2026年，A股IPO審核節奏顯著提速，部分“釘子戶”企業也迎來破局窗口。2026年5月28日，六年三闖IPO的貝爾生物，終于將站上北交所上市委員會的審議會議。曾經的未批先建，把它拖成了IPO釘子戶。六年等待，醫療體系的敘事邏輯已然改變。回望來路，它是否后悔當初的“欲速則不達”？

PART 01

六年IPO等待，醫療敘事邏輯已變

闖關近十年的杰理科技和雙英集團終于在今年成功過會，同樣六年三闖IPO的貝爾生物也在本周的上市審議，這都給貝爾生物帶來希望。有趣的是，這四家IPO釘子戶中有三家董事長均為女性，另一家董事長今年已經84歲高齡。

IPO釘子戶，家家有本難念的經。

在長達六年的IPO等待期，貝爾生物所處的醫療體系敘事邏輯已經發生了翻天覆地的變化。

以前，國內醫藥市場長期依托多層經銷商體系，最終進入醫院藥房。在這條很長的流通鏈路中，經銷商是最重要的一環。只要打通像千層酥似的層層經銷商渠道，醫藥銷售就算是完成了一大半。

然而，隨著越來越多的藥品納入醫保范疇，對于今天的藥企來說，要想業績好，最重要的是讓醫保愿意報銷，讓醫生愿意用。而“兩票制”幾乎成為醫藥企業必經的關口。2017年國家正式推行“兩票制”，要求藥品流轉僅可開具兩次發票：藥廠賣給經銷商開一次，經銷商賣給醫院再開一次，中間只能有一層經銷商。

貝爾生物也長期依賴經銷商模式，且在部分銷售鏈路中仍存在多級經銷商。 2023至2025年，公司經銷模式營收依次為3.90億元、3.45億元、3.17億元，占主營業務收入比重分別達95.98%、93.26%、96.17%。

圖片來源：貝爾生物招股書

對此，貝爾生物在招股書行業政策變化風險中坦言，集中采購和“兩票制”以及醫保控費政策可能帶來的風險：“隨著國家醫療衛生體制改革的推進，若未來‘兩票制’、帶量采購、集中采購等措施推廣至體外診斷試劑領域，將對公司體外診斷試劑產品的推廣方式、售價、毛利率等產生一定影響。”

除了渠道合規壓力，技術層面的隱憂同樣突出。 2025年貝爾生物過半營收來自膠體金法，它屬于面臨淘汰的檢測技術，在市場采購中正從曾經的"主流"面臨強烈的沖擊，在醫院的生存空間越來越小，不少三甲醫院采購的核心導向明確為化學發光和更先進的權威確認 (PCR)，而貝爾生物 2025 年化學發光業務收入占比僅 23.29%，在資本市場的競爭力也隨之走低。

圖片來源：貝爾生物招股書

PART 02

免疫債的長尾“紅利”

和很多呼吸道疾病檢測同行類似，貝爾生物業績巔峰停在了新冠疫情的最后一年——2023年，當年收入達4.13億元，歸母凈利潤達1.49億元。新冠疫情結束后，貝爾生物業績開始緩慢回落，2024年、2025年收入分別為3.76億元、3.36億元，歸母凈利潤分別為1.40億元、1.46億元。

然而這幾年呼吸道感染的病例仍然不少，甲流、乙流、合胞病毒、肺炎等病癥多發，兒童就診人數大幅攀升，各大醫院兒科接診量居高不下，為貝爾生物筑牢訂單根基。2025年，貝爾生物呼吸道病原體檢測系列試劑收入2.35億元，占主營業務收入71.38%，成為核心營收支柱。

圖片來源：貝爾生物招股書

專家用“免疫債”來形容這種現象，也就是說之前我們疫情防控做得太好，減緩了其他呼吸道疾病的傳播概率——大家都戴口罩、保持距離，一些呼吸道病毒和細菌就傳播不起來。疫情放開后，一到冬天，很多人就感染中招了。

而這些也并不是新變異的細菌或病毒，目前流行的都是以前出現過的，例如支原體、新冠、流感、呼吸道合胞病毒等等。這就意味著檢測試劑廠商并不需要太多研發投入就可以享受“免疫債”帶來的長尾效應。2020年至2025年，貝爾生物的研發人員占比大概在14%至15%左右，研發費用率大概都在8%至9%之間，明顯低于行業均值——2025年行業均值高達14.22%。

圖片來源：貝爾生物招股書

PART 03

未批先建“拖”成IPO釘子戶

時間回到六年前，2020年7月，貝爾生物首次向深交所創業板遞交招股書，當時新冠疫情剛剛開始，貝爾生物主要產品又包含呼吸道病原體檢測系列試劑，彼時意氣風發，擬募資3.67億元。

然而僅僅半年后，2021年2月，公司便撤回申請，鎩羽而歸的原因也很特別——未批先建。

自2003年起，貝爾生物主要生產經營場所北京市大興區黃村鎮蘆城工業開發區創新路99號一直建在農民集體土地上，存在未批先建行為。當時貝爾生物幾乎全部營收和利潤均來自該經營場地。一直到2021年撤回第一輪IPO申請時，該土地權屬問題仍未解決。

合規問題一直是IPO的硬門檻。但在當時，像貝爾生物一樣抱著僥幸心理“帶病闖關”的IPO公司不在少數。2021年1月29日，證監會正式發布《首發企業現場檢查規定》，IPO審核收緊，旨在清理排隊隊伍中的“渾水摸魚”者，貝爾生物等多家企業主動撤回IPO。

也正是在這一時期，多家生物醫藥上市公司憑借新冠抗原檢測試劑業務實現利潤大幅增長，資本市場對呼吸道疾病相關產業的前景趨于樂觀。心有不甘的貝爾生物旋即轉戰發行要求更高的上交所主板，于2021年10月再次遞交申請，這一次，甚至連問詢環節都未能順利通過。

此后，貝爾生物的IPO一拖就是五年。如果第一次申報時，貝爾生物能先把未批先建的合規問題處理好，今天的結局是否會有所不同？