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“房地產(chǎn)退潮、民間資本收縮、大國(guó)科技博弈，推動(dòng)國(guó)資站到了中國(guó)創(chuàng)投舞臺(tái)的中央。”

文 /巴九靈（微信公眾號(hào)：吳曉波頻道）

過去，一座城市強(qiáng)不強(qiáng)，主要看房?jī)r(jià)；現(xiàn)在，一個(gè)城市贏沒贏，開始看股價(jià)。

5月27日，“中國(guó)存儲(chǔ)芯片第一股”長(zhǎng)鑫科技完成過會(huì)，如無意外，它最快將于6月正式掛牌上市。

圖源：上交所網(wǎng)站

作為國(guó)產(chǎn)替代敘事的主角團(tuán)之一，去年，長(zhǎng)鑫在全球DRAM市場(chǎng)撕開了一道口子，打破多年壟斷，從SK海力士、三星、美光三巨頭手中，搶下7.67%的市場(chǎng)份額。

長(zhǎng)鑫的到來，把三星放在了一個(gè)胡桃夾子里——“上方有SK海力士和美光在一起擠它，下方有長(zhǎng)鑫在擠它”。

盡管仍處于“下方”，但在存儲(chǔ)芯片領(lǐng)域，長(zhǎng)鑫于海力士、三星，猶如中芯國(guó)際之于臺(tái)積電，意義非凡。

好事成雙。最新財(cái)報(bào)顯示，今年第一季度，長(zhǎng)鑫科技營(yíng)收達(dá)508億元，同比暴增719%；扣非歸母凈利潤(rùn)263.4億元，同比增長(zhǎng)1993.41%，同時(shí)，上半年預(yù)計(jì)歸母凈利潤(rùn)500億至570億元，一舉填平了過去幾年所累積的366.5億虧空。

A股稀缺性+業(yè)績(jī)逆轉(zhuǎn)，令長(zhǎng)鑫的估值水漲船高。

保守的觀點(diǎn)認(rèn)為，長(zhǎng)鑫上市后市值破萬億已無懸念，而激進(jìn)者已經(jīng)將它直接封為2-3萬億元級(jí)別的“市值股王”，與農(nóng)行老大哥一比高下。

這一切，把長(zhǎng)鑫背后的城市——合肥，再次推上了風(fēng)口。

長(zhǎng)鑫上市，合肥“漲停”

還沒等長(zhǎng)鑫6月敲鐘，20多只合肥本地股，就在5月提前開啟狂歡。

月中，供貨工業(yè)相機(jī)的埃科光電，漲了47%，建產(chǎn)業(yè)園的合肥城建，漲了45%，開百貨大樓、大超市的合百集團(tuán)，也漲了45%，安徽本土券商華安證券漲了26%，而同期，上證指數(shù)下跌了2.65%。

資金炒作的理由倒很單純，市面上“買”不了合肥，那就買它的“代言人”。

穿透股權(quán)，長(zhǎng)鑫科技的第一、二大股東分別為合肥清輝集電（持股21.67%）和長(zhǎng)鑫集成（持股11.71%），二者背后實(shí)控人均為合肥市國(guó)資委。

相比合肥與京東方、蔚來這些廣為人知的案例，長(zhǎng)鑫與合肥的故事略顯低調(diào)。

在成功引入京東方后，為進(jìn)一步解決中下游“缺芯”困境，合肥又開始向產(chǎn)業(yè)鏈更上游攀爬。2016年，合肥與兆易創(chuàng)新共同創(chuàng)辦長(zhǎng)鑫科技，以此為軸，為合肥引入半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)群。

合肥，長(zhǎng)鑫存儲(chǔ)

這一次，合肥延續(xù)了2008年拿出三分之一財(cái)政收入豪賭京東方的氣魄，項(xiàng)目初期，直接投入144億元，包攬了長(zhǎng)鑫首期項(xiàng)目80%的資金，隨后又聯(lián)手國(guó)家大基金和安徽國(guó)資以及頭部資本，累計(jì)向長(zhǎng)鑫項(xiàng)目注入1000億元資金。

