5月29日，一場持續約一個月的下跌，將國晟科技（603778.SH）股價從34元以上的歷史最高點攔腰斬斷。論絕對跌幅（已跌去約17元），這輪下跌比此前的飆漲來得還要迅猛。

一支"妖股"的兩面，隨K線一覽無遺。冰火般的兩極撕裂，貫穿了國晟科技的這段行情：一邊，各路"小作文"借著公司過往慣用的"激進敘事"，將它層層包裝、放大成"光儲王者"級別的市場幻象；另一邊，公司卻在技術路線、生產運營、財務基本面乃至公司治理上，接連暴露出愈發嚴重的問題。

最新一組財務數據足以印證這種背離的荒誕：2025年，公司營業收入7.96億元，同比暴跌61.97%；歸母凈利潤虧損5.73億元，較上年同期的-1.06億元增虧逾4倍；2026年一季度繼續虧損3483.52萬元，期末凈資產進一步縮水至2.82億元，賬面現金及等價物僅剩約1009萬元。

一家凈資產不足3億、季末現金僅千萬級、連續六年虧損的公司，卻能在狂熱乃至猖獗的"小作文"簇擁下，被一路炒到約200億元市值、股價翻出十倍。市場非理性之深，可見一斑。

去年10月至今，它從瘋狂到走向"現形"的過程，幾乎可以寫成一部跨界轉型如何"翻車"的標本式案例。故事的開端，是一個看上去頗為性感的敘事——轉型光伏、“換道超車”；可在缺乏核心能力支撐的現實面前，公司很快陷入經營困境。

為了維系資本市場的關注度，公司或主動、或被動地縱容甚至配合了一場以"小作文"為載體的概念炒作，"光儲王者"的幻象與冰冷的基本面形成駭人背離。最終，當財務數據給出無可辯駁的證偽、市場情緒回歸理性，泡沫驟然破裂，國晟科技露出了它真實的底色。

從資本玩家到"光伏新貴"

國晟科技（603778.SH）的前身，是國內首家以園林為主業的上市公司——乾景園林，由回全福、楊靜夫婦于2002年發起設立，2015年登陸上交所。

雖頂著"生態園林第一股"的光環，乾景園林卻是一家典型的"上市即巔峰"企業：進入資本市場的最初幾年，公司賴以為生的園林工程施工、景觀設計和綠化養護業務，尚能依托蓬勃的地產市場實現增長。但好景不長，2018年之后便步入連年虧損，2020年至2022年間，乾景園林累計虧損超過4億元。

此間，創始人夫婦退意漸濃。2019年起，二人三度籌劃轉讓控制權，在園林行業整體陷入困境的背景下，脫手并非易事。

先談陜西省水務集團，因陜西國資委認為"成本不可控"而未獲審批；再簽海南旅投，又因海南省國資委未在截止日前出具批準文件而自動終止。直到2022年11月，國晟能源的出現，才讓這場持續多年、幾經波折的"賣殼"大戲落幕。

國晟能源是一家2022年1月29日才設立的"新面孔"，其實控人吳君卻是乾景園林的"老熟人"。

吳君生于1972年，徐州賈汪區人，從商之前曾在徐州市多個部門任職，先后擔任過賈汪區農林局、徐州市市政園林局的"一把手"。乾景園林招股書顯示，徐州市政園林局是其主要客戶，2022年仍位列其前五大應收賬款單位（欠款1910萬元）。

2017年，吳君棄政從商，當年1月即出任華融中財投資基金管理有限公司（簡稱"華融中財"）總經理。這家彼時剛剛設立的公司，日后成為"國晟系"身后的核心資本平臺。

華融中財可謂"出身豪門"，其兩家主要發起股東分別是中國華融資產管理股份有限公司旗下重要投資平臺華融天澤投資有限公司，以及中財控股集團有限公司，后者是中泰信托旗下中融中財控股有限公司的全資子公司。

