5月25日，知名投資研究與培訓機構 Behind the Balance Sheet 發布了最新一期播客節目，傳奇投資者 Jeremy Grantham 接受了機構創始人Stephen Clapham的深度專訪。

在長達一個多小時的對話中，這位經歷過1973年股災、精準預測過2000年互聯網泡沫和2008年次貸危機的“泡沫預言家”，對當前全球資本市場的估值邏輯、AI帶來的資本支出狂潮、以及未來資產配置的方向進行了深度剖析。

在Grantham看來，2022年的美股原本已經步入了典型的泡沫破裂軌道。Grantham指出：

在2022年，形成重大泡沫的所有條件都已滿足，隨后泡沫破裂，標普500指數下跌了25%，‘七巨頭’下跌了40%……債券市場經歷了歷史上最糟糕的一年。但隨后，ChatGPT問世了。這是第一個被如此強大的事物所打斷的泡沫。

他坦言，AI的出現不僅改變了游戲規則，也徹底扭轉了市場的下行趨勢。Grantham表示：

我們原本正走向一場衰退，經濟正在走弱，但巨量的AI投資打斷了這一進程。這些遍布各地的資本支出，其規模僅次于當年的鐵路建設，占據了GDP的很大一部分。

在AI敘事的驅動下，科技“七巨頭”股價翻倍，最終帶動整個市場創下新高。然而，狂歡之下掩蓋著極端的估值風險。Grantham警告：

像這樣偉大的市場頂部，傳統上緊隨其后的都是最糟糕的時期，所以別自欺欺人了。

部分實錄要點如下：

1、最可靠的預測指標顯示，美股市場的估值達到了有史以來的最高水平，超過了2000年。而2000年正是此前的最強勁競爭者。

2、關于市場頂峰的可怕之處在于，它預示的并不只是比一般時期略差的經濟表現。大頂之后，歷來都是最糟糕的時期，不要自欺欺人。

2022年是唯一的例外。2022年，美股大型泡沫的所有條件都已具備，隨后泡沫破裂...但隨后，同年11月，ChatGPT橫空出世。

這是有史以來第一個被如此強大的力量所打斷的泡沫。要達到這種效果，需要一場戰爭、一場大規模疫情，或者人工智能——也只有這類事件才能做到。

3、我們面對的東西(AI)，要么讓我們最終身處天堂，要么無意中將我們全部殺死，以及介于兩者之間的一切可能。

4、在未來的十年周期里，美國市場的表現很可能會落后于新興市場和除美國以外的發達市場，當然中間會有反彈，但美國可能正面臨長達十年的下跌（相對跑輸）。

5、（如果標普500指數最終破裂，會跌到什么位置）趨勢至少會腰斬（half done by half）。所有偉大的泡沫都會經歷50%以上的跌幅。

6、你永遠不會聽到高盛、摩根大通這類主流大行告訴你退出市場。他們從未這樣說過，也永遠不會這樣說。這是極其糟糕的商業策略，他們不會這么做。

個人投資者始終被引導相信，無論市場估值多高，一切都還好。當然，現實并非如此。

以下是投資作業本課代表（微信ID：touzizuoyeben）整理的精華內容，分享給大家：

當前美股泡沫超2000年

對于當前的估值水平，Grantham極度悲觀。

他援引了被視為“巴菲特指標”的股市總市值與GDP的比例，指出當前美股的泡沫程度甚至超越了2000年的互聯網泡沫時期。他表示：

我一直很推崇Hussman，我們從未交談過，甚至從未見面，但他的數據與我當年日復一日鉆研時的研究結論高度吻合，他對各種指標都做了嚴格檢驗。 其中最可靠的預測指標，是巴菲特慣用的那個——股市總市值與GDP之比。在這個指標上，Hussman會說，最可靠的指標顯示，這是有史以來估值最高的市場，超過了2000年。而2000年正是此前的最強勁競爭者。

Grantham指出，在每一個大牛市，無論是1929年、2000年還是今天，市場總是伴隨著極高的企業利潤率。他表示：

通常情況下，高回報會吸引資本，從而壓低利潤率，它是均值回歸的。因此如果利潤率異常高，你理應對市盈率（PE）非常謹慎。

但是Grantham指出，現實世界并非如此運作，市場傾向于將“創紀錄的利潤率”乘以“創紀錄的市盈率”，這是一種“最糟糕的雙重計算”。

華爾街從不在泡沫最高點時，勸你“該跑了”

在華爾街，機構往往不會對這種泡沫發出警告。Grantham引用凱恩斯的觀點解釋了這背后的邏輯：

永遠不要獨自犯錯。

他一針見血地指出：

所有大型理財公司，如高盛、摩根大通，他們永遠不會告訴你撤出市場。因為如果你預測錯誤，客戶的耐心往往短于周期的不確定性，你會在證明自己正確之前就被解雇。這就是為什么個人投資者總是被引導相信，無論市場多高，一切都還好。

