文/名醫(yī)大典 強(qiáng)歌

2026年5月21日，甘李藥業(yè)在投資者互動平臺上一口氣回應(yīng)了來自投資者的五條集中提問。提問的問題驚人相似——市值為何從460多億跌到360多億？公司有什么辦法讓市值和董事會成員、高層關(guān)聯(lián)起來？業(yè)績增長為什么沒有體現(xiàn)在股價上？

這些問題背后，折射出一個更根本的疑問：2025年營收40.52億元（+33.06%）、歸母凈利潤11.44億元（+86.05%）的甘李藥業(yè)，為什么股價近五年累計下跌48%，動態(tài)市盈率仍長期徘徊在30—42倍的低位區(qū)間？業(yè)績狂飆與市值低迷之間的強(qiáng)烈溫差，正是資本市場的真實分歧所在。而回答這種分歧，必須回到五個最硬的邏輯鏈：出海能否真正兌現(xiàn)、創(chuàng)新藥能否獲批、集采紅利能否持續(xù)、管理層與股東利益是否一致、現(xiàn)金流與產(chǎn)能能否支撐全球化。

出海兌現(xiàn)：歐洲三批“矩陣落地”，但離商業(yè)放量還有多遠(yuǎn)？

2026年5月14日，甘李藥業(yè)公告賴脯胰島素注射液獲歐盟委員會上市許可。至此，半年內(nèi)甘李藥業(yè)甘精、門冬、賴脯三款三代胰島素全部獲批歐盟，成為中國首家在歐盟實現(xiàn)三代胰島素矩陣獲批的藥企。在此之前，歐洲胰島素市場已被諾和諾德、賽諾菲、禮來三巨頭壟斷超過95%，格局高度固化。

但“獲批”不等于“賣得好”。市場追問的核心在于商業(yè)化進(jìn)度。早在2018年，甘李與山德士就已簽署商業(yè)與供貨協(xié)議，覆蓋甘精、門冬、賴脯三款產(chǎn)品。協(xié)議約定，產(chǎn)品獲批后由山德士負(fù)責(zé)歐洲及其他特定區(qū)域的商業(yè)化銷售，甘李負(fù)責(zé)供貨，山德士作為全球仿制藥巨頭，在歐洲的渠道滲透能力毋庸置疑。

但現(xiàn)實問題同樣具體。歐洲藥品定價體系高度分化——德國和法國屬于中央定價，英國和北歐由藥企自主定價，各國醫(yī)保準(zhǔn)入節(jié)奏差異顯著。2026年1月獲批的甘精胰島素，目前仍處于市場準(zhǔn)入和渠道布局的準(zhǔn)備階段，商業(yè)化落地時間仍未確定。德國、法國等主要市場的醫(yī)保報銷資格和處方替代規(guī)則的談判進(jìn)度，是下一步必須關(guān)注的硬指標(biāo)。

巴西市場是另一條全球出海的加速通道。2026年4月，甘李子公司甘李巴西獲巴西ANVISA簽發(fā)的GMP認(rèn)證，涉及門冬胰島素和賴脯胰島素原料藥，有效期至2028年3月23日。甘李曾與巴西簽署長期技術(shù)轉(zhuǎn)移協(xié)議，若結(jié)合當(dāng)?shù)刂扑幤髽I(yè)的本地灌裝合作模式，有望加速商業(yè)進(jìn)入。有分析指出，該十年P(guān)DP項目有望帶來約30億元的長期收入貢獻(xiàn)。

相比之下，美國市場的進(jìn)展則略顯遲緩。甘李賴脯胰島素在美國FDA處于實質(zhì)審查階段，但公司將“重組賴脯胰島素產(chǎn)品美國注冊上市項目”的完成時間延后，以美國FDA審批為準(zhǔn)。機(jī)構(gòu)預(yù)計2026年內(nèi)有望獲得審批結(jié)論。與2018年就鎖定山德士合作渠道的歐洲模式并行，甘李在美國的商業(yè)化路徑已經(jīng)解決了誰來賣的問題，剩下的只是時間變量。

