萬(wàn)億美元市值對(duì)半導(dǎo)體公司而言，是其技術(shù)和商業(yè)模式在AI時(shí)代獲得市場(chǎng)最高級(jí)別認(rèn)可的標(biāo)志。它意味著資本市場(chǎng)認(rèn)為這家公司從產(chǎn)業(yè)鏈參與者升級(jí)為時(shí)代變革的核心定義者

文｜《財(cái)經(jīng)》研究員 周源

編輯｜謝麗容

美東時(shí)間5月26日，全球半導(dǎo)體行業(yè)迎來(lái)具有里程碑意義的歷史性一幕。

受人工智能（AI）對(duì)存儲(chǔ)芯片需求全面爆發(fā)刺激，美國(guó)存儲(chǔ)芯片巨頭美光科技（Micron Technology，股票代碼：MU）股價(jià)高開高走，早盤以820.5美元跳空開盤，隨后一路震蕩上行，盤中最高觸及916.8美元，日內(nèi)漲幅一度超22%，收盤報(bào)895.88美元，單日大漲19.29%，成交額高達(dá)663.56億美元，總市值達(dá)1.01萬(wàn)億美元，盤后交易中股價(jià)進(jìn)一步上漲1.46%至908.93美元，市場(chǎng)做多情緒持續(xù)高漲。

美光也由此正式成為繼英偉達(dá)（NVIDIA）、臺(tái)積電（TSMC）、博通（Broadcom）、三星、阿斯麥之后，全球半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)中又一家挺進(jìn)“萬(wàn)億美元俱樂(lè)部”的行業(yè)巨頭，告別了其作為傳統(tǒng)周期性硬件廠商的低估值時(shí)代。

對(duì)于一家公司而言，市值突破萬(wàn)億美元，意味著步入了一個(gè)由極少數(shù)頂尖企業(yè)組成的“精英俱樂(lè)部”。這不僅是一個(gè)巨大的財(cái)務(wù)里程碑，更標(biāo)志著其商業(yè)模式、行業(yè)地位和市場(chǎng)預(yù)期發(fā)生了根本性轉(zhuǎn)變。尤其在技術(shù)密集型、高資本投入的半導(dǎo)體行業(yè)，這一成就的含金量極高。它意味著市場(chǎng)對(duì)這家公司的認(rèn)可，已從單純的產(chǎn)品銷售者，升級(jí)為驅(qū)動(dòng)整個(gè)時(shí)代變革的關(guān)鍵引擎。

大宗商品戰(zhàn)略資產(chǎn)的定價(jià)重估

美光成立于1978年，總部位于美國(guó)愛達(dá)荷州博伊西，主要生產(chǎn)通用DRAM內(nèi)存、適用于AI芯片的高帶寬內(nèi)存HBM、NAND閃存、企業(yè)級(jí)SSD等存儲(chǔ)產(chǎn)品。美光以及韓國(guó)的三星電子和SK海力士，被視為全球三大存儲(chǔ)芯片巨頭。在全球存儲(chǔ)芯片市場(chǎng)，這三家公司市占率合計(jì)超過(guò)90%。

自2025年二季度開始，受AI算力需求激增、存儲(chǔ)廠商產(chǎn)能向HBM傾斜影響，全球存儲(chǔ)芯片陷入結(jié)構(gòu)性缺貨，市場(chǎng)價(jià)格一路走高，行業(yè)邁入罕見的超級(jí)上行周期（更多內(nèi)容見《存儲(chǔ)芯片暴漲真相》）。三星、SK 海力士與美光三大龍頭充分受益于行情紅利，業(yè)績(jī)?nèi)姹l(fā)，先后交出史上最佳財(cái)報(bào)，盈利水平大幅躍升。

美光2026財(cái)年二季度（截至2026年2月26日）業(yè)績(jī)報(bào)告顯示，當(dāng)季公司營(yíng)收達(dá)到238.6億美元，較去年同期的80.5億美元增長(zhǎng)196%，較上一季度的136.4億美元增長(zhǎng)75%，創(chuàng)下歷史新高;凈利潤(rùn)表現(xiàn)更為強(qiáng)勁，在GAAP準(zhǔn)則下凈利潤(rùn)為137.9億美元，同比暴漲770.8%，環(huán)比增長(zhǎng)163.1%。

但觸發(fā)美光市值跨越萬(wàn)億門檻的最直接動(dòng)機(jī)，來(lái)自國(guó)際頂尖投行瑞銀集團(tuán)（UBS）近日發(fā)布的一份研究報(bào)告。

該報(bào)告名為《Micron Technology (MU): Structural LTA Shift and the Elimination of the Valuation Discount（美光科技（MU）：結(jié)構(gòu)性長(zhǎng)期供貨協(xié)議（LTA）轉(zhuǎn)型與估值折價(jià)的消除）》，由常年蟬聯(lián)華爾街精英榜前列的瑞銀董事總經(jīng)理、半導(dǎo)體首席分析師蒂莫西·阿庫(kù)里（Timothy Arcuri）領(lǐng)銜撰寫。

