文 | 錦緞

5月26日盤后，小米集團發(fā)布了2026年第一季度的財報，營業(yè)收入錄得991.4億元，同比下降10.9%，但此前市場對小米一季度業(yè)績預期較低，因此仍略高于分析師預期的985億元，經(jīng)調(diào)整后凈利錄得60.7億元，同比下滑43%。（財報一圖流如下圖所示，單位億元，下同，數(shù)據(jù)均來自Choice金融客戶端及企業(yè)財報）。

研究小米的價值在于，其同時嵌入了中國消費市場與制造業(yè)兩條命脈。小米是目前全球唯一同時擁有手機、汽車、家庭三大物理入口的上市標的，其營收結(jié)構(gòu)直接映射國內(nèi)消費意愿的強弱與消費升級的真實水位，其供應鏈深度、庫存節(jié)奏又精準折射出中國制造從代工到品牌、從規(guī)模到效率的轉(zhuǎn)型進程。

小米的財報口徑相對固定，主要的核心業(yè)務分為四大類，其一是占比最高的手機業(yè)務，其二是現(xiàn)階段利潤貢獻最高，發(fā)展時間最短的汽車業(yè)務，其三是包括小家電、白電、黑電的IoT業(yè)務，最后是基于所有硬件業(yè)務構(gòu)建的增值板塊，互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務。

縱觀財報來看，我們的核心觀點是：

·手機業(yè)務受成本影響，持續(xù)承壓，且增速低于行業(yè)均值，但ASP有所提高，結(jié)合毛利表現(xiàn)來看，小米或許寄希望于這輪存儲利空，來實現(xiàn)“米沖高”的戰(zhàn)略目標。

·IoT業(yè)務規(guī)模下滑比較明顯，但利潤堅挺，小米選擇了保利潤而不是保規(guī)模，是現(xiàn)階段的權(quán)宜之計。

·汽車業(yè)務進入產(chǎn)品空檔期，但橫向?qū)Ρ葋砜矗S持了相對穩(wěn)定的增速，是主要業(yè)務中表現(xiàn)較為優(yōu)異的業(yè)務。

·整體來看，小米的核心問題是一直處在“等風來”的敘事中，因此基本面也好、股價也罷總會出現(xiàn)大幅度波動。

具體的財報分析如下：

01 營收利潤雙降，好在利潤率守住底線

2026年第一季度，小米集團錄得收入991億元，同比下滑11%。其實市場對于小米潛在的營收規(guī)模收縮，是有明確預期的。此前各機構(gòu)給出的預期，基本都在980-990億的區(qū)間內(nèi)，因此市場對于業(yè)績下滑早已給出過對價（股價打?qū)φ郏?/p>

從外部的環(huán)境來看，目前小米所涉及的所有業(yè)務中，除了還不成氣候的AI業(yè)務外，幾乎都是利空消息。手機行業(yè)整體承壓疊加存儲成本上升，IoT成本上升疊加國補退坡，汽車國補退坡疊加車型換代，所有的壓力擠在了一起，最終導致了一季度相對難看的增速曲線。

不過好消息是，毛利率穩(wěn)住了。一季度小米整體的毛利率同比下滑了80bp，但是環(huán)比增長了120bp。主要得益于手機業(yè)務提價和IoT產(chǎn)品的提價，而智能汽車業(yè)務的毛利率出現(xiàn)了連續(xù)三個季度的下滑。

也正是因為毛利率的回暖，一季度小米經(jīng)調(diào)整利潤錄得60.7億元，利潤率達到了6.1%。雖然仍處于汽車業(yè)務上市以來的相對低位，但是環(huán)比提升了70bp，實際上是超過了預期。

在四面楚歌的季度里，能守住這條底線，已經(jīng)算不上最差的結(jié)果。

02 手機業(yè)務繼續(xù)承壓，小米想借存儲漲價實現(xiàn)“米沖高”

分業(yè)務方面，先來看一下核心的手機業(yè)務。一季度小米手機業(yè)務錄得營收442.7億元，同比下降了12.5%，橫向來看，手機業(yè)務已經(jīng)出現(xiàn)了連續(xù)四個季度的下滑，且下滑幅度逐漸增加。

我們很難把小米手機業(yè)務的下滑，全部歸結(jié)于行業(yè)貝塔的因素，根據(jù)Omdia的統(tǒng)計，以出貨量口徑計算，2026年Q1小米手機全球出貨量約為3380萬部，同比下滑19%，而Counterpoint公布的數(shù)據(jù)顯示，Q1全球手機市場整體出貨量同比下降6%。盡管同行都出現(xiàn)了下滑，但小米是下滑最嚴重的一個。

