點(diǎn)擊上方『價(jià)值事務(wù)所』可關(guān)注并“星標(biāo)”本號(hào)。文章僅記錄《價(jià)值事務(wù)所》思想，不構(gòu)成投資建議，作者沒有群、不收費(fèi)薦股、不代客理財(cái)。

“這是價(jià)值事務(wù)所的第2141篇原創(chuàng)文章

《價(jià)值事務(wù)所》的老讀者都清楚，所長(zhǎng)基本不帶大家追熱點(diǎn)，對(duì)資本市場(chǎng)的短期故事往往也嗤之以鼻，因?yàn)橹灰阍谑袌?chǎng)上待的時(shí)間足夠長(zhǎng)，你就知道市場(chǎng)從來不缺故事、熱點(diǎn)，缺的是穿越周期的堅(jiān)持。

就拿《價(jià)值事務(wù)所》舉例，2019年開始寫號(hào)時(shí)吸引了多少人？現(xiàn)如今，又剩了多少？前不久有讀者跟所長(zhǎng)講，當(dāng)初追的和《價(jià)值事務(wù)所》同期的一批博主，現(xiàn)如今還在更新的只剩所長(zhǎng)一個(gè)。

懂了么，潮水褪去才知道誰在裸泳，時(shí)間拉長(zhǎng)才知道誰才能真正穿越周期。

在《價(jià)值事務(wù)所》上兩篇講石藥集團(tuán)的文章中我們拆解了石藥集團(tuán)手里最硬的兩張王牌（PS：沒讀過的朋友可以在后臺(tái)消息對(duì)話框輸入“石藥集團(tuán)”查看研究合集），即長(zhǎng)效緩釋給藥以及納米藥物技術(shù)平臺(tái)，也講了他如何憑借體系化的技術(shù)布局三年拿下阿斯利康總金額超250億美元的天價(jià)合作，從 PD-1 時(shí)代的掉隊(duì)者一躍成為全球創(chuàng)新藥賽道里被 MNC 爭(zhēng)相綁定的合作伙伴。

很多讀者后看完不禁驚嘆原來石藥這么厲害，嗯，是的，石藥集團(tuán)的底牌確實(shí)比很多人想的都多，但所長(zhǎng)想說的是，這并非個(gè)例，而是老牌大藥企與生俱來的生存邏輯，只要他們不作死，你基本可以確信他們手里的牌要遠(yuǎn)比你在財(cái)報(bào)里看到的多得多。

01

價(jià)值事務(wù)所

大藥企的可持續(xù)性

過去一百多年來，歐美發(fā)達(dá)國家生物醫(yī)藥行業(yè)的格局基本都是Biotech開花、Big Pharma 結(jié)果。美國作為全球創(chuàng)新藥最為活躍的地區(qū)，每年有成千上萬家 Biotech 成立，但近百年來，嚴(yán)格來說，真正能從一家小Biotech成長(zhǎng)為輝瑞、默沙東、諾華這樣體量的跨國巨頭的一個(gè)都沒有，再生元好像算，但仔細(xì)品品，和輝瑞們其實(shí)還是差了不止一點(diǎn)半點(diǎn)。

絕大多數(shù)的Biotech最終都繞不開三種宿命。

如果大家也對(duì)所長(zhǎng)看的企業(yè)、行業(yè)專家交流紀(jì)要感興趣，可以加入《價(jià)值寶庫》查看。《價(jià)值寶庫》是所長(zhǎng)團(tuán)隊(duì)精心打造的投研資料庫，每天會(huì)上傳100+內(nèi)容，絕大多數(shù)都是大家最為關(guān)心的一手調(diào)研紀(jì)要，此外還有各種研報(bào)、突發(fā)/熱門事件分析、宏觀政策及市場(chǎng)解讀等內(nèi)容。總之，只要是對(duì)咱們有用的，所長(zhǎng)能找到的，都會(huì)上傳到里面。《價(jià)值事務(wù)所》后臺(tái)消息對(duì)話框回復(fù)“價(jià)值寶庫”或掃描下方二維碼即可加入。

1、核心管線臨床失敗，融資燒完直接GG；

2、好不容易做出了一款爆款藥，但沒有能力完成后續(xù)的臨床推進(jìn)、規(guī)模化生產(chǎn)和全球商業(yè)化，最終把項(xiàng)目賣給大藥企，甚至把整個(gè)公司賣身；

3、過五關(guān)斬六將，從Biotech一點(diǎn)點(diǎn)搭建管線、搭建營銷渠道、建立生態(tài)資源，最后成長(zhǎng)為Bio Pharma。請(qǐng)注意是Bio Pharma，而不是Big Pharma，正如前文所長(zhǎng)提到的，這么些年好像只有再生元長(zhǎng)起來了，但仔細(xì)品品，和輝瑞們其實(shí)還是差了不止一點(diǎn)半點(diǎn)。

