文|海山

來源|博望財經

虎牙正行走在營收回暖與經營承壓的十字路口。

2026年第一季度，虎牙（NASDAQ:HUYA）營收迎來回暖，總收入同比增14.6%，連續五個季度實現同比上行。然而，平臺仍面臨主業增長乏力、盈利波動、核心競爭力不足、現金流承壓等諸多現實問題。

游戲直播行業已告別擴張期，全面進入存量競爭階段，行業整體增速放緩，疊加短視頻分流與監管趨嚴，傳統賽道空間持續收窄，行業發展格局迎來深刻變革。

那么,身處行業變局之中的虎牙發生了什么？其未來又將走向何方？

01

業務兩極分化

2026年一季度，虎牙交出營收向好的階段性成績單。公司實現總營收17.28億元，同比增長14.6%，連續五個季度保持同比上漲。在行業整體增速放緩的背景下，這份營收增速頗具看點。

來源：公司一季報

然而，公司歸母凈利潤虧損407萬元，由盈轉虧；而剔除多項運營成本的Non-GAAP口徑，維持在2110萬元凈利潤。

拆分營收結構發現，虎牙業務發展已然呈現兩極分化格局。作為公司基本盤的傳統直播業務持續走弱，一季度直播收入11億元，同比下滑3.5%，陷入多季度負增長僵局。目前直播打賞依舊占據總營收63.7%，單一盈利結構始終未能突破。

疊加行業監管收緊、短視頻分流用戶、頭部主播流失等多重壓力，傳統直播增長空間持續被壓縮，單薄的營收結構大幅削弱抗風險能力，主業根基不斷松動。

與之形成反差的是，游戲服務與廣告業務迎來爆發式增長。一季度該板塊收入達6.27億元，同比暴漲69.4%，扛起營收增長大旗。以《鵝鴨殺》為例，該產品作為虎牙布局游戲發行賽道的重要動作，亦是一季度業績增長核心驅動力，帶動公司游戲相關業務高速增長。

但單一爆款往往時效性較強，流量熱度難以長久維系。企業若遲遲未能開辟出穩定的全新增長賽道，整體多元化轉型進程依舊停滯不前。

費用端持續攀升進一步壓縮利潤空間，一季度虎牙總費用達2.85億元，同比上漲13%。其中銷售營銷開支增幅高達45.1%，研發費用僅微增1.7%，可見平臺重營銷、輕研發，面臨創新動力不足的情況。

來源：公司一季報

拉長周期來看，2022年至2024年，虎牙收入從92.64億元一路跌至60.79億元，2025年雖回暖至65.02億元，但仍未回到2023年的水平，新興業務帶來的增量，尚未能填平直播基本盤下滑留下的缺口。

來源：同花順

盈利端更是陷入增收不增利困局，企業連續四年處于虧損狀態。2025年營收回暖之際，歸母凈虧損反而擴大至1.13億元，即便參考非公認會計準則，調整后凈利潤呈波動走勢，盈利水平持續走弱。這一局面在2026年一季度終于迎來改善。

來源：同花順

虎牙在2025年財報中坦言，其收入成本由2024年的52.70億元增至56.30億元，同比增長6.8%，主要源于收入分成費、內容成本及游戲內物品成本的增加，而帶寬和服務器托管費的下降僅能抵消部分漲幅。

換句話說，直播業務雖持續萎縮，但主播分成、版權等剛性成本仍居高不下；游戲等新業務同樣需要燒錢獲客，新舊成本兩端承壓，利潤空間被不斷壓縮。

整體來看，虎牙現階段呈現營收溫和回暖、盈利基礎薄弱的特征，盈利結構仍有待優化。

02

三年規劃的成色

隨著直播行業流量見頂、行業競爭加劇，虎牙傳統直播經營模式逐漸失靈。此種背景下，大股東騰訊加大管控力度，通過人事調整全面介入平臺運營，并推出三年轉型戰略，意在借助自身生態資源助力虎牙突破單一直播瓶頸。

騰訊對虎牙完成深度管控，管理層迎來徹底更迭。2023年5月，林松濤出任董事會主席，多名騰訊高管兼任聯席CEO、CFO等核心崗位，騰訊系人員全面把持經營決策、戰略規劃與日常運營，虎牙正式進入巨頭全權管控階段。

