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“這是價值事務所的第2142篇原創文章

正如所長一直在視頻中講的，現如今不看白酒，就連蒼天都不忍，現如今不看諸如上海機場這樣的大白馬，也是連蒼天都忍不了。

航空業是受疫情沖擊最嚴重的行業之一，上海機場在疫情期間連續虧損了三年，最慘的2022一把虧了20多億，讓不少人懷疑是否會ST。

到2025年，機場的流量已全然恢復。浦東機場全年共保障飛機起降55.7 萬架次，同比增長 5.49%，旅客吞吐量 8,499.45 萬人次，首次突破 8,000 萬人次，位居全國機場首位，同比增長10.69%。虹橋機場共保障飛機起降28.27 萬架次，同比增長 2.69%，旅客吞吐量 5,015.1 萬人次，首次突破 5,000 萬人次，躋身全球“5000 萬級俱樂部”，同比增長 4.6%。

高價值的國際旅客數量更是不斷創新高，今年4月20日，上海浦東國際機場口岸單日入境外籍人員數量破2.5萬人次，創歷史新高。

營收也達到了歷史巔峰。

換句話說，現如今上海機場的基本面非常好，已然達到了歷史之巔。

不過這個巔峰沒能在利潤上得到呈現，這是市場所不買賬的地方之一。

為何會如此呢？

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01

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機場利潤假象

核心原因有二，其中最重要的一點是利潤是假的。上海機場的成本里面有很大一筆是攤銷成本。

上海機場在2016-2018年期間進行了一輪擴建，2019年浦東機場三期擴建資產開始轉固，疊加2022年并表虹橋機場，還有2021年因租賃新規增加攤銷還原的會計政策變更，幾項因素導致固定資產折舊大幅增加，于是凈利潤明顯上下降。

看下圖，除了上機以及有新基建擴大規模的美蘭，其他機場的整體折舊攤銷都算穩定。

所以，上機這幾年利潤大幅縮水，核心原因之一還是折舊攤銷相比2019年高了太多，而這其實就是個會計處理游戲，是具備很大彈性的。

其實看凈利潤很難看出機場真實的盈利水平，看經營性現金流、自由現金流更合適，而這兩項數據都在2025年創了新高。

明白了吧，上海機場的真實利潤其實遠比我們想象的多，上海機場的實際情況也遠比我們想的優秀。

另外值得一提的是，上海機場一直在擴建，2025年就超過了浦東三期工程規劃的8000萬客流目標，而后客流勢必還會進一步增加，所以擴建是非常必要的，四期擴建工程預計2028年-2029年完工，然后轉成固定資產，之后勢必又會大幅增加折舊，進而影響表觀凈利潤。

如果弄不明白上機的成本構成情況，大概率會看到其利潤長期“低迷”的假象。

02

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免稅還能行么？

核心原因之二是上海機場曾經最賺錢的免稅店業務疫情后一直未能恢復到原來的水平。

機場的核心生意模式就是包租公，通過固定資產投入建設機場，然后憑借機場的重要交通樞紐地位實現流量價值的變現。其中，免稅店是最重要的收入來源之一。

由于上海是我國最大的經濟中心城市，直接服務的長三角地區也是我國經濟最具活力、開放程度最高、創新能力最強的區域之一，是“一帶一路”和“長江經濟帶”的重要交匯點。同時又位于亞洲、歐洲和北美大三角航線的端點，飛往歐洲和北美西海岸的航行時間約為 10 小時，飛往亞洲主要城市的時間在 2 至 5 小時內，航程適中。所以擁有全國乃至全球最頂級的流量價值，國際航班、旅客的人數尤為多。因此，相比其他機場，上海機場的免稅店收入是最為可觀的。

2017年至2019年，日上上海向上海機場支付的免稅店租金逐年增長，分別為25.55億元、36.81億元和52.10億元，占當年的營業收入比重分別為31.69%、39.53%和47.60%。

