5月25日，上交所披露宇樹科技最新版招股書，距6月1日上會僅剩一周。

這一次更新的核心是首次公開2026年一季度財務(wù)數(shù)據(jù)。2026年1至3月，宇樹實現(xiàn)營業(yè)收入4.23億元，同比增速由上年度的332.64%驟降至68.49%；扣非后凈利潤由上年同期的8483.65萬元降至4025.36萬元，同比下降52.55%。公司將此歸因于行業(yè)熱度緩和、市場競爭加劇及研發(fā)費用快速增長。

上半年業(yè)績預(yù)告也不樂觀。10.52億到11.28億元的營收區(qū)間，對應(yīng)的增速大約35%到45%?？鄯莾衾麧櫪^續(xù)下滑，降幅預(yù)計6%到22%。

在六月上會之前，宇樹的估值仍在400億元以上。增速從三位數(shù)跌入兩位數(shù)，機器人市場競爭飽和，資本趨于冷靜，股東們打算憑什么撐住這個數(shù)字？

01.宇樹的盈利，以及它正在遭遇的考驗

宇樹Q1利潤腰斬，有兩個直接原因。

第一是春晚效應(yīng)。宇樹今年繼續(xù)重金押注春晚品牌推廣，銷售費用大幅攀升。然而今年央視春晚的機器人品牌眾多，比如銀河通用被央視指定為“2026年春節(jié)聯(lián)歡晚會指定具身大模型機器人”、松延動力等其他品牌也在不同節(jié)目中亮相，宇樹的存在感明顯不如去年，加上其他幾家機器人企業(yè)也在一季度集中出貨。因此春晚帶來的銷售增量顯然也不如去年。

第二是研發(fā)費用持續(xù)提升。宇樹Q1研發(fā)費用同比多砸了3832萬元。機器人行業(yè)依然是一個極度依賴研發(fā)的產(chǎn)業(yè)。2026年一季度，行業(yè)人形機器人單臺成本已降至10萬元以內(nèi)，比2025年便宜了三分之一，多家廠商密集降價。不加大研發(fā)，就意味著更快被甩開。

一邊收入增速下降，一邊必要支出在加速，這個剪刀差最終導(dǎo)致利潤減半。這是大多數(shù)硬件公司在規(guī)?；缙诙紩?jīng)歷的陣痛，只是宇樹選擇在這個時間窗口上市，讓外界看得更清楚。

問題是，宇樹虧得起嗎？從硬件層面看，宇樹底子還算扎實。2025年宇樹主營業(yè)務(wù)毛利率已達(dá)60.13%，比2023年提升了將近16個點，核心部組件自研自產(chǎn)率超過90%。

但軟件層面的欠賬就沒那么樂觀了。2025年全年，宇樹研發(fā)費用率只有8.53%，和它想成為的“頭部AI公司”差距明顯。華為去年研發(fā)費率是21.8%，即使百度也有15.8%。

按宇樹現(xiàn)在的定位，“硬件公司”這個標(biāo)簽遲早是要換的，只是換的成本，得靠這次上市來付。42億募資里有20億專項投向具身大模型研發(fā)，某種程度上是在用硬件賺的錢補軟件的欠賬。

今年1月，坊間傳出宇樹A股上市綠色通道被叫停，理由據(jù)說是“給機器人行業(yè)降溫”。王興興很快辟謠，上市計劃最終沒有受阻。但這個信號本身說明，外界對行業(yè)估值是有顧慮的。宇樹的財報，在一定程度把這個顧慮坐實了一部分。

02.57億元訂單，究竟賣給了誰

過去一年，整個行業(yè)都在講“產(chǎn)業(yè)化加速”的故事。2025年，中國人形機器人行業(yè)頭部四家企業(yè)公開披露的訂單總額超過57億元。

優(yōu)必選以近14億元居首，其工業(yè)機器人WalkerS2全年交付超500臺。智元機器人宣布與龍旗科技合作，將在消費電子精密制造核心場景部署近千臺機器人。銀河通用與百達(dá)精工合作，計劃部署超過1000臺機器人。

從訂單模式看，優(yōu)必選、智元、銀河通用的大額訂單主要來自B端產(chǎn)業(yè)和G端政府；宇樹科技則偏向小額高頻分散，2025年共計中標(biāo)62個項目，遠(yuǎn)超智元的23個和銀河通用的10個。

但如果按購買目的而非金額拆解，這些數(shù)字的含金量就要打問號。

宇樹招股書提供了清晰的商用場景分布。2025年前三季度，科研教育占其人形機器人收入的73.60%，商業(yè)消費占17.39%，行業(yè)應(yīng)用僅9.01%。而在這9%里，企業(yè)導(dǎo)覽又占50%到70%；用于智能制造、智能巡檢等明確工業(yè)場景的收入，只有1570.20萬元，占行業(yè)應(yīng)用收入的29.29%。

宇樹真正進入制造業(yè)產(chǎn)線的收入，僅占人形機器人總收入的約2.6%，占全部營收約1%。

優(yōu)必選的大額訂單中，有相當(dāng)比例集中于柳州、自貢、廣西、江西等地政府主導(dǎo)的具身智能數(shù)據(jù)采集中心和示范項目。這類采購的目的不是讓機器人進產(chǎn)線，而是讓機器人“被訓(xùn)練”，為同類采集真實場景數(shù)據(jù)，承接產(chǎn)業(yè)政策任務(wù)。