創(chuàng)新管線：周制劑III期臨床達(dá)優(yōu)效，GLP-1能否成為下一張王牌？

如果說出海解決的是“怎么賣”的問題，那么創(chuàng)新管線解決的是“賣什么”的問題。甘李的核心看點之一，在于基礎(chǔ)胰島素周制劑GZR4的臨床價值。

2026年3月，甘李宣布GZR4的兩項關(guān)鍵III期臨床研究SUPER-1與SUPER-2均達(dá)到主要終點。研究顯示，治療26周后，每周一次的GZR4在降低糖化血紅蛋白方面，顯著優(yōu)于每日一次甘精胰島素U100或德谷胰島素。這是中國胰島素企業(yè)中極少數(shù)在III期臨床中實現(xiàn)對現(xiàn)行日制劑降糖療效優(yōu)勢的產(chǎn)品。全球范圍內(nèi)，已上市的基礎(chǔ)胰島素周制劑僅諾和諾德依柯胰島素，而GZR4在療效方面實現(xiàn)了“優(yōu)效”超越，為市場顛覆提供了臨床證據(jù)支撐。

GZR18是甘李在GLP-1賽道上的另一張牌。肥胖合并阻塞性睡眠呼吸暫停III期臨床正在推進(jìn)中。全球GLP-1藥物市場規(guī)模預(yù)計將突破千億美元，甘李能否從這一藍(lán)海賽道中分得份額，取決于GZR18的臨床數(shù)據(jù)表現(xiàn)和最終的獲批時間。好在，三款口服降糖藥（磷酸西格列汀片、恩格列凈片、利格列汀片）已先一步完成商業(yè)化，形成了從注射制劑到口服藥物的臨床協(xié)同網(wǎng)絡(luò)。這種雙管齊下的管線布局，既降低了單一產(chǎn)品依賴的風(fēng)險，也為長期價值提供了多點支撐。

國內(nèi)基本面：集采紅利是否可持續(xù)？

國內(nèi)市場是甘李藥業(yè)的根基盤。2025年，公司營收40.52億元，同比增長33.06%，歸母凈利潤11.44億元，同比增長86.05%，國內(nèi)制劑銷量超9000萬支（+31.71%）。這場業(yè)績狂飆的核心動力，正是2024年第四季度啟動的胰島素集采接續(xù)執(zhí)行——甘精胰島素從48.7元/支漲至65.3元/支，“量價雙升”邏輯得以兌現(xiàn)。

從分銷覆蓋看，公司覆蓋醫(yī)療機(jī)構(gòu)4.8萬家，在二代三代替代及基層滲透的進(jìn)程中仍有空間。但2026年一季度的數(shù)據(jù)也給市場潑了一盆冷水：一季度營收8.78億元，同比下降10.84%；歸母凈利潤1.92億元，同比下降38.29%。公司解釋的原因包括：自2026年1月1日起由增值稅簡易征收（3%征收率）變更為一般計稅方法（13%稅率），以及國際收入占比提升和國內(nèi)外產(chǎn)品切換對產(chǎn)能的短期影響。對于2026年國內(nèi)集采業(yè)務(wù)的實質(zhì)支撐力，仍需等待后三個季度的持續(xù)性驗證。

管理層動作：漲薪、回購、注銷的密集信號

甘李管理層近期向市場釋放了三個重要的治理信號。第一，公司在2024至2025年間累計回購354萬股，支付約1.5億元，相關(guān)股份已于2025年9月完成注銷，直接提升每股收益；第二，2025年分紅方案為每10股派10元，合計派發(fā)現(xiàn)金紅利5.97億元；第三，5月13日股東會審議通過了新修訂的《董事、高級管理人員薪酬管理辦法》，明確績效薪酬占比不低于50%，并規(guī)定公司由盈轉(zhuǎn)虧或虧損擴(kuò)大時，若不降薪必須披露原因，違規(guī)將追回已發(fā)薪酬。

