《金證研》南方資本中心-財(cái)報(bào)解讀 皓魄/作者書眠/風(fēng)控

距首次遞交港股上市申請(qǐng)半年后，2026年5月6日，科興生物制藥股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“科興制藥”）向港交所重新遞交了上市申請(qǐng)。作為科創(chuàng)板上市企業(yè)，科興制藥2026年一季度，營(yíng)收及歸母凈利潤(rùn)均現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，且由盈轉(zhuǎn)虧。

在此背景下，2024-2025年，科興制藥毛利率走低，且主要?jiǎng)?chuàng)收產(chǎn)品的平均售價(jià)下跌。而科興制藥表示，VBP計(jì)劃導(dǎo)致科興制藥相關(guān)產(chǎn)品的平均售價(jià)下降及毛利率收窄，科興制藥表示采取“以價(jià)換量”策略。而產(chǎn)品結(jié)構(gòu)方面，科興制藥主要收入來(lái)源于四款自主商業(yè)化產(chǎn)品及兩款引進(jìn)產(chǎn)品，其中自有產(chǎn)品收入占比下滑，而引進(jìn)產(chǎn)品收入占比攀升。同期，科興制藥分銷商數(shù)量逐年減少且毛利率走低。值得一提的是，科興制藥研發(fā)投入金額呈下滑趨勢(shì)，且尚未將具有新型活性成分的自主研發(fā)專利藥物商業(yè)化。

一、毛利率逐年走低，2026年一季度業(yè)績(jī)“雙降”

2024年，科興制藥的凈利潤(rùn)扭虧為盈，2025年收益超億元。

據(jù)科興制藥最后實(shí)際可行日為2026年4月28日的招股書（以下簡(jiǎn)稱“港股招股書”），科興制藥是一家創(chuàng)新生物制藥公司，專注于重組蛋白、抗體及靶向遞送療法的研發(fā)、生產(chǎn)與商業(yè)化。

據(jù)港股招股書及科創(chuàng)板2024-2025年報(bào)，2023-2025年，科興制藥營(yíng)業(yè)收入分別為12.59億元、14.07億元、15.34億元，同期歸母凈利潤(rùn)分別為-1.9億元、0.31億元、1.56億元。

可見，2024-2025年，科興制藥營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)率分別為11.75%、9.03%，且2024年扭虧為盈，2025年凈利潤(rùn)增速為394.17%。

據(jù)科興制藥2026年一季度報(bào)，2026年1-3月，科興制藥的營(yíng)業(yè)收入為2.81億元，較上年同期增長(zhǎng)-20.66%，歸母凈利潤(rùn)為-0.18億元，較上年同期增長(zhǎng)-170.13%。

而近兩年，科興制藥的毛利率逐年下滑。

招股書顯示，2023-2025年，科興制藥毛利率分別為70.8%、68.7%、63.4%，持續(xù)下滑。

對(duì)此，科興制藥表示，是由于藥品海外銷售收入的大幅增加，而銷售的毛利率普遍低于國(guó)內(nèi)銷售，這進(jìn)一步降低了整體毛利率。

具體來(lái)看海內(nèi)外銷售毛利率，招股書顯示，2023-2025年，科興制藥國(guó)內(nèi)醫(yī)藥產(chǎn)品銷售的毛利率分別為73.4%、72.4%、69.4%，同期海外銷售的毛利率分別為50.2%、49.9%、46.6%。

也就是說(shuō)，科興制藥海外銷售的毛利率不僅低于國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)，還呈現(xiàn)持續(xù)下滑態(tài)勢(shì)。

二、自有產(chǎn)品收入占比下滑而引進(jìn)產(chǎn)品收入占比攀升，主要?jiǎng)?chuàng)收產(chǎn)品的平均售價(jià)下跌

需先指出的是，科興制藥的產(chǎn)品中包含自有產(chǎn)品和引進(jìn)產(chǎn)品。

據(jù)港股招股書，于往績(jī)記錄期，科興制藥主要收入來(lái)源于四款自主商業(yè)化產(chǎn)品及兩款引進(jìn)產(chǎn)品。

其中四款自有商品化產(chǎn)品分別為依普定?人促紅素注射液（以下簡(jiǎn)稱“依普定”）、賽若金?注射用人干擾素α1b（以下簡(jiǎn)稱“賽若金”）、白特喜?人粒細(xì)胞刺激因子注射液（以下簡(jiǎn)稱“白特喜”）及常樂(lè)康?酪酸梭菌二聯(lián)活菌散/膠囊（以下簡(jiǎn)稱“常樂(lè)康”）

