近日，浙江證監(jiān)局對(duì)ST臻鐳作出行政處罰，直指其全資核心子公司城芯科技2022年虛增營(yíng)收，導(dǎo)致上市公司年報(bào)存在虛假記載。這家撐起上市公司三成以上營(yíng)收的子公司造假翻車(chē)，直接動(dòng)搖了ST臻鐳整體業(yè)績(jī)的可信度。

ST臻鐳并非孤例，背后是A股上市公司經(jīng)營(yíng)架構(gòu)的變遷。據(jù)證券時(shí)報(bào)記者統(tǒng)計(jì)，2025年超千家上市公司母公司營(yíng)收占合并報(bào)表比重不足10%，數(shù)量較往年顯著攀升。諸多上市公司母公司逐步剝離實(shí)體經(jīng)營(yíng)職能，轉(zhuǎn)向控股，子公司則從昔日業(yè)務(wù)配角，一躍成為支撐上市公司的實(shí)際經(jīng)營(yíng)核心。

與之相悖的是，子公司經(jīng)營(yíng)權(quán)重快速抬升，信息披露要求卻并未同步跟進(jìn)。手握上市公司業(yè)績(jī)命脈的核心子公司長(zhǎng)期處于披露不充分狀態(tài)，持續(xù)影響上市公司規(guī)范運(yùn)作與信息透明度。

母公司“空心化”比例十年翻倍

A股上市公司核心業(yè)務(wù)逐步向下屬子公司遷移的趨勢(shì)，清晰呈現(xiàn)在歷年財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)中。

2025年報(bào)數(shù)據(jù)顯示，全市場(chǎng)上市公司母公司營(yíng)業(yè)收入占合并報(bào)表比重不足10%的有1163家，占A股比例為22%。這意味著，已有超兩成上市公司母公司出現(xiàn)“空心化”現(xiàn)象，大部分的營(yíng)收與利潤(rùn)，基本由下屬子公司貢獻(xiàn)。

拉長(zhǎng)時(shí)間維度來(lái)看，更能凸顯上市公司業(yè)務(wù)持續(xù)下沉態(tài)勢(shì)。據(jù)證券時(shí)報(bào)記者統(tǒng)計(jì)，2015年披露完整報(bào)表的3994家A股公司中，母公司營(yíng)收占比不足10%的企業(yè)有488家，占比12%。此后這一比例逐漸攀升，2020年升至16%，2025年進(jìn)一步攀升至22%，十年間近乎翻倍。

同步走高的還有無(wú)實(shí)際經(jīng)營(yíng)的“空殼式”母公司數(shù)量，營(yíng)收歸零的上市公司母公司從2015年的73家，增至2025年的184家，規(guī)模大幅擴(kuò)張（表1）。

從具體企業(yè)表現(xiàn)來(lái)看，常見(jiàn)的業(yè)務(wù)下沉有兩種形態(tài)。

一種是業(yè)務(wù)高度集中于單家下屬子公司。例如，綠地控股2025年合并報(bào)表營(yíng)收約1800億元，母公司營(yíng)收為零，千億規(guī)模營(yíng)收幾乎全部來(lái)自第一大控股子公司；香農(nóng)芯創(chuàng)母公司同樣無(wú)營(yíng)收，第一大子公司則貢獻(xiàn)了近85%的收入；華域汽車(chē)母公司營(yíng)收不足3億元，核心子公司單家營(yíng)收超1300億元，撐起公司絕大部分業(yè)績(jī)。極米科技的情況更為極端，其第一大子公司營(yíng)收達(dá)37.41億元，超過(guò)了合并報(bào)表34.67億元的營(yíng)收規(guī)模（表2）。

另一種是少數(shù)幾家子公司主導(dǎo)經(jīng)營(yíng)。例如，蘇利股份2025年合并報(bào)表營(yíng)收27.77億元，母公司僅實(shí)現(xiàn)0.08億元，而在不考慮內(nèi)部交易抵銷(xiāo)的情況下，前兩大子公司合計(jì)貢獻(xiàn)26.04億元，營(yíng)收占比超九成；紅相股份合并報(bào)表營(yíng)收7.27億元，前兩大子公司貢獻(xiàn)近九成收入。鵬欣資源、東材科技、保利聯(lián)合等企業(yè)也是類(lèi)似情況。