大家去看每年的全球藥品銷售額 Top100 榜單（下圖貼個(gè)top30，100的名單太長(zhǎng)了），這些重磅炸彈的背后幾乎永遠(yuǎn)是那些數(shù)量有限、大家耳熟能詳?shù)念^部大藥企。而這些年銷售額幾十億、上百億美元的重磅炸彈，其實(shí)大多都不是藥企自己從零到一研發(fā)的，而是通過 BD 引進(jìn)、并購買來的。

比如2025年的全球藥王K藥，最初由荷蘭藥企 Organon 完成早期開發(fā)，而后默沙東通過并購先靈葆雅間接拿到這款藥。

再比如排名第五的Skyrizi（利生奇珠單抗），是艾伯維從勃林格殷格翰BD來的；

還比如排名第七的Darzalex（達(dá)雷妥尤單抗），是強(qiáng)生從丹麥生物技術(shù)公司 Genmab 手中BD來的；

很多人看不起這種買買買模式，但所長(zhǎng)想說的是，在創(chuàng)新藥行業(yè)，能買、會(huì)買、能把買來的藥賣成爆款，這本就是一種頂級(jí)的核心競(jìng)爭(zhēng)力。

首先，你得有錢才能買得來貨吧。

其次，你得有足夠?qū)I(yè)的研發(fā)和 BD 團(tuán)隊(duì)，才能在成千上萬的項(xiàng)目里精準(zhǔn)挑出真正有潛力的標(biāo)的，而不是買到一堆臨床失敗的垃圾。

再者，你得有覆蓋全國乃至全球的臨床開發(fā)能力、規(guī)模化的生產(chǎn)體系和成熟的營銷網(wǎng)絡(luò)，才能把一個(gè)實(shí)驗(yàn)室里的分子真正變成能賣到患者手里的藥品，把臨床價(jià)值變成商業(yè)價(jià)值。

更別提全球買家這么多，好項(xiàng)目才是稀缺的，憑什么人家的好項(xiàng)目要賣給你？？？？

所以，能不停買買買，能及時(shí)買買買，能把對(duì)手都PK掉買買買，甚至能以較低的價(jià)格買買買，其實(shí)都相當(dāng)不容易，而這些能力沒有數(shù)十年的行業(yè)沉淀根本不可能擁有，而這些又恰恰是 Biotech 最致命的短板。

這些年國內(nèi)的醫(yī)藥寒冬大家?guī)缀醵伎丛谘劾铮嗌僭?jīng)風(fēng)光無限的明星Biotech陷入了現(xiàn)金流斷裂、瘋狂裁員砍管線的經(jīng)營困境？

就比如說疫情期間火得想投都投不進(jìn)去的艾博生物，就是那個(gè)和沃森生物一起聯(lián)合做mRNA疫苗、2021年C輪融資一口氣融了7億美元的艾博生物，要知道，C輪前的四個(gè)月它才剛?cè)诹薆輪，金額只有6億人民幣。看看B、C輪投資機(jī)構(gòu)和估值的對(duì)比，就知道這家公司當(dāng)初多么火，當(dāng)然看了這個(gè)對(duì)比，大家也能知道這些所謂的機(jī)構(gòu)其實(shí)也是追漲殺跌的大韭菜，跟二級(jí)市場(chǎng)的屁民沒有任何區(qū)別。

然后呢？這幾年還不是隨大流的該怎么涼就怎么涼，現(xiàn)如今誰還記得那個(gè)曾風(fēng)光無限的艾博？所長(zhǎng)有個(gè)朋友當(dāng)初就是因?yàn)樗鸨晃チ怂遥Y(jié)果沒多久飯碗就丟了，最后輾轉(zhuǎn)大半年都找不到工作，不得不逼得回老家托關(guān)系找了份餓不死人的小工作。

02

價(jià)值事務(wù)所

逆周期抄大底

這幾年醫(yī)藥寒冬，誰的日子都不好過，都翹首以盼希望寒冬趕緊過去，可是以石藥為代表的老牌大藥企卻并不這樣想，他們甚至還希望這樣的寒冬能持續(xù)得久一點(diǎn)。

不然要不是這個(gè)寒冬，石藥如何憑僅僅 6.63 億元人民幣的價(jià)格便完成了對(duì)大 A 上市企業(yè)景峰醫(yī)藥的并購？

一方面，景峰醫(yī)藥擁有抗腫瘤植物藥欖香烯這款核心產(chǎn)品。根據(jù)PDB藥物綜合數(shù)據(jù)庫，在我國，欖香烯是在紫杉醇后市場(chǎng)份額排名第二的抗腫瘤植物藥。而目前國內(nèi)獲批的欖香烯類藥品僅有石藥和景峰兩家有，2024年景峰醫(yī)藥占據(jù)了55.79%的市場(chǎng)份額，剩下的44.21%是石藥的，石藥入主后相當(dāng)于可以實(shí)現(xiàn)對(duì)欖香烯市場(chǎng)的徹底掌控。