2021年間，華融天澤與中財控股相繼退出，股權承接方為吳君、王馨冉等自然人實控的企業，公司隨之更名為國晟眾城（江蘇）創業投資有限公司。

吳君另外還控制著一家國晟（江蘇）創業投資有限公司，其中有江蘇省財政廳下屬股權投資中心參股。兩家創投平臺對外統稱"國晟資本"，吳君出任董事長。

短短四年，吳君便完成了從"前地方官員"到"區域資本玩家"的轉身。

2022年1月設立的國晟能源股份有限公司中，還有一位核心人物高飛——出生于1979年，同為賈汪區人，曾任區住建局副局長，與吳君是多年"舊相識"。

兩位"70后"聯手，迅速推動注冊資本僅3.72億元的國晟能源加速擴張：公司設立兩個月后，便與徐州賈汪區政府簽約，擬投資50億元建設異質結（HJT）光伏電池及組件項目，由此拉開進軍光伏產業的序幕。

此后，國晟能源接連突擊設立多家光伏子公司，分別對應各自的簽約或擬簽約項目。至當年11月，宣告入主乾景園林。2023年11月，公司更名為"國晟科技"。

接手乾景園林控制權后，這對"70后"搭檔的操作節奏極快：旋即推動上市公司斥資1.54億元，收購國晟能源旗下7家子公司（大多于2022年下半年突擊設立），完成了將一系列初創光伏項目裝入上市平臺的運作。

那邊廂，原股東回全福、楊靜夫婦卻難言"全身而退"——原定的"轉讓+定增"方案進展并不順利，其中定增最終流產，不得不改為兩次股權受讓。

2026年5月的一紙質押公告，更讓外界大跌眼鏡：國晟能源至今仍欠原控股股東楊靜1.48億元股權轉讓款，而解決方式竟不是現金償還，而是把三年前從楊靜手中買來的股份，反過來再質押給楊靜作為擔保。

這樁略顯荒誕的安排，恰為"乾景園林"變身"國晟科技"的跨界轉型寫下一個注腳，照見了此后三年間"泡沫生成與破滅"的軌跡。

窗口期誕生的"異質結黑馬"

事后諸多現實表明，國晟科技選擇異質結（HJT）路線進軍光伏，既藏著精密的邏輯算計，也有不切實際的一面。

2022至2023年，恰逢全球光伏行業從P型PERC電池向N型電池迭代的關鍵窗口期。行業面臨一道抉擇題：是選擇兼容性更高、升級成本更低的TOPCon，還是押注效率更高但投資更昂貴的HJT？

窗口期實際很短。沒過多久，眾多龍頭廠商便相繼做出選擇：對異質結（HJT）路線，要么干脆完全放棄，要么僅保持觀望。

愛旭股份是光伏電池片龍頭，組件領域亦穩居第一梯隊，一度也曾真金白銀投入異質結（HJT）。"我們買過全世界最好的異質結設備去做研發，但研究完以后還是覺得（商業化）不太行。"愛旭股份相關人士坦言，"得出的結論是，HJT路線沒什么機會，所以就沒去做量產，算是徹底放棄了。"

"我們應該算是整個行業第一個建好異質結中試線的企業，即便如此，現在主要還是集中在TOPCon這條路線上。"通威股份內部人士稱，"當然，對異質結也不是說完全放棄，但要等到生產銷售達到一個經濟性的程度，才可能去做大規模產能建設。"

如此選擇主要出于兩方面原因：其一，TOPCon技術可在現有P型產線上進行較大規模改造升級，資本開支相對較低，且產業鏈配套（銀漿、設備）更為成熟。

其二，異質結（HJT）電池雖具備理論效率高、雙面率高、溫度系數低、衰減率低等優點，但生產工藝要求嚴苛、設備投資高昂，且低溫銀漿消耗量大，整體成本偏高。其降本路徑在理論上雖然清晰（銀包銅、0BB技術、硅片薄片化等），但每一項降本技術的量產落地，都需要大量研發投入和時間驗證。此外，專用硅片、靶材等供應鏈也不如TOPCon完善。綜合來看，商業化難度極高。

