在歐盟統(tǒng)計局確認近日初值估算后，歐元區(qū)通脹率升至3%，市場對此已很難抱有幻想：如果加息，并不會令人意外。

霍爾木茲海峽受阻，再加上市場被不確定性籠罩——這種不確定性又被唐納德·特朗普和德黑蘭政權進一步推高——中東戰(zhàn)爭會帶來怎樣的長期經濟后果，目前幾乎無法預測。

歐洲央行的動作會影響所有人，但對意大利的影響更為直接，原因很現(xiàn)實：財政部將向市場公布新一輪“意大利國債意大利是”的利率。這是一種面向零售投資者的國債，將在隨后一周發(fā)行。

自焦爾吉婭·梅洛尼政府上臺以來，這已經是這一特殊金融工具的第四次發(fā)行，面向家庭和個人投資者。它有一個明確目的：在接下來五年里，對抗通脹對本金的侵蝕。

也就是說，除了財政部設定的保底利率之外，收益還要疊加消費價格指數(shù)的漲幅。和“價值國債”“更多國債”一樣，“意大利國債”是梅洛尼推動其債務回歸本國居民手中的核心工具，目的是讓債務免受外國投資者投機影響。

盡管政府有這樣的意圖，一個它顯然無意大肆宣傳的事實卻越來越突出：外國人持有的公共債務份額還在不斷上升。

根據(jù)意大利銀行在統(tǒng)計出版物《公共財政：資金需求與債務》中公布的最新數(shù)據(jù)，2月——也是目前這一數(shù)據(jù)可查的最后一個月份——非居民持有的債務占比已升至35.4%，高于1月的34.8%。

其他居民持有的份額——主要是家庭和非金融企業(yè)——則小幅降至14.2%，此前一個月為14.3%。意大利銀行持有的份額降至17.6%，低于前一個月的18.0%。

剩余的32%由銀行、保險公司和養(yǎng)老基金分持，其中銀行略高于20%，保險公司約為10%。算下來，意大利公共債務已有三分之一以上掌握在外國投資者手中。

事實上，隨著國債持有人結構的變化，執(zhí)政多數(shù)派的敘事也在變化。中右翼剛上臺時，政策議程的重點是削弱境外投資者對意大利債務的影響。

2023年，梅洛尼曾表示，她正在努力“保護我們的債務免受新的金融沖擊，并吸引儲戶和投資者的信任，這種信任也應延續(xù)到中期。我們希望減少對外國債權人的依賴，增加持有債務份額的意大利人和在意大利居住者的數(shù)量”。

此后，她又表示，希望“盡可能讓意大利公共債務回到意大利人手中”，因為這“也能讓我們更能掌握自己的命運，因為當你的公共債務掌握在自己手里時，你受到外部壓力的程度就會更低”。這是梅洛尼在2024年的說法。

這類表述容易讓人產生一種印象：意大利儲戶角色的上升，意味著外國持有人角色的下降。但現(xiàn)實并不完全如此。如今，執(zhí)政陣營的敘事越來越轉向強調意大利在評級機構和國際投資者眼中的可信度。

借助“意大利國債”和“價值國債”等工具，意大利居民持有的債務份額近年確實有所上升。到2021年為止，意大利家庭持有的債務存量還不到7%；到2025年底，這一比例已升至14%。

但梅洛尼推動提高這一比例，從來不是為了提高而提高，而是被描述為一種工具，用來削弱外國基金對意大利財政政策的所謂影響。沒有人否認，“國庫券人群”的力量確實明顯增強，但與境外居民持倉的增長相比，這一增幅仍顯遜色。

事實上，在梅洛尼政府執(zhí)政期間，非居民購買意大利公共債務的規(guī)模和持續(xù)時間，都是自2011年危機以來最顯著的一次。如今，大約35%的意大利國債位于境外投資組合中，總額已超過10000億歐元。

真正大幅下降的，其實是意大利銀行和歐元體系持有的份額。這主要是因為歐洲央行結束了量化寬松計劃。

意大利家庭和企業(yè)的新增購買，很大一部分集中在原本就“相對安全”的那部分債務上，也就是此前由意大利銀行持有、在歐洲央行收緊政策前已經進入其資產負債表的部分，而不是去壓低外國持有人的影響力。外國投資者也在高收益率的吸引下大舉買入流通中的意大利國債。平心而論，政府的穩(wěn)定性也是吸引因素之一。

如果把時間拉回到2022年10月，也就是本屆政府上臺時，意大利家庭和企業(yè)持有的公共債務約為2430億歐元；到2025年8月，這一數(shù)字已升至4420億歐元。

但外國投資者在梅洛尼政府上臺之初持有約7500億歐元，如今已突破10000億歐元大關。雖然這一水平仍低于全球金融危機前的紀錄高位——當時外國基金持有的債務約占總存量的45%——但從當前持有人結構的走勢看，意大利正一步步緩慢接近那個水平。

現(xiàn)在，財政部正準備發(fā)行一只僅面向本國居民家庭的新“意大利國債”。發(fā)行時間安排在歐洲央行會議之后，而那次會議可能會上調利率。歐洲央行行長克里斯蒂娜·拉加德在法比奧·法齊奧主持的《天氣怎么樣》節(jié)目中表示：“當前局勢處于極度不確定之中。”

她還說：“我們必須考慮手頭掌握的數(shù)據(jù)，把所有數(shù)據(jù)都納入考量，評估未來三個月經濟會如何發(fā)展，并判斷是否有必要采取行動，以及這種行動在中期會產生什么影響。不過，我可以說的是，我們會把中期通脹率維持在2%。這一點不會改變?！?/strong>

因此，由詹卡洛·焦爾杰蒂領導的財政部目標并不難理解：盡快鎖定一部分融資，吸引那些擔心儲蓄被再次抬頭的通脹侵蝕的本國小額投資者。

通過向持有債券至到期的投資者支付忠誠獎勵，財政部試圖在未來五年內鎖定一部分新增債務存量，并希望這些債券能一直持有到期。它也在押注歐洲央行有能力遏制物價上漲：如果五年后通脹回落，財政部承擔的成本甚至可能低于預期。

對于一個既未能壓低利息支出，也未能減少公共債務總量，更未能降低外國持有人占比的政府來說，這無疑會是個好消息。