖累，亟需盡快抽身；對伊方而言，再打下去對自身經濟增長與社會穩定的負面沖擊也越來越大。另一種觀點認為，沖突在短期內難以終結。目前美國對伊朗提出的要求（例如徹底棄核）是伊朗無法接受的，伊朗對美國提出的要求（例如賠款）是美國難以接受的。因此沖突雖然難以持續升級，但很可能維持打打停停的態勢。

其次，近期全球通貨膨脹形勢正在逐漸惡化，但尚未充分體現在宏觀數據上。隨著國際油價上漲并逐漸傳導至其他商品領域，各國的通貨膨脹率將會呈現如下走勢：首先是PPI同比增速上升，其次是CPI同比增速上升，最終才是核心CPI同比增速上升。一旦核心CPI顯著上升，那么盯住核心CPI走勢的央行就可能調整貨幣政策。例如，美聯儲就可能重新開始加息與縮表，此舉將會導致美國長期利率顯著上升。美國長期利率上升以及由此可能導致的美元升值，將會同時讓黃金價格與原油價格承壓。近期，美國10年期國債收益率已經突破4.5%，30年期國債收益率已經突破5.0%，頗有大風起于青萍之末的跡象。

那么，未來一段時間內，全球黃金價格與原油價格走勢將會何去何從呢？

筆者認為，全球黃金價格可能會圍繞當前價格（每盎司4500美元左右）呈現雙向波動，短期內很難出現價格大幅上升或下跌。一方面，近期特朗普訪華意味著中美雙邊關系出現階段性改善，國際經貿環境短期內惡化的概率較低；另一方面，如前所述，美以伊沖突大概率仍將維持當前打打停停的態勢。

全球原油價格后續走勢則有兩種可能性。一是如果美伊達成協議，美以伊沖突結束，全球油價有望回落至每桶90美元左右，但很難回到沖突前每桶60-70美元的水平了。這是因為戰爭損害了部分原油生產、加工與運輸設施，且各國戰略性石油儲備規模已經顯著下降，需要補庫；二是美以伊沖突繼續持續，霍爾木茲海峽繼續停擺，那么全球油價可能上漲至每桶120美元以上，這對世界經濟與金融市場的沖擊將會更加劇烈。

最后，黃金與原油的相對價格走勢是一個很有意思的視角。如圖2所示，在2022年7月至2026年2月期間，黃金相對于原油的價格迅速提升，金油比由15.9飆升至70.6，逼近2020年4月（新冠疫情爆發初期）72.1的峰值。但自美以伊沖突爆發以來，金油比到2026年4月已經下降至39.2。不過，39.2依然是歷史上金油比的較高水平。如前所述，如果中美關系改善、美以伊沖突繼續打打停停，那么金油比可能會繼續下行，也即黃金相對于原油的價格可能繼續下調至30左右。