兩款引進(jìn)產(chǎn)品分別為Apexelsin?注射用紫杉醇（白蛋白結(jié)合型）（以下簡(jiǎn)稱“Apexelsin”）及Reminton（類停?）注射用英夫利西單抗（以下簡(jiǎn)稱“類停”）。

而科興制藥自有產(chǎn)品的收入占比呈下滑趨勢(shì)。

據(jù)港股招股書，2023-2025年，科興制藥銷售依普定所產(chǎn)生的收入分別為6.08億元、6.54億元、6.45億元，占同期營(yíng)業(yè)收入的比例分別為48.30%、46.48%、42.03%；銷售賽若金所產(chǎn)生的收入分別為3.11億元、3.17億元、2.74億元，占同期營(yíng)業(yè)收入的比例分別為24.67%、22.5%、17.87%；銷售白特喜所產(chǎn)生的收入分別為1.46億元、1.58億元、1.46億元，占營(yíng)業(yè)收入的比例分別為11.6%、11.26%、9.49%；銷售常樂(lè)康所產(chǎn)生的收入分別為1.43億元、1.25億元、1.47億元，占同期營(yíng)業(yè)收入的比例分別為11.34%、8.89%、9.6%。

同期，科興制藥銷售類停所產(chǎn)生的收入分別為0.47億元、0.97億元、1.24億元，占營(yíng)業(yè)收入的比例分別為3.71%、6.89%、8.06%。2024-2025年，科興制藥銷售Apexelsin所產(chǎn)生的收入分別為0.41億元、1.67億元，占同期營(yíng)業(yè)收入的比例分別為2.92%、10.87%。

經(jīng)測(cè)算，2023-2025年，科興制藥自有產(chǎn)品的收入占比分別為95.91%、89.13%、78.98%，同期引進(jìn)產(chǎn)品收入占比分別為3.71%、9.81%、18.94%。

不難看出，科興制藥自有產(chǎn)品的收入占比由95.91%降到78.98%，引進(jìn)產(chǎn)品的收入占比則一路攀升，截至2025年為18.94%。

此外，科興制藥采取“以價(jià)換量”來(lái)應(yīng)對(duì)集采。

港股招股書顯示，2023-2025年，依普定藥物產(chǎn)品的平均售價(jià)分別為21.16元、19.11元、17.67元，賽若金藥物產(chǎn)品的平均售價(jià)分別為21.45元、20.14元、18.44元，白特喜藥物產(chǎn)品的平均售價(jià)分別為35.43元、32.72元、30.75元；常樂(lè)康的平均售價(jià)分別為18.87元、21.09元、18.93元。

2024-2025年，Apexelsin的平均售價(jià)分別為548.13元、519.55元，類停的平均售價(jià)分別為761.9元、434.2元。

由上可知，2025年，科興制藥上述六個(gè)主要?jiǎng)?chuàng)收產(chǎn)品的平均售價(jià)均下跌。

招股書顯示，VBP，也就是集中采購(gòu)，在國(guó)內(nèi)實(shí)施的一套藥品采購(gòu)法規(guī)，旨在推廣仿制藥替代品并降低超過(guò)排他期的藥品價(jià)格。

為減輕VBP對(duì)銷量、收入及利潤(rùn)的影響，科興制藥積極推進(jìn)“以價(jià)換量”，拓展醫(yī)院覆蓋范圍并提高中標(biāo)省份滲透率。