子公司何以成經(jīng)營(yíng)主體？

從實(shí)際情況來(lái)看，上市公司經(jīng)營(yíng)職能、核心資產(chǎn)持續(xù)向子公司下沉，大多是企業(yè)主動(dòng)推進(jìn)的集中式、整體性業(yè)務(wù)遷移。結(jié)合A股資本運(yùn)作與架構(gòu)調(diào)整實(shí)踐，子公司逐步成長(zhǎng)為核心業(yè)績(jī)主體，主要通過(guò)以下路徑實(shí)現(xiàn)。

不少上市公司通過(guò)新設(shè)子公司，將母公司原有主營(yíng)板塊、核心資產(chǎn)與資源整體剝離注入。航錦科技即為代表，2020年及以前，其化工主業(yè)集中于母公司，母公司營(yíng)收占合并報(bào)表營(yíng)收比重達(dá)八成；2021年公司實(shí)施架構(gòu)調(diào)整，新設(shè)全資子公司承接全部化工業(yè)務(wù)。調(diào)整后其母公司徹底退出生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，營(yíng)收斷崖式下滑，2024年、2025年母公司營(yíng)收直接歸零。

借殼式重組是推動(dòng)母公司空心化的另一重要路徑。上市平臺(tái)原有業(yè)務(wù)被整體置出，新注入資產(chǎn)與業(yè)務(wù)體系多落至子公司，由此形成子公司實(shí)際經(jīng)營(yíng)、母公司僅保留上市殼平臺(tái)的格局。典型如外服控股、潤(rùn)澤科技，借殼完成后母公司營(yíng)收直接歸零，全部經(jīng)營(yíng)收入均由核心子公司實(shí)現(xiàn)。

此外，外延式并購(gòu)擴(kuò)張，也在重塑上市公司經(jīng)營(yíng)主體格局。為突破原有業(yè)務(wù)瓶頸、培育新的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)點(diǎn)，不少上市公司持續(xù)開(kāi)展產(chǎn)業(yè)并購(gòu)，收購(gòu)標(biāo)的大多作為控股子公司獨(dú)立運(yùn)營(yíng)。

為保障并購(gòu)標(biāo)的經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定性、兌現(xiàn)業(yè)績(jī)承諾，多數(shù)上市公司會(huì)延續(xù)標(biāo)的原有經(jīng)營(yíng)管理模式。以特發(fā)信息為例，并購(gòu)后特發(fā)東智原核心團(tuán)隊(duì)繼續(xù)負(fù)責(zé)生產(chǎn)、銷(xiāo)售、業(yè)務(wù)拓展等一線(xiàn)運(yùn)營(yíng)事務(wù)，母公司層面較少直接干預(yù)日常經(jīng)營(yíng)。

為何子公司主導(dǎo)經(jīng)營(yíng)的現(xiàn)象愈發(fā)普遍？據(jù)南京審計(jì)大學(xué)內(nèi)部審計(jì)學(xué)院院長(zhǎng)許漢友分析：“這是企業(yè)規(guī)?；?、專(zhuān)業(yè)化發(fā)展的市場(chǎng)選擇，也是風(fēng)險(xiǎn)隔離、資源優(yōu)化配置的必然結(jié)果。將不同業(yè)務(wù)、資產(chǎn)拆分至子公司，可實(shí)現(xiàn)專(zhuān)業(yè)化管理，培育新業(yè)務(wù)增長(zhǎng)點(diǎn)。同時(shí)，部分地區(qū)對(duì)特定行業(yè)子公司提供稅收減免、財(cái)政補(bǔ)貼等扶持，助推企業(yè)設(shè)立子公司。而子公司具備獨(dú)立法人資格，可隔離業(yè)務(wù)失敗、債務(wù)違約等風(fēng)險(xiǎn)，避免波及母公司及全體股東?！?/p>

財(cái)務(wù)專(zhuān)家王立慧表示，如果母公司能對(duì)子公司實(shí)施有效管控，且子公司信息充分披露，這屬于正常的控股結(jié)構(gòu)。反之，如果管控失效，或母公司利用子公司層級(jí)隱匿風(fēng)險(xiǎn)、掩蓋問(wèn)題，則構(gòu)成需要關(guān)注的“空心化”問(wèn)題。

