撰稿|多客

來源|貝多商業(yè)&貝多財經(jīng)

T3出行遞交港股上市材料，龐大訂單體量背后暗藏經(jīng)營隱憂。

2026年4月22日，南京領行科技股份有限公司（下稱“T3出行”）正式向港交所主板遞交上市申請。

招股書披露了一系列亮眼標簽：截至2025年12月31日，平臺業(yè)務覆蓋全國194座城市，累計注冊用戶規(guī)模突破2.345億。2025年全年累計完成訂單7.972億筆，總交易額達189億元。

依據(jù)灼識咨詢統(tǒng)計，按訂單量排名，其躋身國內(nèi)第三大智慧出行平臺行列；同時企業(yè)將自身定義為中國最快實現(xiàn)盈利的大型智慧出行平臺。

然而，翻開招股書，光環(huán)之下，T3出行仍面臨多重經(jīng)營挑戰(zhàn)與隱憂。

一、薄如蟬翼的“扭虧”

結合招股書及天眼查App信息可知，T3出行于2019年4月在南京成立，由一汽、東風集團、長安汽車，聯(lián)合騰訊、阿里巴巴旗下投資主體發(fā)起設立，通過T3平臺提供一系列智慧出行服務，定位為智慧出行平臺。

翻開招股書，最引人注目的數(shù)據(jù)，莫過于2025年首次實現(xiàn)年度盈利744萬元。但744萬元的全年凈利潤，在171億元營收面前近乎可以忽略不計。按全年7.97億個訂單折算，平均每單僅賺約0.009元，不到一分錢。

但單薄不是最要命的。真正的問題是：這744萬元利潤是怎么來的。

先看利潤的來源。2023年至2025年，T3出行毛利率從0.4%升至13%，增幅顯著。而同期企業(yè)經(jīng)營規(guī)模增長節(jié)奏逐步放緩。2023年至2025年，T3出行的營收分別為148.96億元、161.06億元、171.09億元，同比增速從約8.1%下滑至6.2%。

更關鍵的是，收入結構的高度單一化。網(wǎng)約車服務收入占比從2023年的92.1%升至2025年的95.5%，達163.35億元；車輛租賃業(yè)務從7.1%萎縮至3.9%；其他收入占比由2023年0.8%降至2025年0.6%。

一家以“智慧出行平臺”自居的公司，幾乎全部收入都來自網(wǎng)約車服務收入，尚未形成有效的第二增長曲線。

另外，T3出行的利潤不是靠增收做出來的，而是靠壓縮成本擠出來的。

招股書顯示，2023至2025年，平臺平均月活司機由45.2萬人增至63.0萬人；司機服務費總額自134.24億元升至140.80億元。公司對此表示，依托運營舉措優(yōu)化司機補貼率，有效緩解訂單規(guī)模上漲產(chǎn)生的成本壓力。

另一頭，五名最高薪酬雇員中，剔除董事及最高行政人員后的其余四名，薪酬從2023年的1195.1萬元攀升至2025年的2033.8萬元；同期，崔大勇獲股權激勵分別價值378萬元、648.4萬元、1087.4萬元。

利潤的空間，一端從司機收入中壓出來，另一端向管理層傾斜。

此外，T3出行成立初期采用B2C自營模式，車輛由平臺統(tǒng)一提供；后續(xù)車輛主要由第三方（司機及車輛服務商等）持有。

招股書披露，2025年毛利率提升，主要原因包括優(yōu)化司機補貼率、處置老舊車輛以及終止長期租約等，帶動銷售成本增速低于收入增速。

利潤的脆弱性，在現(xiàn)金流層面暴露無遺。2025年，T3出行經(jīng)營活動現(xiàn)金流由正轉(zhuǎn)負，凈流出1.24億元；同期非流動負債較2024年近乎翻倍。截至2025年末，公司總負債39.32億元、資產(chǎn)總額34.84億元，凈負債4.48億元，2023至2025年已連續(xù)三年資不抵債。

二、淪為聚合平臺“打工人”

T3出行在招股書中引用灼識咨詢的數(shù)據(jù)，強調(diào)自己是“按訂單量計中國第三大智慧出行平臺”。但“第三”與“第一”之間的差距，遠比排名看起來要大。

2025年，據(jù)T3出行港交所招股書，T3出行促成訂單7.972億單；據(jù)公開報道，同期滴滴出行國內(nèi)訂單量137.35億單、曹操出行訂單量8.1億單。

按平臺交易總額（GTV）口徑，2024年滴滴出行市場份額約70.4%、曹操出行約5.4%、T3出行約5.3%。T3出行與曹操出行的份額差距為0.1個百分點，與滴滴出行的份額差距達65.1個百分點。

更嚴峻的是，行業(yè)集中度高、頭部格局趨于穩(wěn)固。滴滴占據(jù)國內(nèi)網(wǎng)約車主導地位，以自營合規(guī)運力為主、聚合運力為輔，合規(guī)可控、履約穩(wěn)定、用戶基礎與品牌壁壘強；曹操出行依托吉利汽車，實現(xiàn)“造車+出行”產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同，車輛采購、運維成本更低；高德等聚合平臺，無車輛持有成本，僅靠流量分成盈利。