另一方面，景峰醫(yī)藥重點(diǎn)布局了心血管疾病、骨科疼痛疾病、腫瘤疾病領(lǐng)域等熱門賽道，擁有心腦寧膠囊、鎮(zhèn)痛活絡(luò)酊、玻璃酸鈉注射液、欖香烯系列等產(chǎn)品，其中有獨(dú)家產(chǎn)品6個(gè)。

此外，景峰打造了生物藥開發(fā)技術(shù)、大分子交聯(lián)技術(shù)等5大研發(fā)平臺(tái)，而石藥集團(tuán)在合成生物學(xué)等領(lǐng)域也有所布局。景峰醫(yī)藥表示，未來可憑借石藥集團(tuán)和自身研發(fā)實(shí)力著力培育生物醫(yī)藥，拓展合成生物產(chǎn)品及關(guān)聯(lián)賽道。

同時(shí)，景峰醫(yī)藥所在的常德市擁有亞洲最大的甾體原料藥和中間體生產(chǎn)出口基地、全國最大的酶制劑生產(chǎn)出口基地。景峰醫(yī)藥稱，依托這一區(qū)域優(yōu)勢(shì)以及借助石藥集團(tuán)產(chǎn)業(yè)資源和基金管理經(jīng)驗(yàn)，未來計(jì)劃投向生物醫(yī)藥及相關(guān)聯(lián)的高成長(zhǎng)性領(lǐng)域，引導(dǎo)被投企業(yè)將研發(fā)成果和生產(chǎn)基地落戶常德。

而按照石藥的說法，景峰醫(yī)藥擁有豐富的藥品批文、合規(guī)生產(chǎn)線及覆蓋多省份的基層醫(yī)療渠道，這些資源可與其部分業(yè)務(wù)的產(chǎn)品與渠道形成互補(bǔ)。

總之，對(duì)于年?duì)I收穩(wěn)定在 300 億級(jí)別、手握充足現(xiàn)金流的石藥來說，，6.63億人民幣不過是一筆零花錢，比起剛剛同阿斯利康達(dá)成的185億美元總包、12億美元首付款合作也只是一個(gè)小零頭而已，卻可以在寒冬買來如此多的資源和可能性，外加大A上市的一個(gè)殼，不論怎么看都相當(dāng)劃算。

看吧，這就是大藥企的好處了，別人哭爹喊娘，而自己有錢有資源，不僅可以在別人收縮的時(shí)候發(fā)展不停，甚至還能逆勢(shì)擴(kuò)張，趁著寒冬撿漏。

03

價(jià)值事務(wù)所

在此前的文章里所長(zhǎng)講過，石藥在上一波PD-1大潮里其實(shí)是落后的，比同行晚了 4-5 年，連湯都沒喝上。但也恰恰是這次落后，讓石藥把研發(fā)經(jīng)費(fèi)和精力更多投入到了長(zhǎng)效緩釋、AI 多肽、納米藥物、ADC、小核酸這些有長(zhǎng)期壁壘的底層技術(shù)平臺(tái)上。如今這些平臺(tái)陸續(xù)開花結(jié)果，不僅拿下了阿斯利康的天價(jià)合作，更是躋身全球管線規(guī)模 TOP25 藥企，實(shí)現(xiàn)了對(duì)當(dāng)年 PD-1 領(lǐng)跑者的反超。

反觀當(dāng)年P(guān)D-1四小龍之一的君實(shí)生物，很明顯有掉隊(duì)的傾向，區(qū)別就在于，石藥掉隊(duì)了還能反超，君實(shí)掉隊(duì)了就真的是掉隊(duì)了。

未來國內(nèi)的醫(yī)藥行業(yè)幾乎一定會(huì)和美國市場(chǎng)一樣，完成向Biotech創(chuàng)新試錯(cuò)、Big Pharma 強(qiáng)者恒強(qiáng)的格局切換。那么，隨著時(shí)間的推移，像石藥這樣手里握著充足底牌的大藥企，只會(huì)在行業(yè)的一次次洗牌里變得越來越強(qiáng)；而那些一無所有、靠賭活著的 Biotech，絕大多數(shù)都只能在寒冬里慢慢被淘汰。

真正能穿越周期的還得是那些有錢有資源的Pharma們，而在一眾Pharma中，石藥無疑是實(shí)力最雄厚的之一。

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