這套組合拳在機(jī)制上已將高管利益與市值管理深度掛鉤。然而，公司市值在過去五年累計腰斬，僅2026年以來就從460多億元降至約326億元，管理層薪酬方案與股價反彈實效之間的關(guān)聯(lián)仍需時間驗證。如何將機(jī)制轉(zhuǎn)化為市值修復(fù)的實際動能，是市場留給管理層的一道必答題。

另一個潛藏變量是2026年1月甘李解聘財務(wù)負(fù)責(zé)人的高管變動，據(jù)稱系“創(chuàng)新藥研發(fā)、營銷及投融資業(yè)務(wù)全球化升級的戰(zhàn)略需要”。在海外商業(yè)化進(jìn)入實質(zhì)推進(jìn)期的當(dāng)口，資本運(yùn)作團(tuán)隊的穩(wěn)定性和執(zhí)行力，是決定出海訂單能否落地、回款能否到賬的關(guān)鍵支撐。

名醫(yī)大典評論：從“集采龍頭”到“國際化選手”，甘李需要回答的終極命題

甘李藥業(yè)正處于一個關(guān)鍵的身份轉(zhuǎn)換期——從國內(nèi)胰島素集采龍頭，向“國際化+創(chuàng)新管線”雙輪驅(qū)動的全球生物制藥企業(yè)轉(zhuǎn)型。

從業(yè)績維度看，2025年年報堪稱歷史最佳。但市場的分歧在于：一年期的業(yè)績峰值，能否支撐起未來三到五年的增長預(yù)期？歐盟三款獲批的核心價值，在于打開了長期收入的想象空間——三家原研藥企在歐洲盤踞二十余年的獨(dú)占格局首次出現(xiàn)松動，山德士的渠道體系能否快速搶占有意義的處方份額，決定甘李的二級市場估值是否有能力從百億躍升至千億量級。

創(chuàng)新藥的估值邏輯同樣具有剛性：GZR4若獲批，有望在周制劑市場分走全球基礎(chǔ)胰島素領(lǐng)域的份額，但最終的商業(yè)價值取決于定價策略和醫(yī)保準(zhǔn)入節(jié)奏。GZR18若僅止步于降糖領(lǐng)域，很難吃到GLP-1千億市場的核心蛋糕——減重適應(yīng)癥獲批與否，才是估值能否打開上限的關(guān)鍵。

國內(nèi)市場的修復(fù)合約同樣需要誠實拆解。2026年一季度營收利潤雙降，增值稅變更是客觀因素，但更深層次的追問是：集采紅利消化之后，國內(nèi)市場還有多大增量空間？公司的答復(fù)是新增產(chǎn)線提升供應(yīng)能力，但若國內(nèi)收入進(jìn)入平臺期，海外商業(yè)化的彈性就必須提速接棒。

截至5月22日，甘李總市值約326億元，滾動市盈率31.55倍，北向資金持股487萬股，市場態(tài)度中性偏冷。但風(fēng)險與機(jī)遇并行：歐盟三批的初期月度處方數(shù)據(jù)、GZR4的上市申報節(jié)點、美國FDA審批的最終結(jié)論——這三個事件中任何一個釋放正向信號，都可能扭轉(zhuǎn)當(dāng)前的低位定價。甘李的轉(zhuǎn)折點，不在2025年的年報里，而在2026年下半年這些硬指標(biāo)的驗證中。

（文章數(shù)據(jù)來源：甘李藥業(yè)2025年年報、2026年一季報、公司投資者互動平臺問答、東方財富網(wǎng)行情數(shù)據(jù)、上海證券交易所公開披露等，截至2026年5月22日。）