信披盲區(qū)暗藏合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)

那些存在母公司“空心化”狀況的上市公司中，核心子公司往往承載著真正的營(yíng)收與利潤(rùn)。與之形成鮮明反差的是，這些關(guān)鍵實(shí)體很多時(shí)候處于信息披露的盲盒之中。

按照現(xiàn)行披露規(guī)則，以“凈利潤(rùn)影響10%以上”作為是否專(zhuān)項(xiàng)披露的主要標(biāo)準(zhǔn)。而營(yíng)收規(guī)模、資產(chǎn)質(zhì)量、現(xiàn)金流狀況等關(guān)鍵維度未被納入常規(guī)強(qiáng)制披露范圍。在許漢友看來(lái)，這一標(biāo)準(zhǔn)落后于子公司作為經(jīng)營(yíng)主體的現(xiàn)實(shí)——大量貢獻(xiàn)過(guò)半營(yíng)收的核心子公司，因利潤(rùn)占比未觸線(xiàn)便可免于詳細(xì)披露，投資者難以獲悉更多信息。

標(biāo)準(zhǔn)之外，披露信息的顆粒度同樣粗放。即便納入披露范圍，現(xiàn)行規(guī)則也僅要求列示基本信息，對(duì)詳細(xì)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、公司治理結(jié)構(gòu)、內(nèi)控建設(shè)等缺乏剛性約束。王立慧表示，一旦子公司出現(xiàn)債務(wù)違約或經(jīng)營(yíng)危機(jī)，母子公司間的風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)路徑、母公司的兜底責(zé)任邊界均無(wú)明確披露規(guī)范。錦天城律師事務(wù)所律師顧春峰說(shuō)，上市公司定期報(bào)告僅要求簡(jiǎn)略羅列子公司名單，對(duì)子公司經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)、內(nèi)控情況、重大投融資、對(duì)外擔(dān)保、資金往來(lái)等核心信息披露要求很低。

此外，跨境與多層嵌套架構(gòu)正在放大這一盲區(qū)。在股權(quán)多層嵌套、境外布局常態(tài)化的背景下，遠(yuǎn)端子公司與境外實(shí)體的披露標(biāo)準(zhǔn)更為模糊。顧春峰表示，核查鏈條冗長(zhǎng)、穿透監(jiān)管難度陡增，部分上市公司借此將關(guān)鍵業(yè)務(wù)與潛在風(fēng)險(xiǎn)一并“藏”進(jìn)監(jiān)管視野的死角。

當(dāng)核心資產(chǎn)的信息長(zhǎng)期不透明，必將影響投資者的投資決策，埋下治理隱患。知名財(cái)稅審專(zhuān)家劉志耕指出，子公司信披不足，會(huì)導(dǎo)致投資者無(wú)法準(zhǔn)確評(píng)估上市公司盈利能力與資產(chǎn)質(zhì)量，基于合并報(bào)表的表面數(shù)據(jù)可能誤判；部分上市公司則通過(guò)不公允關(guān)聯(lián)交易、利潤(rùn)轉(zhuǎn)移或向管理層持股平臺(tái)輸送利益，導(dǎo)致信息透明度不足，削弱了外部監(jiān)督。

從近年監(jiān)管處罰案例來(lái)看，子公司已成為上市公司違規(guī)高發(fā)主體，管控缺失與信披缺位催生大量合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)。

諸多典型違規(guī)案例印證了這一問(wèn)題。比如，特發(fā)信息收購(gòu)特發(fā)東智100%股權(quán)，特發(fā)東智自此成為上市公司的營(yíng)收支柱。為完成并購(gòu)對(duì)賭業(yè)績(jī)目標(biāo)，留任的原管理團(tuán)隊(duì)在四年時(shí)間里，以虛構(gòu)業(yè)務(wù)、跨期調(diào)節(jié)成本等手段虛增利潤(rùn)合計(jì)約1.7億元。聆達(dá)股份的情況同樣典型，其全資子公司金寨嘉悅繞開(kāi)上市公司審議流程與信披要求，違規(guī)對(duì)外及為公司時(shí)任高管提供擔(dān)保，累計(jì)金額1.26億元。