此時(shí)的合肥，已經(jīng)比八年前更加成熟。

除了直接輸血，合肥專門建立規(guī)模高達(dá)125億的產(chǎn)業(yè)基金，放手長(zhǎng)鑫自行投資半導(dǎo)體設(shè)備和材料企業(yè)，向產(chǎn)業(yè)鏈更深處延伸。

送錢之外，合肥還負(fù)責(zé)“送人”。

一邊，通過“合肥人才計(jì)劃”，合肥為長(zhǎng)鑫科技團(tuán)隊(duì)提供最高1000萬安家補(bǔ)貼，以此吸引海內(nèi)外半導(dǎo)體專家來合肥；另一邊，又聯(lián)合中國(guó)科技大學(xué)、合肥工業(yè)大學(xué)設(shè)立“集成電路學(xué)院”，為長(zhǎng)鑫定向輸送工程師，在長(zhǎng)鑫員工中，本地高校畢業(yè)生占比超30%。

借由長(zhǎng)鑫項(xiàng)目，合肥那套后來遠(yuǎn)近聞名的“以投代引”開始真正成型，并鍛煉出一支專業(yè)化的國(guó)資投資隊(duì)伍，為2020年再投蔚來打下堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。

從這個(gè)意義上來看，長(zhǎng)鑫科技不只是“合肥模式”的又一次勝利，也是一次風(fēng)投能力的升級(jí)迭代。

如今，長(zhǎng)鑫將帶著合肥進(jìn)入下一關(guān)鍵環(huán)節(jié)——退出。

在風(fēng)險(xiǎn)投資（VC）的生命周期中，“募、投、管、退”四大環(huán)節(jié)缺一不可。

募，是投資的底氣；投，考驗(yàn)對(duì)賽道與技術(shù)路線的判斷眼光；管是賦能與陪跑，提升項(xiàng)目的成活率，而唯有退，才算修成正果，將賬面的數(shù)字變現(xiàn)為真金白銀的回報(bào)。

圖源：《經(jīng)濟(jì)的興衰：基于地緣經(jīng)濟(jì)、城市增長(zhǎng)、產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型的研究》

有人算過一筆賬，若按一萬億市值測(cè)算，合肥國(guó)資，賬面股權(quán)收益將達(dá)到3600億元，超過合肥顯性債務(wù)余額2749.76億元；若按3萬億市值測(cè)算，則有望達(dá)到1.08萬億，接近合肥2025年GDP總量1.42萬億元。

如長(zhǎng)鑫這樣兼具產(chǎn)業(yè)突破與資本回報(bào)的案例，正是當(dāng)下流行的“股權(quán)財(cái)政”敘事中，最令人興奮的部分。

各城各市，學(xué)做股東

所謂股權(quán)財(cái)政，顧名思義，是對(duì)照“土地財(cái)政”而生的概念。

過去二十年，很多城市最核心的生意，是經(jīng)營(yíng)土地，一塊地，就是一臺(tái)印鈔機(jī)，土地出讓收入是稅收收入外，地方政府最重要的收入來源之一。

而股權(quán)財(cái)政，意味著地方政府要通過投資企業(yè)股權(quán)，獲取收益。

從房東到股東，一字之差，卻是完全不同的城市經(jīng)營(yíng)邏輯。

在過去幾年里，中國(guó)城市中也逐漸發(fā)展出了幾種截然不同的“投資流派”。

◎最出名的，自然是“以招代引”的合肥，它不僅要投資收益，還想培養(yǎng)稅源、重塑產(chǎn)業(yè)鏈。具體而言，就是全力All In一頭“鏈主”，再讓整條產(chǎn)業(yè)鏈圍著它遷徙。

◎與合肥拼盡全力的打法相比，“創(chuàng)投老法師”深圳看起來要更松弛一些。深圳做VC像經(jīng)營(yíng)熱帶雨林，它的名言是“鼓勵(lì)創(chuàng)新，寬容失敗”，不追求每棵樹都長(zhǎng)成參天大樹，而是允許大量創(chuàng)業(yè)公司同時(shí)生長(zhǎng)、死亡、迭代。當(dāng)前它按照“一產(chǎn)業(yè)集群、一專項(xiàng)基金”的理念組建了“20+8”產(chǎn)業(yè)基金群。