且科興制藥表示，于往績(jī)記錄期，其藥品納入國(guó)家醫(yī)保藥品目錄可能由于透明的多方價(jià)格協(xié)商機(jī)制，導(dǎo)致其產(chǎn)品于若干省份的價(jià)格下降。科興制藥會(huì)通過(guò)持續(xù)優(yōu)化生產(chǎn)效率和擴(kuò)大銷售規(guī)模，積極應(yīng)對(duì)這一趨勢(shì)，實(shí)現(xiàn)“以價(jià)換量”。

以廣東省等關(guān)鍵省份為例，執(zhí)行VBP后，科興制藥主要產(chǎn)品的平均售價(jià)出現(xiàn)兩位數(shù)下滑，但總銷量大幅提升，以價(jià)換量效應(yīng)顯著。

簡(jiǎn)言之，VBP計(jì)劃導(dǎo)致科興制藥相關(guān)產(chǎn)品的平均售價(jià)下降及毛利率收窄，科興制藥表示采取“以價(jià)換量”策略。

三、研發(fā)投入金額呈下滑趨勢(shì)，尚未將具有新型活性成分的自主研發(fā)專利藥物商業(yè)化

報(bào)告期內(nèi)，科興制藥的研發(fā)投入金額呈下滑趨勢(shì)。

據(jù)2023-2025年報(bào)，2023-2025年，科興制藥的研發(fā)投入金額分別為3.45億元、1.99億元、2.51億元，占營(yíng)業(yè)收入的比例分別為27.39%、14.14%、16.39%。

同期，同行業(yè)可比公司、四環(huán)生物、三元基因、萬(wàn)澤股份、凱因科技的研發(fā)投入占營(yíng)業(yè)收入的比例的平均值分別為12.84%、15.35%、15.46%。

其中，2023年，科興制藥持續(xù)加快推進(jìn)在研項(xiàng)目，開展多個(gè)項(xiàng)目的臨床試驗(yàn)工作，隨著研發(fā)項(xiàng)目的推進(jìn)，臨床及委外費(fèi)用較上年同期增加1.35億元，增長(zhǎng) 218.74%。而2024年研發(fā)投入同比下降，主要系臨床及試驗(yàn)費(fèi)用較上年同期減少。2025年，研發(fā)投入資本化的比重較上年同期增加5.11個(gè)百分點(diǎn)，主要系隨著長(zhǎng)效GC和人干擾素α1b（突變）吸入溶液兩個(gè)III期臨床項(xiàng)目的推進(jìn)，受試者入組人數(shù)持續(xù)增長(zhǎng)，本期資本化的投入相應(yīng)增加。

據(jù)港股招股書，科興制藥四款自有商品化產(chǎn)品即依普定、賽若金、白特喜及常樂(lè)康皆通過(guò)技術(shù)出資或技術(shù)轉(zhuǎn)讓協(xié)議。

具體而言，重組人促紅素注射液與重組注射用人干擾素α1b的技術(shù)是由早期股東作為出資部分所貢獻(xiàn)；而重組人粒細(xì)胞刺激因子注射液與雙菌株酪酸梭菌活菌制劑的技術(shù)，則于2000年通過(guò)第三方生物科技公司的技術(shù)轉(zhuǎn)讓取得。引進(jìn)后，科興制藥完成了制程吸收、規(guī)模擴(kuò)大生產(chǎn)、質(zhì)量體系建立及法規(guī)注冊(cè)，實(shí)現(xiàn)了長(zhǎng)期商業(yè)供應(yīng)。

自2001年以來(lái)，科興制藥尚未將任何具有新型活性成分的自主研發(fā)專利藥物商業(yè)化。

截至最后實(shí)際可行日期2026年4月28日，科興制藥共有7個(gè)在研產(chǎn)品進(jìn)入臨床階段，8個(gè)在研產(chǎn)品處于臨床前階段。其中，3個(gè)在研產(chǎn)品獲得了美國(guó)FDA臨床許可，3個(gè)在研產(chǎn)品進(jìn)入III期臨床試驗(yàn)階段，4個(gè)在研產(chǎn)品進(jìn)入II期或I期臨床試驗(yàn)階段。多個(gè)在研產(chǎn)品進(jìn)入臨床前階段。

