最近各大企業的一季報密集披露，看的人真是一個頭兩個大，不過在一堆業績數據里，億萬卡看到一個很有意思的變化：禮來的替爾泊肽，單季銷售額超過了默沙東的 K 藥。

一個是從降糖、減重切入的 GLP-1 藥物，一個是長期站在全球腫瘤藥頂端的 PD-1 代表產品。前者包括降糖版 Mounjaro 和減重版 Zepbound，單季銷售額達到 128.2 億美元；后者是默沙東的核心王牌 Keytruda，也就是大家熟悉的 K 藥，單季銷售額約 80 億美元。乍一看，這像是一次“全球藥王”的位置變化，但如果往深處看，其實反映的是全球醫藥產業需求結構的變化。

過去很多年，全球最能打的重磅藥物，往往來自腫瘤治療。尤其是 K 藥，幾乎就是 PD-1 時代的代表。但現在GLP-1 爆發之后，腫瘤藥是不是就不值得看了？

PART 01

兩份財報背后，是兩條醫藥主線的變化

先看禮來。

禮來一季度營收達到 198 億美元，同比增長 56%，這份成績單里最耀眼的主角就是替爾泊肽。它不是單純意義上的降糖藥，也不是簡單的減重藥，而是一款GLP-1/GIP 雙受體激動劑。簡單理解，它在代謝調節上比上一代單靶點藥物更進一步，也因此把“降糖”“減重”“慢病管理”這些原本相對分散的需求，打包進了一個更大的故事里。

再看默沙東。默沙東一季度出現超過 40 億美元的賬面虧損，但這并不是因為 K 藥突然賣不動了。相反，K 藥單季 80 億美元的體量，依然說明它還是全球腫瘤治療里的核心產品。問題在于，K 藥的核心專利將在 2028 年前后面臨壓力，默沙東必須提前尋找新的接力方向。因此，它近幾年不斷加碼 ADC、自免等外部管線，而這些研發項目的相關支出，會在財務上形成階段性壓力。

所以把禮來和默沙東放在一起看，真正有意思的不是“代謝藥贏了，腫瘤藥輸了”，而是兩類疾病需求正在走向不同階段。禮來代表的是代謝慢病管理需求的集中爆發，默沙東代表的是腫瘤治療從單藥爆發，走向聯合治療和平臺化升級。

PART 02

GLP-1 的爆發：為什么火，又帶動了什么？

替爾泊肽為什么能火到這個程度？億萬卡覺得，關鍵不只是“減重效果出圈”，而是它剛好踩中了這個時代最普遍的身體焦慮。

過去我們對減重藥的理解，可能還停留在“變瘦”“身材管理”這些表層需求上，但 GLP-1 的意義顯然不止于此。它連接的是糖尿病、肥胖、心血管風險、代謝性肝病等一整套慢病問題。

這也是替爾泊肽能超過 K 藥銷量的重要原因之一。

腫瘤藥面對的是明確診斷后的治療需求，臨床價值非常高，但患者人群相對集中；GLP-1 面對的是更廣泛的代謝問題，使用場景更長，潛在人群也更大。如果后續繼續向心衰、睡眠呼吸暫停、代謝性肝病等適應癥延伸，它就不再只是一個“減重藥”，而可能成為一個覆蓋多類代謝疾病的管理平臺。

但賣得太快，也會帶來現實考驗：產能跟不跟得上？一個超級單品的放量，背后一定需要強大的產業鏈支撐。所以，替爾泊肽的放量，不只是禮來自己的故事。它正在把多肽生產、原料藥、分離純化、色譜填料、相關耗材以及國內同類研發方向推到更靠前的位置。

國內企業圍繞 GLP-1 的布局也在加快，但后續真正重要的，不只是有沒有同類產品，而是能不能在療效、安全性、給藥便利性、適應癥拓展和長期管理體驗上做出差異。GLP-1 的火，本質上是代謝慢病管理這個大方向被重新看見。

