《港灣商業(yè)觀察》徐慧靜

生豬養(yǎng)殖行業(yè)在產能調控與消費復蘇的交織中持續(xù)震蕩，黃羽肉雞市場則加速向品牌化、生鮮化轉型。廣東天農集團股份有限公司（以下簡稱，天農食品）正是在這一行業(yè)節(jié)點二度向港交所遞交上市申請，試圖以清遠雞品類龍頭地位與全產業(yè)鏈布局，講述穿越周期的資本故事。

天眼查顯示，公司成立于2003年，總部位于廣東省清遠市，主營業(yè)務涵蓋清遠雞及其他土雞、生豬產品的養(yǎng)殖與銷售，以及生鮮及其他肉制品的加工分銷，旗下擁有“天農”“鳳中皇”等自有品牌。弗若斯特沙利文數據顯示，按清遠雞出欄量計，天農食品以65.3%的市場份額穩(wěn)居中國第一；按營收計，其在中國西南部生豬養(yǎng)殖企業(yè)中排名第十。

值得關注的是，天農食品的上市之路頗為曲折。2020年11月，公司首次啟動A股上市計劃，在廣東證監(jiān)局辦理輔導備案登記；2022年5月，首次終止A股上市輔導。2022年12月，公司重新啟動A股上市輔導；2025年6月，第二次終止A股上市輔導。2025年10月30日，公司首次向港交所遞交上市申請，但因未在6個月內通過聆訊，招股書失效。2026年5月8日，公司第二次向港交所提交上市申請，由招商證券國際擔任獨家保薦人，目前處于審核階段。

翻開其招股書，大幅波動的財務表現、高度集中的生豬業(yè)務占比、持續(xù)為負的流動負債凈額，均向市場傳遞出需要關注的風險信號。

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收入下滑與凈利潤劇烈波動，產品單價下滑

財務數據顯示，2023年、2024年及2025年（以下簡稱，報告期內），天農食品實現營業(yè)收入分別為35.96億元、47.76億元及42.61億元，2024年同比增長32.8%后，2025年回落10.78%。

與此同時，公司年內利潤分別為-6.69億元、8.90億元及-1.02億元，三年間兩度虧損、一度盈利。若剔除生物資產公允價值變動等非現金因素，經調整年內利潤分別為虧損3.83億元、盈利6.15億元及盈利1.28億元，經調整利潤率從-10.6%升至12.9%，再降至3.0%。

對于2025年業(yè)績變化，天農食品解釋稱，核心原因在于生豬平均售價由2024年的2281.6元/頭降至2025年的1897.8元/頭，降幅16.8%；清遠雞及其他土雞平均售價從37.2元/只降至31.3元/只，降幅15.9%。公司進一步指出，生豬行業(yè)平均售價從2020年的33.9元/公斤高點，經歷2023年的15.1元/公斤低谷，再到2025年的13.8元/公斤，價格波動受供需調整、政策調控及疫病等多重因素驅動，公司對此控制有限。

萬聯證券投資顧問屈放表示：“天農食品凈利潤的大幅波動，主要源于兩方面因素。一是生豬價格周期的行業(yè)性影響，公司生豬業(yè)務占總收入比重超過六成，而這兩年生豬價格波動性較大，這不屬于公司個別經營層面的問題，而是行業(yè)整體的周期性特征所致，因此公司業(yè)績受到明顯波動。二是會計準則的影響，根據《國際會計準則》相關規(guī)定，公司生物資產需以公允價值計量，年底對公允價值和利潤進行調整，這也對公司的業(yè)績表現產生了影響?！?/p>

毛利率的波動印證了成本傳導的壓力。報告期內，公司整體毛利率分別為1.6%、18.8%及10.7%。2023年毛利率低至1.6%，處于盈虧平衡邊緣；2024年受益于豬價回升至18.8%；2025年隨豬價下行回落至10.7%。

分產品看，生豬產品毛利率從2024年的20.6%降至2025年的1.7%，單頭毛利從470.1元降至218.5元；清遠雞及其他土雞毛利率從16.4%降至5.8%，單只毛利從6.1元降至1.8元。

公司解釋稱，2024年毛利增加主要受豬肉業(yè)務驅動，該業(yè)務成為毛利最大貢獻來源；2025年毛利下降則主要因生豬平均售價下降，清遠雞及其他土雞仍保持正向貢獻，但未能抵消生豬業(yè)務的利潤收縮。

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生豬占比超六成，“量平價跌”下的生鮮轉型

天農食品的業(yè)務結構呈現單一集中特征。報告期內，生豬銷售額分別占總收入的61.6%、67.1%及62.4%，清遠雞及其他土雞占比分別為27.6%、22.4%及22.9%，生鮮及其他產品占比分別為10.8%、10.5%及14.7%。

銷量數據揭示了深層壓力。報告期內，生豬銷量分別為111.3萬頭、140.4萬頭及140.2萬頭，2025年銷量基本持平但收入下滑16.3%，“量平價跌”意味著單位利潤被侵蝕。清遠雞及其他土雞銷量分別為2842.3萬只、2874.7萬只及3109.3萬只，2025年銷量增長8.2%，但收入下降9.0%，反映出售價跌幅超過銷量增幅。