T3出行采用自營+第三方加盟運力+聚合渠道混合模式。承擔自營運力折舊與固定運營成本，同時高度依賴高德、騰訊等聚合平臺獲客，渠道傭金大幅侵蝕利潤，整體處于兩頭承壓的中間位置。

更關鍵的變量是，聚合平臺對競爭格局的塑造。數(shù)據(jù)顯示，2023年至2025年，T3出行通過高德、騰訊出行等聚合平臺獲取的訂單量占比從61.5%飆升至85.9%，對應的交易額占比也達到86.4%。這意味著T3出行每完成10單生意，就有超過8單是來自“外部流量渠道”。

這種模式有其合理性。聚合平臺為T3出行帶來了穩(wěn)定且可觀的流量供給，尤其是在存量競爭時代，自主獲客的成本越來越高。

但代價同樣沉重，招股書顯示，2025年T3出行傭金開支為13.88億元，2023年該項開支為7.91億元，傭金開支在銷售及分銷開支中的占比由66.9%攀升至90.7%。2025年銷售及分銷總開支15.30億元，而營收增速僅為6.2%，流量相關開支擴張幅度明顯高于營收增長幅度。

更具結構性諷刺意味的是，向T3出行收取傭金的聚合平臺高德、騰訊出行，其運營主體阿里巴巴、騰訊，同時是T3出行的戰(zhàn)略股東。2025年，T3出行向阿里、騰訊采購聚合平臺渠道服務金額分別為6.39億元、2.61億元。

股東一方面通過持股分享企業(yè)成長收益，另一方面通過渠道傭金持續(xù)獲取收益。

T3出行在招股書中坦承：“若聚合平臺征收更高傭金，公司利潤率將受不利影響。”但更本質(zhì)的問題是：在85.9%的依賴度下，本公司可能由于議價能力有限而須接受不利條款。

三、Robotaxi是“解藥”還是“畫餅”？

T3出行在招股書中將自己定位為“AI+出行”平臺。

根據(jù)灼識咨詢的資料，T3出行開發(fā)了中國智慧出行行業(yè)首個垂直大模型領行阡陌；也是唯一完成網(wǎng)信雙備案的出行垂類大模型；并表示IPO募資的首要用途將是建設“全棧Robotaxi能力”。

然而，企業(yè)定位與實際研發(fā)投入呈現(xiàn)明顯背離。招股書披露，2023年研發(fā)開支2.34億元，2024年為2.01億元，2025年降至1.65億元。2025年研發(fā)費用占總收入比例約1.0%，較往年有所回落。

公司將“建設全棧Robotaxi能力”列為募資首要用途，定位為AI+出行科技公司，研發(fā)投入?yún)s持續(xù)收縮，其科技屬性成色令人生疑 。

再看Robotaxi業(yè)務的實質(zhì)進展。招股書披露，截至2025年底，平臺接入超過300輛Robotaxi，在南京及蘇州開展L4級自動駕駛道路測試，無安全員測試里程超過4.1萬公里。但這些服務仍處于免費階段，尚未貢獻任何營收。

對比競爭對手，這一短板更加明顯。截至2026年2月，百度蘿卜快跑已覆蓋全球26座城市、累計出行服務超2000萬單；文遠知行2025年Robotaxi業(yè)務營收1.48億元；小馬智行截至2025年底Robotaxi車隊規(guī)模突破1400輛，同年Robotaxi營收1660萬美元；曹操出行于2026年北京車展首發(fā)L4級原生Robotaxi原型車，計劃2027年量產(chǎn)并商業(yè)化運營。

更關鍵的是，T3出行現(xiàn)階段自動駕駛走與算法公司合作路線、暫不做全棧自研。

2026年4月24日，在第十九屆北京國際汽車展覽會上，T3出行與商湯絕影達成戰(zhàn)略合作，基于商湯絕影Robotaxi艙駕融合新品“SenseAuto Go”平臺方案，結合T3出行規(guī)模化運營網(wǎng)絡與混合調(diào)度平臺，共同推動L4級自動駕駛商業(yè)化落地，計劃年內(nèi)全面開啟Robotaxi試運營。

最關鍵的制約來自資金和研發(fā)投入。自動駕駛是一個公認的“燒錢黑洞”，T3出行此前完成兩輪融資，合計89.5億元（近90億元），資金消耗顯著。截至2025年末，賬上現(xiàn)金僅12.51億元，資產(chǎn)負債率超過100%。

與此同時，Robotaxi車隊部署、城市運營站網(wǎng)絡建設都需要巨額投入，而T3出行2025年研發(fā)開支僅1.65億元，同比還下降了17.9%。

在研發(fā)開支收縮的背景下押注Robotaxi，這究竟是對未來的前瞻布局，還是為上市而講的必要故事，投資者恐怕需要打上一個問號。

T3出行的招股書，是二線網(wǎng)約車平臺生存現(xiàn)狀的一面鏡子。背靠亮眼的股東背景與供應鏈壁壘，其2025年營收達171.09億元，摸到了盈利門檻。

但單均凈利不足1分錢、85.9%訂單依賴聚合平臺引流、研發(fā)收縮下重注Robotaxi，種種現(xiàn)狀都指向核心一個問題：在存量競爭中，T3出行的獨立生存能力究竟有多強？