本文來源：時代商業研究院 作者：孫華秋

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來源|時代商業研究院

作者|孫華秋

編輯|韓迅

在國產云端AI芯片賽道群雄逐鹿的格局下，上海燧原科技股份有限公司（以下簡稱“燧原科技”）依托大股東騰訊的資源賦能，歷經八年迭代推出四代自研芯片，成功躋身國內行業第一梯隊。

2023—2025年，燧原科技的營業收入年復合增速達81.32%，邁入高增長通道。然而，其營收高增的背后，是持續大額虧損、經營現金流長期凈流出的經營難題，成長成色備受市場關注。

5月14—18日，就競爭優勢、持續巨虧等問題，時代商業研究院向燧原科技發函并致電詢問。但截至發稿，對方仍未回復相關問題。

虧損“病灶”何在？

招股書顯示，2023—2025年，燧原科技營收由3.01億元增至9.90億元，規模穩步擴張；但同期歸母凈利潤分別虧損16.65億元、15.10億元、11.64億元，三年累計虧損超43億元，虧損總額已超過同期營收總和。截至2025年年末，該公司未彌補虧損高達44.41億元。在巨額虧損的重壓下，其盈利前景與商業模式不斷受到市場的審視。

在現金流層面，燧原科技的造血能力持續缺失。2023—2025年，該公司經營現金流凈額分別為-12.09億元、-17.98億元、-9.65億元，三年累計凈流出39.72億元。

可見，燧原科技盡管營收規模逐年走高，卻始終無法實現經營現金流轉正，日常運營、高額研發投入與供應鏈備貨，高度依賴股權融資維系，陷入“持續燒錢、融資續命”的循環。

持續虧損、經營現金流失血之下，燧原科技的盈利能力已然成為市場關注的核心話題。

時代商業研究院發現，其虧損根源并非單一行業因素，而是高研發投入、技術路線掣肘、客戶結構單一三重因素疊加所致。

首先，超高研發投入是虧損最核心的誘因。作為云端AI芯片設計企業，燧原科技的軟硬件研發均需長期大額資本開支。2023—2025年，該公司累計研發投入36.76億元，三年研發投入占累計營收比例高達182.55%。不同于競爭對手選擇兼容CUDA的通用路線，燧原科技堅持非GPGPU的DSA專用架構，同時從零自研“馭算TopsRider”全棧AI計算及編程軟件平臺，硬件架構+軟件生態雙重從零起步，無法共享現有生態紅利，大幅推高研發成本，進一步放大虧損規模。

其次，獨特的技術路線也帶來了天然的盈利短板。DSA架構在特定算力場景下具備能效優勢，但通用性不足，配套軟件生態不完善，客戶遷移成本高昂。

需注意的是，行業主流客戶普遍基于英偉達CUDA生態開發業務，若切換至燧原科技的平臺需重新改寫算子、適配編譯框架，部分場景甚至面臨底層適配困難、重新流片的潛在瓶頸。高遷移門檻直接導致其產品難以通用化、規模化推廣，業務局限于少數定制化場景，芯片設計、流片及軟件研發的固定成本無法有效攤薄，毛利率提升空間受限。

與此同時，該公司業務高度綁定騰訊單一大客戶，產品定制化屬性強，對外議價能力偏弱，加大了盈利修復難度。

需注意的是，燧原科技資產端風險也逐步顯現。截至2025年年末，燧原科技的存貨余額達8.63億元，體量已接近當年營收規模；應收賬款壞賬計提比例從2023年的6.45%攀升至24.76%，其中2024年年末的應收賬款賬面余額一度高達5.18億元，占當期7.22億元營收的比例為71.70%。資產減值與資金周轉壓力進一步壓制其盈利修復空間。

針對應收賬款風險，燧原科技在問詢函回復文件中表示，公司壞賬準備計提比例持續上升具有合理性，應收款項壞賬準備計提充分，不存在壞賬準備計提跨期的情形，主要客戶不存在經營狀況惡化的情形。

盈利節點存較大變數

在首輪問詢回復文件中，燧原科技將自身虧損歸結為國產AI芯片行業發展初期的共性特征，強調同業普遍尚未盈利。

不過，對比國內頭部AI芯片企業可見，行業雖整體處于投入期，企業前期虧損屬常態，而燧原科技在同行可比企業中營收規模最小，虧損壓力更為突出。

2025年，寒武紀（688256.SH）實現營收64.97億元，2025年歸母凈利潤為20.59億元，已扭虧為盈；沐曦股份—U（688802.SH）實現營收16.44億元，2025年歸母凈利潤虧損7.89億元，虧損同比大幅收窄；摩爾線程—U（688795.SH）實現營收15.06億元，2025年歸母凈利潤虧損10.01億元，虧損亦同比大幅收窄；壁仞科技（06082.HK）的營業收入為10.35億元，亦高于燧原科技，經調整的年內虧損為8.74億元。

而燧原科技2025年營收僅為9.90億元，在上述可比公司中營收墊底，體量僅約為寒武紀的六分之一；同時以11.64億元虧損規模位居上述可比公司的首位。

對于未來盈利，燧原科技在問詢函回復文件中預判2026年或2027年有望實現盈虧平衡，但這一預期建立在營收達成率高、毛利率穩定、研發費用可控等多重假設的基礎上，存在較大的不確定性。

此外，諸多現實變量還可能進一步延后盈利節點：英偉達持續占據國內AI加速卡過半市場份額，行業競爭激烈；國內同行同質化競爭加劇，或將引發價格戰；主要股東騰訊的算力采購策略、資本合作態度存在調整空間；晶圓、存儲等上游原材料價格上漲持續擠壓利潤空間；芯片持續迭代加碼，存貨與資產減值風險也隨時可能侵蝕經營利潤。

站在IPO關鍵節點，燧原科技真正的考驗從來不是能否募資60億元緩解短期資金壓力，而在于破局三大核心命題：能否補齊軟件生態短板、降低CUDA客戶遷移門檻，打開通用市場空間；能否真正脫離單一客戶依賴，培育運營商、政企、金融等多元化穩定客群；能否優化投入產出效率，讓毛利真正覆蓋研發與運營開支，實現自我造血。

從本質上看，燧原科技此次在科創板闖關，早已不只是一次簡單的上市融資，而是對公司技術路線、商業模式、長期盈利造血能力的一次全面檢驗。若其無法打破現有困局，再宏大的技術敘事，也難以獲得資本市場的長期認可。

（全文2245字）

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