即截至2026年4月28日，科興制藥尚未將具有新型活性成分的自主研發(fā)專利藥物商業(yè)化。

四、分銷商銷售收入占比超八成，分銷商數(shù)量逐年減少且毛利率走低

作為創(chuàng)新型生物制藥企業(yè)，科興制藥采用經(jīng)銷為主、直銷為輔的銷售模式，面向國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)銷售。

港股招股書顯示，于往績(jī)記錄期，科興制藥在中國(guó)的分銷商貢獻(xiàn)了絕大部分的藥品銷售收入。科興制藥主要通過(guò)向分銷商銷售產(chǎn)品來(lái)獲得藥品的銷售收入，分銷商再將科興制藥的產(chǎn)品銷售給醫(yī)院、其他醫(yī)療機(jī)構(gòu)及藥店。

2023-2025年，科興制藥通過(guò)分銷商銷售產(chǎn)生的收入分別為11.28億元、12.07億元、12.80億元，占同期醫(yī)藥產(chǎn)品相關(guān)的收益的比例分別為89.8%、86.1%、84.6%。

同期，科興制藥通過(guò)直銷所產(chǎn)生的收入分別為1.28億元、1.94億元、2.33億元，占同期醫(yī)藥產(chǎn)品相關(guān)的收益的比例分別為10.2%、13.9%、15.4%。

可見，報(bào)告期內(nèi)，科興制藥分銷商銷售貢獻(xiàn)的收入占比均超八成。

在此情形下，2023-2025年，科興制藥分銷商銷售的毛利率分別為77.1%、74.1%、70.2%。

即科興制藥分銷商銷售的毛利率呈現(xiàn)持續(xù)下滑態(tài)勢(shì)，從2023年的77.1%降至2024年的74.1%，再到2025年的70.2%，三年間毛利率下滑6.9個(gè)百分點(diǎn)。

不僅如此，科興制藥的分銷商數(shù)量逐年減少。

據(jù)港股招股書，2023-2025年末，科興制藥的經(jīng)銷商數(shù)量合計(jì)分別為786家、722家、696家。其中，國(guó)內(nèi)分銷商數(shù)量分別為759家、680家、633家，海外分銷商數(shù)量分別為27家、42家、63家。

而從經(jīng)銷商變化上來(lái)看，2023-2025年，科興制藥期初經(jīng)銷商數(shù)量分別為802家、786家、722家，期間新增分銷商數(shù)量分別為176家、163家、180家，終止合作的經(jīng)銷商數(shù)量分別為192家、227家、206家。

對(duì)此，科興制藥表示，于往績(jī)記錄期，公司分銷商數(shù)量減少，主要由于公司為響應(yīng)VBP計(jì)劃而進(jìn)行渠道整合，導(dǎo)致行業(yè)趨向更加集中化及標(biāo)準(zhǔn)化的分銷。

也就是說(shuō)，2023-2025年，科興制藥的分銷商渠道撐起超八成收入，而同期期末，科興制藥的分銷商數(shù)量減少。

五、結(jié)語(yǔ)

簡(jiǎn)言之，此次申報(bào)港股上市，科興制藥主要收入來(lái)源于四款自主商業(yè)化產(chǎn)品及兩款引進(jìn)產(chǎn)品。其中，引進(jìn)產(chǎn)品的收入占比大幅攀升，由個(gè)位數(shù)攀升至兩位數(shù)，自有產(chǎn)品的收入占比由95.91%降到78.98%。在此情形下，科興制藥的毛利率逐年走低，主要?jiǎng)?chuàng)收產(chǎn)品的平均售價(jià)下跌，2025年?duì)I收及歸母凈利潤(rùn)“雙增”，而到了2026年一季度營(yíng)收及歸母凈利潤(rùn)現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。

除此之外，作為創(chuàng)新型生物制藥企業(yè)，科興制藥報(bào)告期內(nèi)的研發(fā)投入金額呈下滑趨勢(shì)，且截至2026年4月28日，科興制藥尚未將具有新型活性成分的自主研發(fā)專利藥物商業(yè)化。另一方面，2023-2025年，科興制藥分銷商銷售收入占比超八成，而分銷商數(shù)量逐年減少且毛利率走低。