梳理上述案例可以發(fā)現(xiàn)共性問(wèn)題：不少上市公司經(jīng)營(yíng)重心已經(jīng)下沉至子公司，但其治理半徑、風(fēng)控能力與信息披露機(jī)制，未能同步延伸至下屬經(jīng)營(yíng)主體。

健全核心子公司信披體系

業(yè)內(nèi)人士表示，伴隨上市公司的經(jīng)營(yíng)重心持續(xù)下沉，監(jiān)管與治理的觸角也需同步延伸。

完善子公司信息披露，本身也是企業(yè)治理能力的直觀體現(xiàn)。在許漢友看來(lái)，完整展示子公司的財(cái)務(wù)、經(jīng)營(yíng)與風(fēng)險(xiǎn)信息，既能保障中小投資者的知情權(quán)，推動(dòng)行業(yè)合理定價(jià)，也能壓縮財(cái)務(wù)造假與利益輸送的空間，倒逼上市公司規(guī)范子公司治理。

在多位專(zhuān)家看來(lái)，想要補(bǔ)齊披露短板，需要監(jiān)管、上市企業(yè)、審計(jì)機(jī)構(gòu)三方協(xié)同發(fā)力，多維度完善約束體系。

監(jiān)管層面，亟待規(guī)則革新，豐富核心子公司的信息披露要求。

全國(guó)人大代表、廈門(mén)國(guó)家會(huì)計(jì)學(xué)院教授黃世忠在今年兩會(huì)期間曾提出，以“業(yè)務(wù)收入占上市公司合并報(bào)表總收入10%及以上”作為核心認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，同步輔以資產(chǎn)總額、凈利潤(rùn)占比等指標(biāo)進(jìn)行交叉認(rèn)定，劃定重要子公司的披露范圍。此舉旨在將顯著影響報(bào)表數(shù)據(jù)、關(guān)乎投資判斷的子公司納入強(qiáng)制披露范疇。

在此基礎(chǔ)上，許漢友建議細(xì)化披露內(nèi)容，要求重要子公司完整報(bào)送三大財(cái)務(wù)報(bào)表，同步公示內(nèi)部治理架構(gòu)、關(guān)聯(lián)交易、重大風(fēng)險(xiǎn)等事項(xiàng)，并在定期報(bào)告中專(zhuān)項(xiàng)呈現(xiàn)。

上市公司層面，則應(yīng)落實(shí)主體責(zé)任、完善內(nèi)控、主動(dòng)披露，建立健全子公司信息報(bào)送與穿透式管理機(jī)制。

南京師范大學(xué)泰州學(xué)院商學(xué)院特聘教授胡上剛建議構(gòu)建集團(tuán)統(tǒng)一的財(cái)務(wù)管控平臺(tái)，確保各子公司關(guān)鍵經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)、資金流向、大額交易、關(guān)聯(lián)往來(lái)等核心信息能夠?qū)崟r(shí)歸集、穿透核驗(yàn)，并實(shí)現(xiàn)自動(dòng)化預(yù)警。對(duì)于大額資金支付，應(yīng)升級(jí)為母公司層面的審批控制。

審計(jì)機(jī)構(gòu)作為數(shù)據(jù)真實(shí)性的把關(guān)主體，也需調(diào)整核查重心。

顧春峰指出，審計(jì)工作要改變以往重合并報(bào)表、輕子公司核查的思路，將重要子公司納入重點(diǎn)審計(jì)范圍，加大對(duì)核心重要子公司的現(xiàn)場(chǎng)審計(jì)力度，強(qiáng)化賬務(wù)核查、實(shí)物資產(chǎn)盤(pán)點(diǎn)、關(guān)聯(lián)交易真實(shí)性與公允性等事項(xiàng)。

當(dāng)前A股市場(chǎng)正從重上市主體向重實(shí)質(zhì)經(jīng)營(yíng)轉(zhuǎn)變，子公司信息披露的透明度建設(shè)，是這一轉(zhuǎn)變中不可回避的課題。王立慧表示，唯有監(jiān)管、公司、中介三方合力，才能讓投資者真正看清上市公司的全貌，維護(hù)資本市場(chǎng)的規(guī)范、公平、透明、健康發(fā)展。

責(zé)編：梁秋燕

校對(duì) ：盤(pán)達(dá)