智元機器人通用業(yè)務(wù)部總裁王闖5月12日接受專訪時坦言：2025年是“商業(yè)化元年”，重心在“開發(fā)態(tài)”，客戶買回去做二次開發(fā)和場景驗證。2026年才是“部署態(tài)元年”，機器人要真正下場干活。這也就是說，智元2025年銷出的5100臺，主要也是賣給“做機器人的人”，而非“用機器人干活的人”。購買方從高校換成了大廠和集成商，但邏輯沒有本質(zhì)區(qū)別。

03.形態(tài)之爭，才是真正的競爭分水嶺

如果說訂單數(shù)據(jù)揭示的是需求側(cè)的問題，那么各家在產(chǎn)品形態(tài)上的分歧，則說明供給側(cè)的共識也在瓦解。

在寧德時代、博世、豐田、上汽的工廠里，銀河通用實際在跑的是Galbot S1。這款機器是輪式、非雙足的工業(yè)重載機器人，雙臂最大負(fù)載50公斤，可以在粉塵、震動、溫差等復(fù)雜工況下持續(xù)運行。銀河通用選擇了一條別人不太愿意公開承認(rèn)的路：對工業(yè)場景來說，最優(yōu)形態(tài)不一定是“人形”，而是效率最高的形態(tài)。

智元在悄悄做同樣的判斷。2026年MWC上，智元展出了旗下酷拓四足機器人，并將其分拆為獨立子公司，目標(biāo)是2026年實現(xiàn)5億元營收。一家以人形機器人起家的公司，正把非人形產(chǎn)品作為獨立業(yè)務(wù)線全力押注。原因很簡單：四足在工業(yè)巡檢和特殊地形場景的投資回報率，比兩足清晰得多。

宇樹自己的歷史也是反證。2025年前三季度，其四足機器人的商業(yè)消費收入已反超科研教育，占比42.30%，行業(yè)應(yīng)用升至26.12%。四足機器人的商業(yè)化路徑，比宇樹自己的人形機器人清晰得多。

松延動力最近一系列的動作也表明，他們把人形機器人的應(yīng)用場景主要聚焦于教育和兒童陪伴，而非工業(yè)場景。

算一筆最基礎(chǔ)的賬。進入真實產(chǎn)線的人形機器人綜合TCO接近50至60萬元。一名年薪10萬元的工廠工人含社保約13萬元/年；按60萬TCO、5年折舊期計算，機器人年均成本約12萬元，加上約5萬年維護費，實際回本周期超過5年。成熟工業(yè)機械臂的投資回收期約1.5年，可靠性早經(jīng)大規(guī)模驗證。

人形機器人在經(jīng)濟性上尚無資格與之正面競爭。

04.三條路，三種賭注

看清楚這些背景，三家頭部公司的戰(zhàn)略差異就顯得更加清晰。

宇樹押的是硬件和規(guī)模優(yōu)勢。低價硬件打開市場，再用上市募資補軟件短板：42億元募資中，20億專項投向具身大模型研發(fā)。2025年宇樹主營業(yè)務(wù)毛利率已達(dá)60.13%，核心部組件自研自產(chǎn)率超過90%，硬件根基是扎實的。但全年研發(fā)費用率只有7.73%，和“AI公司”的定位之間，差距相當(dāng)明顯。它的VLA模型在通用仿真基準(zhǔn)LIBERO上拿到98.7分，位居公開榜首——但仿真成績是入場券，不是終點，真正難的是在產(chǎn)線上長期穩(wěn)定運行。

智元押的是數(shù)據(jù)積累。先接受高成本部署，用真實場景換數(shù)據(jù)，再等飛輪轉(zhuǎn)起來。4月17日的合作伙伴大會上，智元展出了機器人與工廠MES系統(tǒng)實時互通、支持7×24小時雙班運行的工業(yè)案例。王闖提到，機器人的預(yù)期壽命已突破兩年。這個表述本身說明，可靠性直到最近才成為這個行業(yè)必須正面回答的問題。智元目前仍在虧損，融資能力能否撐到飛輪形成，是接下來最大的變量。

銀河通用押的是深度綁定。選定少數(shù)頭部客戶，用高質(zhì)量工業(yè)數(shù)據(jù)建立壁壘。在倉儲物流場景，其百臺級機器人已實現(xiàn)7×24小時自主運營零售倉，穩(wěn)定運行超過一年。這條路擴張慢，但一旦跑通，數(shù)據(jù)質(zhì)量和場景價值會更高。代價是客戶集中度高，抗風(fēng)險能力相對弱。

三條路各有邏輯，但最終的驗證標(biāo)準(zhǔn)是客戶會不會掏錢買第二批。第一批可能是試點、示范、合作，第二批才說明機器人開始產(chǎn)生真實價值。

05.結(jié)語

宇樹5月25日更新的招股書，在某種意義上比3月份的原版更有價值。不是因為數(shù)字更好看，恰恰相反。一季度利潤腰斬，半年業(yè)績預(yù)告繼續(xù)下滑，反而是這個行業(yè)此刻真實的運行狀態(tài)。

2025年的“商業(yè)化元年”，更準(zhǔn)確的表述或許是“工具銷售元年”：企業(yè)把機器人賣給了正在學(xué)著用機器人做研究和驗證的人，賺到了真實的收入，也建立了真實的數(shù)據(jù)積累。但這只是第一步，不是終點。

2026年的真正考驗，是那些已經(jīng)被送進工廠的機器人，能不能穩(wěn)定運行足夠長的時間，讓采購方愿意續(xù)單。

續(xù)單率，才是人形機器人行業(yè)今年最關(guān)鍵的指標(biāo)。