圖源：深圳市地方金融管理局

◎同為老資格的上海，和深圳“廣撒網(wǎng)”相比，又是完全不同的路子。目前，上海只設(shè)立了面向集成電路、生物醫(yī)藥、人工智能3個(gè)領(lǐng)域的產(chǎn)業(yè)母基金，而且在集成電路上就出資450億元，是其他兩個(gè)的近兩倍，相比投出一個(gè)明星，上海更在意如何鞏固自己在某一領(lǐng)域的絕對(duì)領(lǐng)導(dǎo)力。

◎上海附近的蘇州，則主張對(duì)全生命周期基金組合，甚至主張多層次、跨階段投資。別人是一只基金打一段路，蘇州的想法是全程接力陪跑，讓不同的基金能享受不同階段的收益，既不錯(cuò)過“魚頭魚身魚尾”，也避免了雞蛋放在一個(gè)籃子里面的風(fēng)險(xiǎn)。

◎比起發(fā)現(xiàn)千里馬，杭州更熱衷于做“伯樂的伯樂”。它與其他城市最大的不同在于，由于本地市場(chǎng)化機(jī)構(gòu)長(zhǎng)期以來占據(jù)主導(dǎo)地位，杭州更偏向于“借腦投資”。2021年，杭州設(shè)立了三大千億元級(jí)母基金，補(bǔ)齊了缺少大型母基金的短板，并繼續(xù)交由市場(chǎng)決定。

◎北京的風(fēng)格，是親自下場(chǎng)，集中力量辦大事。另具特色的是，北京投資的項(xiàng)目往往與本地高校、科研院所的成果轉(zhuǎn)化緊密相連，形成了獨(dú)具特色的“國(guó)家級(jí)科研成果 + 巨額國(guó)資護(hù)航”的孵化生態(tài)。

除了以上典型城市，包括青島、重慶、成都這樣的二線城市，以及西至新疆、北至黑龍江、南至海南島，近年來都有各類產(chǎn)業(yè)基金密集落地，甚至部分發(fā)達(dá)地區(qū)的縣、鎮(zhèn)、街道，也開始建立基金。

股權(quán)財(cái)政，任重道遠(yuǎn)

不過，不同城市不同的投資風(fēng)格和投資路徑，本質(zhì)都與其背后的產(chǎn)業(yè)生態(tài)以及國(guó)資歷史沿革相關(guān)，學(xué)做股東的各城，一方面，向外求他城的經(jīng)驗(yàn)，另一方面也在向內(nèi)尋自身的稟賦。

而這種探索，共同推動(dòng)了過去五年國(guó)資機(jī)構(gòu)的集體崛起。

據(jù)投中研究院的數(shù)據(jù)，一級(jí)市場(chǎng)上，2019年至2023年，全國(guó)有38279家企業(yè)獲得股權(quán)投資，融資總金額62697.43億元。

這意味著，每3家企業(yè)中，就有1家企業(yè)被國(guó)資機(jī)構(gòu)直投，每融資100元，就有25元直接出自國(guó)資之手。

二級(jí)市場(chǎng)上，國(guó)資的存在感也在加強(qiáng)。據(jù)WIND數(shù)據(jù)，截至2023年年末，地方國(guó)有控股境內(nèi)上市企業(yè)992家，占境內(nèi)上市公司總數(shù)的18.55%。

錢的去向也出奇一致。

涉及半導(dǎo)體、軟件、人工智能、信息化服務(wù)、硬件五大領(lǐng)域的電子信息產(chǎn)業(yè)成為國(guó)資們最偏愛的賽道，每3筆投資就有1筆投向電子信息產(chǎn)業(yè)，尤其是2022年，電子信息的投資事件占比達(dá)到了36.53%。

圖源：投中網(wǎng)

不過，各地下場(chǎng)做VC，押注硬科技，并非全然因?yàn)楹戏蕚兊摹袄T”，也有形勢(shì)所迫。

2021年之后，隨著房地產(chǎn)高杠桿被主動(dòng)壓降，土地財(cái)政迎來轉(zhuǎn)折點(diǎn)。土地出讓收入大幅下滑之下，地方政府不得不將目光更多轉(zhuǎn)向產(chǎn)業(yè)投資與股權(quán)投資。