PART 03

默沙東的挑戰：是不是意味著腫瘤藥的退場？

看著禮來高歌猛進，很多人自然會問：那默沙東是不是不行了？腫瘤藥是不是沒那么值得看了？

億萬卡覺得，這個問題不能這么簡單下結論。K 藥被替爾泊肽超過，不代表 K 藥失去價值，更不代表腫瘤藥退場。它真正說明的是，腫瘤藥已經從過去的單藥爆發階段，進入了更考驗組合能力和技術平臺的階段。

默沙東現在最大的挑戰，不是 K 藥突然失速，而是它必須提前回答一個問題：當 K 藥的黃金周期進入后半程，公司下一階段靠什么繼續往前走？所以我們看到默沙東不斷布局 ADC、自免等方向，本質上是在為 2028 年前后的專利壓力做準備。K 藥今天仍然是現金流和臨床影響力的核心，但公司不能只停留在 K 藥本身。未來更重要的，是它能不能和 ADC、雙抗、靶向藥等新技術組合出更強的治療方案。

這也是為什么 ASCO 這樣的國際腫瘤學會議仍然重要。它不是簡單的學術展示，而是觀察腫瘤藥下一階段競爭格局的窗口。進入后 PD-1 時代，大家看的不再只是有沒有 PD-1，而是ADC、雙抗、免疫聯合方案、圍術期治療、小細胞肺癌等差異化方向，能不能拿出真正有說服力的數據。腫瘤藥不是沒有空間了，而是簡單重復別人走過的路，空間越來越小了。

對國內創新藥企來說，這個變化尤其關鍵。過去國內企業在 PD-1/L1 上快速追趕，但隨著同類產品密集出現，簡單重復已經越來越難打開空間。

接下來真正能被看見的路徑，大致是幾類：一類是差異化適應癥（如復宏漢霖的漢斯狀聚焦小細胞肺癌）、一類是ADC/雙抗聯合治療（如康方生物的雙抗、百濟神州的聯合方案）、還有一類海外商業化推進（將產品推進到歐洲、東南亞、拉美等市場）。

PART 04

接下來，真正要看哪些變量？

第一個變量，是 GLP-1 的高增長能持續多久。替爾泊肽現在很強，但任何超級單品都會面臨一個問題：需求爆發之后，產能能不能跟上？新適應癥能不能繼續打開？同類產品進入后，價格體系和競爭格局會不會變化？這些都會影響 GLP-1 后續的節奏。

第二個變量，是默沙東的新管線能不能接上。K 藥仍然是很強的產品，但專利壓力是繞不開的問題。默沙東布局 ADC、自免和聯合治療，能不能形成新的產品梯隊，是它未來幾年最關鍵的變量。簡單說，默沙東不是沒有底牌，而是需要證明這些底牌能不能接住 K 藥之后的階段。

第三個變量，是國產創新藥能不能在國際舞臺證明差異化。后續無論是 ASCO 數據、海外臨床推進，還是合作出海，本質上看的是同一件事：國內創新藥有沒有真正能夠被全球臨床體系認可的產品和數據。只有從“跟隨”走到“差異化驗證”，才可能進入新的階段。

這幾個變量背后其實指向同一個問題：醫藥產業未來的競爭，不會只看誰有一個短期爆款，而是看誰能在真實疾病需求、技術平臺、臨床驗證和商業化能力之間形成閉環。

PART 05

值得看，但看的方式變了

所以GLP-1 爆發后，腫瘤藥還值得看嗎？億萬卡的理解是，當然值得看，只是看的方式變了。

替爾泊肽超過 K 藥，說明代謝慢病管理正在成為全球醫藥產業里最強勁的新主線之一。肥胖、糖尿病、心血管代謝風險這些問題，正在催生一個更長期、更廣泛的疾病管理市場。但這并不意味著腫瘤藥退場。相反，腫瘤治療正在從單藥時代，進入聯合治療、精準治療和平臺化競爭的新階段。

一個方向解決的是越來越普遍的代謝慢病問題，一個方向面對的是更復雜、更高難度的腫瘤治療需求。兩條線不是誰取代誰，而是在不同疾病場景里繼續往前走。

真正值得關注的，也不是某一個藥物短期誰排第一，而是誰能持續回應真實的疾病需求，并在技術、臨床和商業化之間形成閉環。

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