瑞銀報(bào)告因此將美光科技的12個(gè)月目標(biāo)股價(jià)從原先的535美元，大幅上調(diào)至1625美元。這一調(diào)價(jià)直接刷新了華爾街對(duì)美光的預(yù)期。

瑞銀這份報(bào)告的核心，不是簡(jiǎn)單地調(diào)高目標(biāo)價(jià)，而是首次改變了資本市場(chǎng)對(duì)存儲(chǔ)芯片公司長(zhǎng)達(dá)30年的傳統(tǒng)估值框架。

長(zhǎng)期以來(lái)，華爾街給美光的定價(jià)模型，本質(zhì)上與石油、銅、大豆無(wú)異——供需決定價(jià)格，價(jià)格決定利潤(rùn)，周期決定估值。即便美光擁有全球領(lǐng)先的1β制程、HBM3E的先進(jìn)封裝能力，以及龐大的企業(yè)級(jí)SSD業(yè)務(wù)，分析師們依然習(xí)慣用市凈率（P/B）來(lái)給它定價(jià)，因?yàn)椤袄麧?rùn)不可持續(xù)”。在這種邏輯下，美光此前只能享受10倍以下的動(dòng)態(tài)市盈率，每次周期高點(diǎn)都被視為“賣出”信號(hào)。

但阿庫(kù)里在報(bào)告中提出了一個(gè)顛覆性論點(diǎn)：不可替代性應(yīng)當(dāng)決定估值倍數(shù)，而非歷史習(xí)慣。

他在報(bào)告中提到：“如果英偉達(dá)的GPU是AI時(shí)代的內(nèi)燃機(jī)，那么美光的HBM和DDR5就是燃油系統(tǒng)與散熱管路——任何一個(gè)環(huán)節(jié)缺位，整個(gè)系統(tǒng)就無(wú)法運(yùn)行。既然市場(chǎng)愿意為英偉達(dá)支付30倍以上的遠(yuǎn)期PE，為什么美光只能拿8倍？”

這一質(zhì)問(wèn)基于對(duì)LTA（長(zhǎng)期供貨協(xié)議）結(jié)構(gòu)性改變的預(yù)期。過(guò)去，存儲(chǔ)芯片的銷售模式是“現(xiàn)貨市集”——價(jià)格隨時(shí)波動(dòng)，客戶隨用隨買。現(xiàn)在，微軟、谷歌、亞馬遜等云巨頭已經(jīng)與美光簽訂了3年至5年的LTA，鎖定了60%-70%的服務(wù)器級(jí)DDR5產(chǎn)能。這意味著，即便消費(fèi)電子需求萎縮，美光的核心收入也已被“合同護(hù)城河”所保護(hù)。周期的振幅被強(qiáng)行收窄，利潤(rùn)的下行風(fēng)險(xiǎn)被結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)移。

瑞銀據(jù)此將美光的估值錨從“周期性的P/B”切換為“成長(zhǎng)型的P/E”，目標(biāo)PE倍數(shù)從過(guò)去的8倍-10倍直接拉升至25倍-30倍區(qū)間。這是存儲(chǔ)芯片行業(yè)誕生以來(lái)，第一次被正式納入“科技成長(zhǎng)股”的估值體系。

從更宏觀的視角看，這一轉(zhuǎn)變也標(biāo)志著AI基礎(chǔ)設(shè)施的“分層固化”。在2023年-2024年，資本市場(chǎng)只認(rèn)英偉達(dá)，因?yàn)樗懔κ俏ㄒ坏南∪逼贰６搅?/strong>2025年-2026年，隨著算力集群從萬(wàn)卡向十萬(wàn)卡、百萬(wàn)卡擴(kuò)張，存儲(chǔ)帶寬和容量已成為新的瓶頸。HBM的良率爬坡、DDR5的供給缺口、企業(yè)級(jí)SSD的耐用性要求——每一項(xiàng)都決定了AI訓(xùn)練的效率與穩(wěn)定性。

也就是說(shuō)，瑞銀認(rèn)為資本市場(chǎng)的認(rèn)知滯后正在被快速修正，而美光破萬(wàn)億只是這個(gè)修正過(guò)程的開始。

樂(lè)觀情緒背后的爭(zhēng)議

瑞銀還拋出一個(gè)重要觀點(diǎn)，即長(zhǎng)期供貨協(xié)議（LTA）粉碎存儲(chǔ)芯片“周期魔咒”。

長(zhǎng)期以來(lái)，存儲(chǔ)芯片（DRAM內(nèi)存和NAND閃存）在資本市場(chǎng)一向被貼上“靠天吃飯、暴漲暴跌”的大宗商品標(biāo)簽，總是沿著“價(jià)格上漲-企業(yè)擴(kuò)產(chǎn)-供給過(guò)剩-價(jià)格下跌-產(chǎn)能出清-供給短缺-價(jià)格再漲”周期循環(huán)。