管理層更迭落地后，虎牙在2023年8月推出三年轉型規劃。公司依托騰訊游戲、流量及渠道資源，發力游戲分發、道具銷售、游戲廣告等衍生業務，目標向綜合游戲生態服務商轉型，并明確規劃：三年內將游戲衍生業務營收占比提升至30%，降低直播打賞依賴，優化單一營收結構。

有了騰訊資源的加持，虎牙轉型在數據層面表現亮眼。游戲服務與廣告收入由2024年13.34億元增至2025年19.08億元，同比增幅43.1%，其中2025年第四季度該板塊營收同比大漲59.4%；2026年一季度占比攀升至36%，提前超額完成規劃目標。

然而，亮眼數據之下，虎牙轉型隱患依舊突出。公司業務增長高度依賴外部爆款風口，例如《鵝鴨殺》手游實現短期流量爆發，但自研實力較為薄弱，流量熱度或難以持續。

相較于同行搭建自主業務壁壘，虎牙轉型僅停留在流量承接、資源搬運的淺層層面，尚未形成不可替代的核心競爭力。

長期綁定騰訊也進一步抬高了經營成本。早年騰訊依靠獨家游戲版權為虎牙筑起流量壁壘；行業下行后，合作轉向流量分發、專屬道具運營。近兩年虎牙持續取得騰訊手游運營權限，相關合作費用由2.2億元攀升至3.5億元，合作成本持續走高。

來源：公司年報

更值得市場質疑的是其激進的分紅策略。在主業承壓、盈利波動的背景下，虎牙仍堅持高比例分紅：2024年累計派息約4億美元，2025-2027年計劃總派息不少于4億美元，其中3.4億美元已于2025年支付，2026年再計劃派息約3100萬美元。

來源：公開報道

截至2026年3月31日，大股東騰訊持有65.4%股權，及95%的投票權，虎牙的高額分紅也業內質疑為“割肉飼主”。

03

轉型之路面臨考驗

當下虎牙外受行業寒流沖擊，內受經營沉疴拖累，轉型之路仍面臨考驗。游戲直播行業已告別野蠻生長，全面進入存量競爭時代，多重外部壓力疊加內部弊病，讓虎牙依托資源堆砌的表面繁榮難以為繼。

從行業大環境來看，國內游戲直播行業早已告別高速擴張的黃金發展期，進入存量競爭階段。行業面臨用戶增長趨于停滯，用戶流失、觀看時長下滑成為常態。與此同時，行業主播數量激增，收益分配呈兩極分化，頭部主播壟斷大部分收益，中小主播生存空間狹窄，行業生態失衡，虎牙難以再依托行業紅利發展，被迫卷入白熱化的存量競爭。

行業格局劇變進一步壓縮虎牙生存空間。昔日虎牙與斗魚雙強爭霸的格局已然終結，抖音等短視頻平臺憑借龐大用戶底盤實現降維打擊。這類平臺持續拿下頂級電競賽事版權，吸納大量頭部主播，把控核心流量。受此影響，虎牙行業話語權走弱，優質資源不斷流失，流量主動權逐漸喪失，市場份額面臨縮減壓力。

監管收緊則持續加重經營負擔。2026年多項新規落地，行業迎來史上最嚴監管周期。新規嚴控低俗內容、誘導消費等亂象。監管高壓下，行業大量違規賬號被清退，高度依賴打賞變現的虎牙承壓明顯，不僅審核、風控成本大幅上漲，核心營收渠道也受到直接限制，主業經營壓力持續加劇。

虎牙還存在數據層面的安全隱患。2025年12月，國家網絡安全通報中心通報指出，虎牙直播存在違法違規收集使用個人信息問題，包括未告知用戶信息接收方、處理目的及方式，且未取得單獨同意。

不過，虎牙在全網游戲內容生態的布局正加速釋放影響力。根據公司2026年Q1財報及業績會披露，其站外可觸達用戶規模預估已超2億，覆蓋抖音、視頻號等平臺，較去年同期翻倍；在游戲MCN領域，虎牙已成視頻號最大游戲MCN，并在抖音穩居前三；全網頭部游戲近半核心主播匯聚于此。以內容矩陣為基石，虎牙正依托強大的內容營銷與用戶觸達能力，推動游戲發行及相關服務取得實質進展。

對虎牙而言，當前依托騰訊資源，轉型取得階段性成果，但仍存在盈利偏弱、自研能力不足、合作成本攀升等問題。在行業存量競爭與強監管背景下，公司是否能夠實現盈利能力改善、完成深度轉型？我們將持續關注。