公司正推進生鮮及其他產品轉型以平滑周期。報告期內，該板塊收入從3.91億元增至6.26億元，占比從10.8%提升至14.7%。公司解釋稱，消費需求向生鮮及其他產品傾斜，公司正戰(zhàn)略性加強該業(yè)務。但轉型伴隨運營挑戰(zhàn)：生鮮產品保質期僅3至6天，對冷鏈物流、供應鏈效率及市場營銷能力的要求較高；政府限制活禽活畜銷售的措施壓縮活體產品銷售渠道。公司表示，若未能通過產品差異化、成本管理及高效資源分配平衡發(fā)展，整體盈利能力與收入增長可能受到影響。

客戶結構方面，經銷占比較高。報告期內，公司通過經銷商錄得的收入分別占總銷售額的81.2%、79.2%及77.1%，截至2025年12月31日共有1384個經銷商。公司稱該模式有助于擴大區(qū)域覆蓋，但也意味著對終端市場的掌控力有限，面臨經銷商轉向競爭供應商或渠道收縮的風險。

家庭農場模式是公司運營的重要組成部分。截至2025年12月31日，公司在廣東與980個清遠雞家庭農場合作，在廣東、西南及其他地區(qū)運營224個生豬家庭農場。公司解釋稱，該模式有效應對了農戶面臨的生產投入、技術、品質管控等挑戰(zhàn)，2023年至2025年分別支付家庭養(yǎng)殖費用3.04億元、3.70億元及3.77億元。

但招股書同時指出，公司可能無法像自營農場那樣直接監(jiān)控家庭農場的績效，對其表現及合規(guī)性的監(jiān)控力度可能不及自營農場。若農場主因土地使用、資質認證或環(huán)境合規(guī)等問題受罰，可能面臨罰款、停業(yè)等后果，從而對盈利能力及聲譽造成影響。

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資產負債率超70%，2025“突擊分紅”上億

天農食品的財務狀況需要關注。報告期內，公司經營活動所得現金凈額分別為1536.8萬元、9.62億元及4.48億元，2024年隨盈利回升改善，但2025年再度回落。

流動負債凈額持續(xù)為負是醒目的信號。報告期內，公司分別錄得流動負債凈額7.00億元、3.34億元及6.30億元；截至2026年3月31日，仍達5.65億元。

公司解釋稱，該狀況主要反映用于支持營運及業(yè)務擴張的短期計息借款，以及生物資產等營運資金項目的波動。公司預計通過內部現金流、銀行融資及近期注資確保營運資金充足，截至2026年3月31日有未動用授信額度11.63億元，但流動負債凈額的存在表明短期償債壓力持續(xù)。

資產負債率處于較高水平。報告期內分別為77.6%、66.9%及72.4%，2025年較2024年回升5.5個百分點。截至2026年3月31日，未償還債項達19.43億元。公司提示，若宏觀經濟不利變化或信貸收緊，未能獲得新融資渠道，可能面臨財務壓力及償債風險。

同一時期，存貨賬面價值各期末分別為1.66億元、1.62億元及1.95億元，2025年增長20.4%，在收入下滑背景下積壓風險上升。預付款項、按金及其他應收款各期分別為9810萬元、1.14億元及1.15億元，主要包括向家庭養(yǎng)殖戶提供墊款等，公司承認面臨相關信貸風險。

生物資產公允價值波動增加了業(yè)績的不確定性。根據《國際會計準則》第41號，生物資產以公允價值計量，變動計入當期損益。報告期內，公司分別錄得生物資產公允價值變動虧損2.85億元、收益3.00億元及虧損2.16億元。2025年生豬供應增加及市場價格下降，導致年末每頭估值較2024年降低120元。公司表示無法保證未來公允價值不會下降，財務波動性風險長期存在。

分紅與股權結構方面，招股書披露，2022年公司向股東宣派現金股息8360萬元（每股0.20元），其中2630萬元已于2022年派付，剩余5730萬元于2023年1月以現金悉數結算；基于營運表現考量，2023年及2024年未宣派任何股息；2025年股東批準從保留盈利中撥付現金股息1.29億元，該股息已于年內支付。根據持股比例計算，實控人夫婦至少6700萬元落袋為安。具體而言，截至最后實際可行日期，創(chuàng)始人張正芬直接持股32.97%，肖文清直接持股10.20%，通過鳳天投資、天聚投資、重慶榮匯、清遠泉發(fā)及清遠泉興等持股平臺，一致行動人合計控制約52.28%股權，構成控股股東組。

屈放表示：“天農食品的分紅舉動，主要源于公司與前期戰(zhàn)略投資者簽訂的相關協議安排，戰(zhàn)略投資者存在盡早退出的訴求，公司提前分紅亦是為了兌現投資者收益。從股權結構來看，實控人夫婦合計控制約52.28%股權，分紅資金中相當比例流向控股股東。當然，在2025年年內利潤虧損、流動負債凈額較高的背景下，將可分配利潤用于分紅，確實引發(fā)市場對其資金安排合理性的關注?！保ǜ蹫池斀洺銎罚?/p>