從賬面數據來看，健合堪稱行業優等生。2025年全年營收突破143.5億元，創下歷史新高，2026年一季度營收再收42.6億元，增速大幅跑贏行業均值，嬰幼兒奶粉等核心業務更是實現超七成同比增長，增長勢頭看似銳不可當。

但撥開光鮮的營收外衣，真實盈利能力堪稱拉胯。公司常年維持60%以上的超高毛利率，是妥妥的高毛利賽道玩家，可最新一季度歸母凈利潤率居然不足2%。高營收、高毛利、低凈利的詭異組合，徹底撕開了健合“全家營養健康領袖”的偽裝。

看似蒸蒸日上的百億增長，實則是靠重金燒出來的虛假繁榮。瘋狂營銷、研發躺平、異常分紅、商譽高懸、債務壓頂，多重隱患疊加之下，健合的高增長，終究只是一場好看不賺錢的紙面富貴。

42%營收砸向營銷，增長全靠燒錢換流量

健合營收逆勢走高的底層邏輯，并非產品力、品牌力的自然突圍，而是極致的營銷透支。

財報數據極具說服力，2025年健合銷售及分銷成本高達60.57億元，銷售費用率飆升至42.2%。這意味著公司每賺到100元營收，就有42.2元要花在營銷推廣、流量投放和渠道促銷上，這一比例在整個快消、營養品行業都處于絕對高位。

靠著重金砸流量、全域鋪推廣的打法，健合硬生生托起了基本盤，嬰幼兒奶粉業務一季度同比暴漲71.8%，成為營收增長核心支柱。但這種增長模式有著致命缺陷，高額營銷成本直接吞噬絕大部分利潤，讓企業陷入“增收不增利”的死循環。熱鬧的營收數據背后，企業實際造血能力極其薄弱。

更值得警惕的是公司本末倒置的投入結構。2025年健合研發開支同比下降11%，研發費用率僅1.5%，研發投入體量甚至不及銷售費用的零頭。一邊是天價營銷持續加碼，一邊是產品創新投入收縮，重營銷、輕研發的畸形發展模式，正在透支品牌長期生命力。

不靠技術迭代、不靠產品升級，單純靠燒錢換流量、砸渠道沖規模，所有增長都是短期泡沫。超高營銷費用率不僅壓縮利潤空間，更讓企業喪失長期競爭力，淪為只會花錢造勢、不會沉淀技術的流量依附型品牌。

虧損也大方分紅，上市公司淪為大股東提款機

如果說營銷失控是經營短視，那極端失衡的利潤分配方式，則暴露了健合深層的公司治理漏洞。

縱觀近兩年財報，健合的分紅操作極度反常，完全脫離企業經營基本面。2024年公司上市16年首度虧損5372萬元，即便業績大幅承壓，依舊豪擲超2億元分紅；2025年公司凈利潤僅1.96億元，分紅金額卻高達1.99億元，分紅規模直接超過全年凈利潤。

這種“入不敷出”的出血式分紅，最大受益者是手握絕對控制權的實控人羅飛家族，上市公司經營利潤持續向大股東傾斜。與之形成鮮明對比的是，企業業績巨虧的年份，高管薪酬反而逆勢上漲19.4%，核心高管年薪高達三千多萬，遠超不少千億市值企業的薪酬水平。

業績虧、薪酬漲、利潤薄、分紅狠，這套操作本質是優先保障大股東與管理層利益，將經營風險、財務壓力全部轉嫁中小股東。看似合規的分紅機制，實則是變相掏空上市公司的利益輸送。

76億商譽高懸+高負債，埋好雙重爆雷隱患

內部經營與治理問題纏身的同時，健合外部財務風險同樣懸頂，兩顆巨型地雷隨時可能引爆。

早年通過激進并購拿下Swisse等海外品牌后，健合快速補齊業務版圖，但也積累了巨額商譽泡沫。截至2025年末，公司賬面商譽高達76.21億元，遠超59.9億元的凈資產，商譽規模徹底覆蓋自有資產。一旦旗下并購品牌業績不及預期，大額商譽減值將直接擊穿利潤，引發巨額虧損甚至資不抵債風險。

債務壓力同樣不容樂觀。2025年公司總債務飆升至87.9億元，資產負債率逼近70%警戒線，財務杠桿居高不下。為維持資金周轉，公司只能持續借新還舊、發行高息票據，高額利息支出持續蠶食現金流。

一邊是高額分紅、高薪支出，一邊是高息負債、商譽壓頂，本就不充裕的現金流被持續分流，企業財務容錯率被壓縮到極致，抗風險能力大幅弱化。

商譽超凈資產、負債逼近警戒線，健合早已陷入高杠桿、高泡沫、低現金流、低利潤的雙重困境。短期營銷可以撐住營收，但無法化解長期財務風險，一旦行業波動，極易觸發連鎖爆雷。

結語：虛假繁榮難長久，健合亟需回歸實業本質

客觀來看，健合的渠道能力、品牌聲量、市場體量毋庸置疑，能在營養品賽道持續穩住增長，足以證明其行業根基。但當下的增長模式，完全是不可持續的虛假繁榮。

靠燒錢換增長、靠分紅穩股價、靠并購擴規模，唯獨不靠產品力、技術力、盈利能力立身。華麗的百億營收背后，是羸弱的利潤、失衡的治理、高懸的風險。

對于健合而言，當下最緊迫的不是繼續沖營收規模，而是優化費用結構、加大研發投入、規范利潤分配、化解財務風險。放棄流量內卷的短期博弈，深耕產品創新與價值經營，才能擺脫紙面富貴的困境，實現真正的高質量增長。

你如何看待健合高營收低凈利的發展模式？你覺得這家營養品巨頭能走出增長泡沫嗎？評論區聊聊你的看法。