文/名醫大典 大河

2026年5月25日晚，三力制藥（603439）發布定向增發預案，擬向由控股股東、實際控制人張海100%持股的岑禮科技發行不超過1.23億股，募資不超過7億元，全部用于補充流動資金和償還銀行貸款。認購股份鎖定期為36個月，發行價格不低于定價基準日前20個交易日股票交易均價的80%。

實控人全額現金認購、七年定增審批流程預期已充分前置，三力制藥對資金的緊迫性以及大股東對估值底部的確認意圖，都寫在公告之中。然而，7億元的“補血”究竟是防御性操作還是進攻性布局，需要穿透至更深的資產負債表和歷史成本中去尋找答案。

一場精準的“托底式增發”：實控人7億元的真金白銀信號

此次定增最引人注目的特征，是發行對象由控股股東張海100%持股，且認購股份鎖定期長達36個月。這意味著未來3年內，發行對象不能通過二級市場減持套現。換言之，這7億元是實打實的“耐心資本”——張海是以真金白銀鎖定長時間鎖倉、直接向三力制藥注入長期流動性。

這在當前一級半市場投資人普遍觀望的背景下，屬于強烈的反向信號。對于一家正經歷商譽減值創傷和業績大幅下滑的企業，實控人全額認購而非尋求外部機構，既避免了稀釋原股東利益過大，也傳遞出管理層對自身資產價值底部的認可。市場或因此解讀為：估值已跌至大股東心理安全區間。

債務缺口與投資后遺癥：為何急需補充流動資金？

如果沒有深入審視其資產負債表和現金流，7億元“補血”的邏輯便容易被簡單歸為“大股東看好公司前景”式的抒情敘事。事實上，這筆募資是結構性的剛性需求。

第一層壓力：有息負債的短期壓力。截至2026年一季度末，三力制藥有息負債合計約7.97億元，其中短期負債余額4.98億元，一年內到期的非流動負債余額6002.09萬元，長期借款1.5億元。短期債務已占總有息負債的62.5%，償付時間窗口高度集中。

第二層壓力：經營現金流對債務的覆蓋力不足。2026年一季度經營活動現金流凈額僅1359.38萬元，雖同比增加2867.58萬元實現扭虧為盈，但與近5億元的短期債務相比，自有資金覆蓋缺口顯著。

第三層壓力：投資性現金流出的慣性仍在。一季度投資活動現金流凈額為-1.61億元，盡管較上年同期的-2.1億元有所收窄，但資本支出的剛性約束并未根本解除。

此外，三力制藥近年大舉并購的外延擴張，也直接推高了資產負債表的資金沉淀。自上市以來，公司先后收購好司特、漢方藥業和德昌祥等子公司，累計投資金額高達11.19億元；還出資1億元布局藥材種植、貿易等上游環節。到2025年末，公司對漢方藥業的持股比例已達98.8%，對德昌祥持股95%，對好司特持股60.98%。并購在帶來業務版圖擴張的同時，也持續吞噬著賬面流動資金。

商譽減值的“傷口”：業績失速的根源

募資7億補血固然有助于緩解流動性焦慮，但三力制藥最根本的風險敞口，在于商譽減值對利潤表的連年沖擊。

2025年年報數據清晰揭示了這一風險。當年公司實現營業收入約17.03億元，歸屬于上市公司股東的凈利潤僅4625.4萬元，同比大幅下降83.12%。利潤暴降的根源，在于公司對收購漢方藥業形成的商譽計提了大額減值準備。年報分析稱，受中成藥行業競爭加劇、醫保控費及產品結構調整等因素綜合影響，漢方藥業2025年度經營業績低于預期，可收回金額低于賬面價值，從而觸發了商譽減值測試中的減值確認。

商譽減值的本質是歷史并購的估值泡沫在現實盈利不足背景下被迫出清。三力制藥在行業景氣階段以較高溢價收購標的，當行業進入下行周期、標的業績無法兌現預期時，資產端賬面價值與公允價值之間的巨大裂口便在利潤表上“爆雷”。7億元定增注入的資金雖然可用于改善流動性，但對于已沉沒的并購溢價，尚缺乏修復機制。