存儲(chǔ)芯片的擴(kuò)產(chǎn)時(shí)間也比較長(zhǎng)，需經(jīng)歷設(shè)備采購(gòu)、廠房建設(shè)、工藝調(diào)試、良率爬坡等環(huán)節(jié)，周期長(zhǎng)達(dá)18個(gè)至36個(gè)月。上一輪存儲(chǔ)周期始自2021年左右，當(dāng)時(shí)全球缺芯潮推動(dòng)存儲(chǔ)芯片廠商大規(guī)模擴(kuò)產(chǎn)，2023年產(chǎn)能集中釋放后，疊加下游需求疲軟，引發(fā)存儲(chǔ)芯片價(jià)格持續(xù)下跌。因此，存儲(chǔ)芯片一直有“三年不開張，開張吃三年”的說(shuō)法。

瑞銀通過(guò)對(duì)各大云廠商（微軟 Azure、谷歌云、亞馬遜 AWS 等）和美光工廠的調(diào)研，指出存儲(chǔ)芯片供貨原本隨季節(jié)波動(dòng)的游戲規(guī)則正在被打破。

調(diào)研顯示，整個(gè)存儲(chǔ)行業(yè)中大約60%至70%的服務(wù)器級(jí)DDR5內(nèi)存產(chǎn)量，已經(jīng)通過(guò)3至5年的長(zhǎng)期供貨協(xié)議（LTA）被微軟、谷歌、亞馬遜AWS等超大規(guī)模云廠商提前鎖定。美光在2026年3月的財(cái)報(bào)電話會(huì)上也披露，它與特定客戶簽署了三年至五年不等的多年供貨協(xié)議。

瑞銀預(yù)計(jì)，很快全行業(yè)高達(dá)30%的全品類DDR內(nèi)存容量都將被長(zhǎng)約鎖定。這類長(zhǎng)期訂單的定價(jià)雖不及現(xiàn)貨巔峰價(jià)位，卻為美光鎖定了穩(wěn)定收益，有效抵御行業(yè)周期波動(dòng)，避免利潤(rùn)大幅縮水。

瑞銀還修正了其全球存儲(chǔ)芯片供需模型：

• DRAM內(nèi)存：全行業(yè)DRAM供不應(yīng)求的結(jié)束時(shí)間，從此前預(yù)測(cè)的2027年四季度，大幅延長(zhǎng)至2028年二季度。

• NAND閃存：供不應(yīng)求的結(jié)束時(shí)間由2027年三季度延長(zhǎng)至2027年四季度。

• HBM價(jià)格：瑞銀大幅調(diào)高了對(duì)美光HBM每吉字節(jié)（GB）平均售價(jià)（ASP）的增長(zhǎng)假設(shè)，將其從原先預(yù)計(jì)的年增長(zhǎng)35%，直接上調(diào)至年增長(zhǎng)50%。同時(shí)維持美光HBM的出貨預(yù)期：2026年達(dá)到77.8億吉比特（Gb），2027年飆升至120.5億吉比特。

依托這一商業(yè)模式轉(zhuǎn)變，瑞銀上調(diào)了美光未來(lái)多項(xiàng)財(cái)務(wù)預(yù)期。按照最新測(cè)算，美光業(yè)績(jī)將迎來(lái)爆發(fā)式增長(zhǎng)：日歷年2027年每股收益由此前預(yù)估的133美元上調(diào)至155美元，2028年每股收益從122美元升至167美元，2029年每股收益由77美元上調(diào)至117美元；2027至2029年累計(jì)自由現(xiàn)金流預(yù)計(jì)突破4000億美元。

實(shí)際上，早在瑞銀之前，國(guó)內(nèi)也一直有聲音稱，存儲(chǔ)芯片的周期性被打破了，因而長(zhǎng)期看漲存儲(chǔ)，但也有行業(yè)人士明確反對(duì)這種觀點(diǎn)。

蓉和半導(dǎo)體咨詢CEO（首席執(zhí)行官）吳梓豪曾是臺(tái)積電廠務(wù)工程師，負(fù)責(zé)過(guò)國(guó)內(nèi)多個(gè)晶圓廠的建設(shè)，他曾公開表示，AI只是給存儲(chǔ)行業(yè)打了一劑強(qiáng)心針，讓它在短期內(nèi)光鮮亮麗，但并沒(méi)有改變存儲(chǔ)芯片作為“科技大宗商品”的底層基因。

其主要理由是，存儲(chǔ)芯片本質(zhì)上賣的是容量，容量的單位價(jià)值恒定，因此價(jià)格只能圍繞成本波動(dòng)，定價(jià)權(quán)掌握在供需曲線手中。

吳梓豪還指出，對(duì)于投資者和產(chǎn)業(yè)從業(yè)者來(lái)說(shuō)，最危險(xiǎn)的念頭就是“這一次不一樣”，即當(dāng)所有人都認(rèn)為存儲(chǔ)擺脫了周期、會(huì)長(zhǎng)期漲價(jià)時(shí)，往往就是下一個(gè)周期頂點(diǎn)降臨的時(shí)刻。