與此同時(shí)，疫情沖擊下，經(jīng)濟(jì)承壓，民間資本風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，一級(jí)市場(chǎng)融資迅速降溫，也需要國(guó)資下場(chǎng)“補(bǔ)位”。

更重要的是，2018年中美貿(mào)易摩擦之后，“卡脖子”問題持續(xù)暴露，中國(guó)市場(chǎng)對(duì)于國(guó)產(chǎn)替代與自主創(chuàng)新的需求迅速上升，半導(dǎo)體、高端制造、人工智能等戰(zhàn)略產(chǎn)業(yè)的重要性被重新提升。

房地產(chǎn)退潮、民間資本收縮、大國(guó)科技博弈，這些因素疊加一處，推動(dòng)國(guó)資站到了中國(guó)創(chuàng)投舞臺(tái)的中央。

然而，股權(quán)財(cái)政要取代土地財(cái)政，依然任重道遠(yuǎn)。

從2012年到2023年的數(shù)據(jù)看，地方政府的土地出讓收入從2021年的8.7萬億元下降到2023年的5.79萬億，下滑了33%，缺口近3萬億元。

而代表股權(quán)財(cái)政收益的地方國(guó)有資本經(jīng)營(yíng)預(yù)算收入——主體來自地方國(guó)企上繳的國(guó)有資本收益，比例為總收益的30%——從2012年602億元漲到2023年4480億元，幅度達(dá)到544%，但從絕對(duì)規(guī)模有限，2023年只占當(dāng)年地方本級(jí)收入的3.8%，賣地收入的7.7%。

另一個(gè)參照系是地方國(guó)企的利潤(rùn)，其規(guī)模通常也只相當(dāng)于土地出讓收入的10%至20%左右。相較之下，土地出讓收入雖然下滑，但2023年仍為同年地方政府本級(jí)收入的49.45%。

總體而言，股權(quán)財(cái)政短期內(nèi)對(duì)財(cái)政貢獻(xiàn)較小，難以彌補(bǔ)土地財(cái)政下滑造成的缺口。

圖源：《地方國(guó)企要?jiǎng)?chuàng)新發(fā)展培育股權(quán)財(cái)政》

結(jié)語

盡管如此，股權(quán)財(cái)政已然改寫了中國(guó)城市的競(jìng)爭(zhēng)邏輯。當(dāng)越來越多城市開始像VC一樣思考，一場(chǎng)聲勢(shì)浩大的制度實(shí)驗(yàn)徐徐展開。

未來決定一座城市估值的，未必只是土地，也可能是某項(xiàng)尖端科技、一個(gè)超級(jí)產(chǎn)業(yè)鏈，甚至是某種對(duì)未來的判斷。

畢竟，從根本上而言，風(fēng)險(xiǎn)投資本身就是一種世界觀投資。你如何看待世界，就會(huì)投出什么樣的項(xiàng)目。

而高層當(dāng)下反復(fù)強(qiáng)調(diào)的“大膽資本”“耐心資本”，則暗中點(diǎn)明了這場(chǎng)實(shí)驗(yàn)最核心的氣質(zhì)：

大膽押注未來，耐心等待周期。

參考資料:

1.《經(jīng)濟(jì)的興衰：基于地緣經(jīng)濟(jì)、城市增長(zhǎng)、產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型的研究》，2024.3

2.《中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資史》，董力瀚等，2025.11

3.《地方國(guó)企要?jiǎng)?chuàng)新發(fā)展培育股權(quán)財(cái)政》，經(jīng)濟(jì)研究導(dǎo)刊，2025.3

4.《基于地方稅改革和股權(quán)財(cái)政實(shí)踐視角下的地方政府財(cái)力培育路徑探究》，改革與發(fā)展，2025.12

5.《投了一家公司，合肥賺了一個(gè)合肥》，三里河，2026.5

6.《長(zhǎng)鑫，是不是“中國(guó)海力士”？》，騰訊科技：，2026.5

7.《一級(jí)市場(chǎng)全面進(jìn)入國(guó)資時(shí)代》，投中網(wǎng)，2024.8

作者|和風(fēng)月半|責(zé)任編輯|徐濤

主編|何夢(mèng)飛|圖源| VCG、網(wǎng)絡(luò)

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