刺破泡沫的信號：極端分化與50%的回撤預期

在談及如何判斷市場頂部時，Grantham指出，在市場崩盤前夕，通常會出現“市場廣度變窄”的強烈信號——即大盤上漲，但高Beta股票和邊緣成長股卻在下跌。

他指出，在1929年、1972年和2000年互聯網泡沫破裂前夕，都出現了高Beta股票（高風險成長股）在標普指數上漲時率先崩盤的景象。

他以2021年至2022年的市場為例，回憶了當時固態電池公司QuantumScape的瘋狂：

它在幾個月內從10美元漲到131美元，市值超過了通用汽車，而它距離產生銷售額還有好幾年的時間。我認為這比1929年發生的任何事情都要龐大和壯觀。

隨后，這類股票以及“木頭姐”Cathie Wood旗下的成長股投資組合，在標普500指數上漲期間出現了30%到35%的暴跌。Grantham說：

這是歷史上的第四次信號，砰的一聲，就像前三次一樣。隨后市場在22年如期崩潰，只是被AI粗魯地打斷了。

（左：Stephen Clapham；右：Jeremy Grantham）

如果沒有AI，美股早在2022年崩潰

Grantham稱，事實上，2022年已經很難熬：標普500下跌25%，“科技七巨頭”下跌40%，成長股下跌約35%，債券市場經歷了有史以來最慘烈的一年。一切跡象都指向泡沫破裂。

但隨后，2022年11月，ChatGPT橫空出世。

AI引發的投資狂潮打斷了這個進程。大量資本涌入，規模僅次于當年的鐵路建設熱潮，新增約2個百分點的GDP直接投向AI領域。“科技七巨頭”一飛沖天，股價接近翻倍；而其余市場在上半年繼續緩慢下行，隨后橫盤了四五個月，直到近一年后，那些剩余的市場參與者才繳械投降，承認"科技七巨頭"確實知道自己在做什么，牛市已經到來。市場隨之回到新高，我們今天就處在這里。

Grantham強調：這是有史以來第一個被如此強大力量所打斷的泡沫。要達到這種效果，需要一場戰爭、一場大規模疫情，或者人工智能——也只有這類事件才能做到。

“羽毛遲早會落地”，標普500真正崩潰時會腰斬

對于泡沫何時破裂，Grantham使用了一個生動的比喻來形容預測的難度與必然性:

這就像在颶風中的佛羅里達高樓上拋灑一袋羽毛。有些羽毛半分鐘后就落在了一個街區外，有些則被卷到了緬因州。你在短期內一無所知，但你知道長期結果——遲早，每一根羽毛都會落地。

當被問及如果標普500指數最終破裂，會跌到什么位置時，Grantham直言不諱：

趨勢至少會腰斬（half done by half）。所有偉大的泡沫都會經歷50%以上的跌幅。

美股未來十年跑輸其他市場，可轉向海外與價值投資

在投資策略上，格蘭瑟姆建議避開美國市場。

Grantham認為，在未來的十年周期里，美國市場的表現很可能會落后于新興市場和除美國以外的發達市場，“美國可能正面臨長達十年的下跌（相對跑輸）”。Grantham透露：

美股當然會有反彈，但我認為它可能面臨長達十年的衰退。

Grantham表示，其所在的GMO機構目前采取“做多便宜資產、做空昂貴資產”的策略，今年逆市上漲了9%。他強烈暗示，未來的機會在于非美發達市場以及新興市場。

不過，在悲觀的宏觀預測中，Grantham也指出了投資的亮點：

經濟的綠色轉型涉及數萬億美元，充滿了機遇。

此外他強調，美國在太陽能、電池存儲和電動車領域的風險投資極具活力。Grantham表示：

美國的風投系統是其搖搖欲墜的資本主義體系王冠上的明珠，表現遠超世界其他地區。

氣候變化已演變為實質性經濟拖累

除了金融市場的估值泡沫，Grantham將更多焦點放在了實體經濟面臨的生存挑戰上。他直言：

當前的全球環境，我認為是技術上最糟糕的時期。

首先是地緣政治危機和逆全球化對貿易的破壞。其次，氣候變化已從潛在威脅變成了實質性的經濟拖累。Grantham強調：

自然災害的數量直線上升，過去兩年里，氣候變化已經大到足以實際影響全球GDP，我認為每年大約損失0.5%。

他特別提到，保險費用的激增乃至斷供，正在直接沖擊資本主義的內核。

現代環境毒性導致的全球生育率坍塌

此外，他拋出了一個常被市場忽視的重磅炸彈——現代環境毒性導致的全球生育率坍塌。他引用數據稱，人類精子數量已從曾經的100單位降至目前的35單位，且下降速度正在加速。

Grantham預計：

在20到25年后，平均每對年輕夫婦都需要輔助生育。

生育率的崩潰直接導向了勞動力的銳減和經濟“動物精神”的喪失。他以日韓為例指出，人口的絕對減少將不可避免地導致生產力下降。

如果生活在一個沒有孩子的世界里，你的動物精神就會開始消退......沒有任何東西能阻擋勞動力下降和生產力下降的趨勢。

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本文不構成個人投資建議，不代表平臺觀點，市場有風險，投資需謹慎，請獨立判斷和決策。

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