疫情期間最慘的2022掉到了3.63億，2023疫情放開后有所恢復，收入為17.88億，可2025明明各項流量數據都達到巔峰，但免稅收入卻不增反減，掉到了12.57億，不及2019年的四分之一。

那么問題來了，明明高價值國際旅客回歸，就算有這幾年國內經濟疲軟的影響，上海機場的免稅收入可能會掉，但怎么會掉得如此厲害呢？甚至還不如2023？這是不是有點不科學？

核心原因就在于由于疫情期間的種種不確定性，上海機場和免稅商的合同出現了變化，之前機場是流量強勢方，免稅商是弱勢，商家需要上繳很高的扣點，2019年之前，上海機場和日上免稅行簽的扣點率高達42.5%。

疫情期間，機場明顯就變成弱勢方了，因為流量幾乎消失殆盡，免稅商自然不愿意再支付如此高昂的成本，于是雙方經歷了激烈博弈，合同在幾年間不斷變更。

這其實很正常，大家研究一下這幾年家附近的門店房租變動情況就明了了。

目前的最新情況是，從2026年起，上海機場引入了中免與杜福睿雙運營商，新模式是“固定租金+銷售提成+49%合資公司分紅”，固定租金約7.6億元/年，提成比例降為8%至24%。

每次上機和免稅商（之前一直是中免）新簽合同就會有一大堆人來分析，其實要所長講很沒有必要，包括前面提到的最新情況，看看就好了，沒必要放心上。

為啥呢？因為機場做的生意的本質并不是什么免稅生意，更不是和某一個免稅商綁定的生意，而是流量生意。只要流量足夠硬核、足夠稀缺，機場就永遠會掌握著合作的主動權，合同可以隨時換，合作模式可以隨時改，最終的利益分配一定會向硬核的流量擁有者傾斜。

這點看看現如今的短視頻霸主們和各大廠家的銷售額分配情況就能明白。

這次上海機場果斷打破中免長達十余年的獨家壟斷，引入全球頂級免稅運營商杜福睿形成雙寡頭競爭格局，本身就是機場強勢地位回歸的最有力證明。疫情期間，因為流量暫時停擺，機場不得不做出讓步，但這只是特殊歷史時期的權宜之計。當流量全面恢復，甚至超越疫情前的水平，話語權自然重新回到機場手中。試想，如果上海機場的流量沒有吸引力，杜福睿為什么要千里迢迢來中國搶一塊蛋糕？中免又為什么愿意投入巨資進行門店升級？

在近期中國中免的投資者交流中，中免有提到幾點同上機相關的，其一，往年一直在大本營海南舉辦的免稅嘉年華，今年直接移師上海，中免董事長和LV高層洽談，提出希望把海南成功模式復制到樞紐機場，雙方已取得共識，換句話說就是，LV大概率會到機場開免稅店。

其二，浦東主樓和虹橋年底前裝修上新都會完成，預計2-3季度盈利能力會有提升。目前浦東銷售額是杜福睿友商數倍。

如此大規模的投入，足以說明中免對上海機場未來的免稅業務充滿信心，也愿意為了搶占這個核心流量入口付出更多努力。

此外，中免也坦誠表示，目前開業的十幾家市內免稅店效益并不理想，未來將重點推動口岸店和市內店的互動互補。這恰恰印證了口岸免稅的不可替代性 —— 機場的流量是剛需，是出入境旅客的必經之路，而市內店需要消費者主動前往，在便利性和轉化率上根本無法與機場相比。

所以，看上海機場不能只看短期的凈利潤數字，更要看它的核心資產——流量。只要流量在手，上海機場就永遠是那個不可復制的大白馬。現在市場對免稅合同的擔憂、對短期利潤的糾結，其實都是暫時的。隨著免稅店升級完成、奢侈品牌入駐、國際旅客持續增長、國內經濟水平不斷提升，上海機場的免稅收入一定會重新回到增長軌道，真實盈利能力也會逐步釋放。對于長期投資者來說，現在的上海機場絕對是蒼天都不忍錯過的優質資產。

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