在筆者看來，核心的問題還是價格，去年四季度以來，小米手機和紅米手機部分產(chǎn)品都經(jīng)歷了一波提價潮。小米也是通過這輪存儲漲價的由頭，實現(xiàn)了“米沖高”，手機業(yè)務ASP第一次沖上了1300元，在3000元以上的價格帶，市場份額達到了23.5%。

并且單位手機毛利從去年四季度的97.3元，一舉提升至132.4元。從單位毛利來看，小米的提價絕不單純?yōu)榱烁采w存儲漲價的成本，因為去年Q2-Q3的單位毛利均值也不過120元左右。

那么小米的心思就非常清楚了，雖然在業(yè)績會中，管理層反復提及了小米會做好出貨量、價格和市場份額的平衡，但顯然在面對“量和價”的博弈中，小米選了后者。存儲漲價的利空，反而成為了“米沖高”的助攻。

03 IoT量跌價挺，國補對小米影響有利有弊

再來看看IoT業(yè)務，與手機業(yè)務類似的是，IoT業(yè)務整體來看，小米戰(zhàn)略動作依然是圍繞價格做文章，尤其是在國補和存儲漲價的大背景下，小米果斷選擇了“保價不保量”。

一季度小米IoT業(yè)務錄得營收246.8億元，同比大幅下滑23.7%。增速排在了四項核心業(yè)務的末尾，甚至低于手機業(yè)務的增速。

根據(jù)奧維云網(wǎng)的數(shù)據(jù)顯示，雖然一季度家電市場零售額受到了國補退坡，以及長周期補貼下的效果減弱影響，出現(xiàn)了下滑，但同比下滑幅度僅為6.2%，要遠低于小米IoT業(yè)務的實際下滑速度。

從利潤率來看，小米IoT業(yè)務整體的毛利率達到了25.2%，環(huán)比大幅度提升，接近三年最高點，一轉(zhuǎn)去年四季度的頹勢，絲毫沒有讓利換量的舉措。

之所以保價不保量，在我們看來，問題的核心是價格體系。手機業(yè)務相較于家電業(yè)務，整體的價格是要更加透明的。手機廠商的上游零部件供應商差異不大，終端產(chǎn)品的價格差不會太大。而IoT業(yè)務相對產(chǎn)品線更多元，上游零部件供應商較多，渠道環(huán)節(jié)也比較多，價格并非完全透明。

因此，小米在IoT行業(yè)的價格力，實際上要比手機行業(yè)更強。而隨著美的、格力加強對小米的重視程度，主動卷入價格戰(zhàn)，實際上現(xiàn)階段小米在IoT行業(yè)價格優(yōu)勢遠沒有此前明顯。

疊加國補的持續(xù)影響，如果此時小米主動放價換量，不僅要面對更激烈的同業(yè)競爭，還要面對存儲帶來的成本增值，說不定潛在增量還可能被對手蠶食，四季度IoT主動放價后，增速依然下跌了20.3%。

因此一季度及時糾偏，選擇了保價不保量，也不失為一種權(quán)宜之計。

04 汽車業(yè)務遭遇產(chǎn)品空檔期，但實際表現(xiàn)相對優(yōu)異

最后再來看看汽車業(yè)務，也是一季度小米表現(xiàn)最好的業(yè)務。一季度小米智能汽車及AI創(chuàng)新業(yè)務（創(chuàng)新業(yè)務貢獻較小）錄得營收198.6億元，同比微增6.9%。

過去三個季度，小米汽車的營收增速都在100%以上，至少翻倍，很明顯一季度出現(xiàn)了明顯的增速滑坡，不過縱向?qū)Ρ刃袠I(yè)來看，其實并不算差，理由有二：

其一，根據(jù)中汽協(xié)此前發(fā)布的數(shù)據(jù)，1-3月受補貼退坡和置換政策變動的影響，新能源車整體銷量承壓，同比下滑了3.7%。

其二，一季度是SU7改款發(fā)布的時間節(jié)點，舊款SU7在清庫存后主動停止了銷售，實際上主打銷售車型只有YU7一款，周期性的空擋非常明顯。

在這種情況下，小米汽車取得7%的增速，其實還算不錯。

不過也不全是利好消息，為了維持第一季度的銷量規(guī)模，小米主動調(diào)節(jié)了單車UE，單位汽車售價錄得YU7上市以來的單季度新低，單車毛利也出現(xiàn)了連續(xù)兩個季度的下滑，目前單車毛利回落到Y(jié)U7上市前的水平。