中成藥行業的“逆風”：集采、DRG與人口結構三重壓力

三力制藥面臨的困境，并非孤例，而是中成藥行業集體承壓的縮影。

公司在年報中坦言：中成藥行業總體處于“深度調整、蓄勢轉型”的關鍵階段。DRG/DIP支付改革的持續深化將進一步壓縮院內中成藥用藥空間；中成藥集采在各省級及聯盟層面擴圍推進將加劇品種價格競爭，行業平均毛利率持續承壓；新生兒數量階段性下降進一步壓縮兒科用藥的增量空間。

與此同時，2026年一季度財務數據已透露出行業逆風的痕跡：公司實現營業收入3.82億元，同比下降6.57%；但扣非凈利潤4326.37萬元，同比增長12.13%。營收下行與扣非凈利增長并存，核心驅動力是銷售費用壓縮和毛利率的邊際修復。但這種“內擠壓式增長”的可持續性，終究受制于院內中成藥市場的整體收縮。

7億元定增之后：從“止血”到“造血”的缺口

在財務風險緩解層面，定增的預期效果相對清晰：償還銀行貸款和補充流動資金將降低資產負債率、壓降財務費用，為公司的短期資產負債表提供喘息窗口。但償還債務本身并不創造增量價值。對于三力制藥而言，7億元之后的核心命題是——如何從“止血”走向“造血”。

在研發層面，2025年銷售費用約28倍于研發投入的懸殊結構，一直是市場質疑的焦點。這種“重銷售輕研發”的投入模式在集采和DRG控費環境下已難以維系。如何將資本注入轉化為技術壁壘的構建，是公司管理層必須盡快補齊的短板。

在產品層面，開喉劍噴霧劑（兒童型）是公司核心大品種，目前擁有36個獨家產品。但當院內市場承壓后，開拓零售和電商渠道的能力差距，正在成為制約增長的硬約束。

在消化估值泡沫層面，如何管理與漢方藥業、德昌祥等多個被收購主體的利潤預期，防止商譽減值再度沖擊利潤表，是融資之后更現實的治理命題。7億元資金可以買來時間，但買不回市場對持續盈利能力的信任。

補血之后，三力制藥的“造血”難題

三力制藥此次定增，在技術層面精準詮釋了“以時間換空間”的邏輯——實控人張海全額認購7億元，鎖定36個月，向市場傳遞了對公司中長期價值的判斷信號。但“補血”解決的是資不抵債的邊緣困境，而非企業長期盈利模式的根本性修復。

從商業實質看，過去幾年三力制藥依靠并購快速擴充產品管線，從兒科用藥出發，逐步覆蓋婦科再造丸、強力天麻杜仲膠囊、芪膠升白膠囊等品種矩陣。然而，并購的代價——高昂的商譽、陡增的財務費用、整合過程中的管理成本——在行業景氣度尚可時能夠被高速增長的收入所掩蓋；一旦行業進入下行周期，這些沉沒成本便集中暴露，成為侵蝕利潤的導火索。2025年漢方藥業的商譽減值只是一個開始，若德昌祥、好司特等被并購主體的利潤釋放持續低于預期，后續的資產減值還將帶來更大波動。

當市場把目光從7億元的資金注入移開，真正值得追問的是：這7億元注入之后，這些資金將流向何處？是用于調整產品定價策略以應對集采降價，還是加大線上渠道建設和品牌投入？是加強對被并購主體的管理整合、釋放規模效應，還是繼續沿著“并購—整合—再并購”的路徑擴張？這些問題的答案，才能揭示這次“補血計劃”究竟是防御性作業還是進攻性布局。

對公司而言，7億元能買來的只是時間窗口，而不是核心競爭力。補齊與盈利水平不相匹配的研發短板，加速產品管線向高技術壁壘方向遷移，以及理順被收購子公司的協同機制，是資本市場最終檢驗三力制藥“補血”之后能否“造血”的關鍵尺度。