并且，小米目前沒有特別明顯的車型規(guī)劃，去提高銷量預期。此前披露的兩款車型，YU7 GT明顯不是支撐銷量和營收的主打車型，而YU7標準版主要還是系列產(chǎn)品的低配延申，很難再形成爆款效應。

對于小米的汽車業(yè)務而言，去年四季度到今年一季度，大概率是存量訂單消化周期，在此之后，想要維持高增速，可能需要一款全新的車型。

05 費率明顯提升，資本開支再次降速

聊完分業(yè)務表現(xiàn)，我們再來看看小米在成本側(cè)的表現(xiàn)。

費控方面，小米的表現(xiàn)并不算優(yōu)異，受到營收下滑的壓力，一季度小米的銷售費率維持在了8.3%的高位，較去年一季度凈增10.7億元。財報給出的說法是新能源汽車渠道擴張帶來的費用增長，這一點也確實比較符合主機廠今年渠道戰(zhàn)的主旋律。

而研發(fā)費率方面，也是連續(xù)四個季度出現(xiàn)正增長，一季度達到了9%，較去年一季度凈增22億元，成為實際支出最高的費用項。當然研發(fā)費用增長也比較好理解，AI投入相對滯后，小米必須花重金來補課。

不過，相對出乎意料的是，小米本季度的資本開支出現(xiàn)了明顯的降速，去年二季度以來，小米圍繞Mimo大模型在AI層面的資本投入明顯增長，單季度資本開支整體能夠達到50億以上的規(guī)模，尤其是汽車及AI創(chuàng)新層面，單季度開支一般在40億左右，而一季度迅速下降至15億。

業(yè)績會中，管理層著重提及了Mimo Coding Plan的付費率相對較高，似乎可以看出針對AI業(yè)務，尤其是大模型業(yè)務，小米還是比較看重資本回報的。

06 小米亟待擺脫“等風來”的慣性

目前來看，一季度小米基本面的問題，可以歸結(jié)為一句話：成本抑制價格優(yōu)勢，導致規(guī)模收縮明顯。

手機和IoT兩項核心硬件業(yè)務同時失速，直接原因是存儲漲價和國補退坡。市場長期把“小米模式”理解為極致效率的供應鏈管理，但目前來看效率不等于掌控力。

我們此前在分析聯(lián)想時，其實可以看到聯(lián)想與三星、SK海力士、美光之間長達數(shù)十年的合作關(guān)系，能在漲價周期中感知到脈絡，從而提前3-4個季度備貨。而從小米的存貨數(shù)據(jù)來看，備貨增長的周期實際慢了一個季度。

在手機行業(yè)，其實小米大部分硬件產(chǎn)品走的是“拿來主義”路線，比如盡管有自研芯片，但主流產(chǎn)品的芯片依然依賴高通，這也導致小米其實沒有太多的議價權(quán)。漲價潮一來，要么接受高價，要么棄規(guī)模保利潤。

小米過去一直信奉“等風來”的策略。做手機對標蘋果，做汽車對標特斯拉。找到一個成功的標桿，然后快速跟進、微創(chuàng)新、性價比切入。這套打法在行業(yè)上行期非常有效——風口足夠大，風向足夠確定，跟著跑就能吃到紅利。

但現(xiàn)在的市場環(huán)境已經(jīng)變了。國內(nèi)手機市場從增量競爭轉(zhuǎn)為存量絞殺，汽車行業(yè)從藍海變成紅海。小米從追隨者變成了領導者之一，卻還沒有適應這個新角色。小米仍然希望在既有的市場框架里找到一個“完美答案”，以至于在周期下行中，小米依舊希望延循蘋果軌跡，通過回購來穩(wěn)定市場，因此披露小米版的回購計劃。

問題的關(guān)鍵是，當小米逐漸從追趕者，或許真的需要創(chuàng)造一套市場難以復制的東西，來實現(xiàn)對供應鏈話語權(quán)、對市場的絕對掌控。

業(yè)績會中，管理層為提振信心，主動提及了小米經(jīng)歷的兩輪低谷。而想要擺脫周期影響，更加穩(wěn)定，小米不應該停留在等風來的敘事中，而是應該長出自己的翅膀。