于是，光伏換代的"路線分野"很快明朗："老玩家"幾乎全體擁抱TOPCon，具備技術與資本實力的"新玩家"則向異質結（HJT）發起挑戰。

市場層面，TOPCon產能持續爆炸式增長，已事實上成為N型時代的絕對主流；異質結（HJT）雖隨降本推進而份額有所提升，整體占比估計仍在20%以下。

異質結領域現呈"雙雄+一眾小散"格局，東方日升為"雙雄"之一（另一家為華晟新能源）。盡管堅定看好異質結，東方日升相關人士卻坦言擴產依然謹慎："比如我們規劃的'15GW電池加15GW組件項目'，定向增發募了大概50個億，再加上不少自有資金投進去，目前建成的也只是6GW電池產能和10GW組件；而且在連續兩年虧損的情況下，現在也認為不太適合再上新產線。"

據了解，從技術兼容性看，TOPCon可在原PERC產線上改造升級，投資增量僅每GW約0.5億元；而異質結（HJT）必須新建產線，設備完全獨立，投資高達每GW 4至5億元。

對沒有PERC老產能包袱的新玩家而言，直接押注"技術指標更高"的HJT，理論上既能避開與巨頭在TOPCon紅海中的正面廝殺，還有機會實現"彎道超車"；

但反過來，這也意味著要獨立承擔全部新建投資與全部技術爬坡風險。"資金投入量，門檻還是很高；技術難度，挑戰也很大。"東方日升相關人士說。

"PPT投資"的落空

厘清上述背景后再看國晟科技對異質結（HJT）的進軍及其宣稱的宏大規模，一種荒誕之感便會油然而生。

一方面，公司核心團隊多出身園林綠化、地產開發、投資融資等領域，并不具備光伏行業的技術積累；另一方面，在上市平臺連年虧損、大股東國晟能源注冊資本僅3.72億元的情況下，其拋出的投資計劃堪稱激進。

公開信息顯示，從2022年初國晟能源成立，到2023年末正式更名，"國晟系"高調宣傳的"橫跨六省、重金投建的九大生產基地"，各簽約項目合計披露的計劃投資總額高達903億元。

其中，近期計劃更明確宣稱："'十四五'期間投資400億元，按照'1+N'模式規劃在全國布局建設30GW電池、30GW組件及相關產業鏈項目。"

"從跨界者的角度看，沒有老產能包袱確實是事實，但這絕不等于具備了挑戰HJT的實力。異質結（HJT）路線對工藝、生產管控、供應鏈管理、研發投入的要求極高，是典型的技術與資本雙密集產業。如果在光伏領域沒有技術積累和人才儲備，所謂的'HJT布局'就成了無根之木。"一位光伏領域資深人士分析道。

僅僅兩年，現實與藍圖之間的殘酷反差便浮出水面。在被裝入早已被連年虧損拖到奄奄一息的原乾景園林之后，許多生產基地的命運，最終停留在了"PPT投資"層面。

對照歷年年報和問詢函回復的系統梳理，九大基地的實際進展是：河北子公司從未實際運營，2025年以1400萬元轉讓退出；安徽鳳臺子公司收入為零，淪為空殼；安徽蕭縣切片基地因政府代建工程進展緩慢，籌建近三年仍未投產；新疆和山東基地雖聲稱"已投產"或"首件下線"，但合同付款進度分別僅約4.6%和13.3%，顯示遠未達到設計產能。

至于內蒙基地：早在2023年7月，國晟能源便奔赴內蒙，與烏拉特前旗啟動"國晟（烏拉特前旗）雙碳產業園"，彼時號稱"項目計劃總投資218億元"；而2026年4月披露的年報顯示，相關公司已悉數注銷。

這些生產基地，當年頗受地方招商政策青睞，不少都采用"政府代建、企業拎包入住"的模式。

以國晟科技實際有效運營的徐州（賈汪）、淮北、淮南三個基地為例：僅徐州為新建廠房，淮北廠房由舊廠房改造而來，淮南廠房則由政府代建、公司租賃使用。

內蒙基地的廠房建設方為"內蒙古筑源建設有限公司"，該公司曾于2024年1月發布招標，擬建設"雙碳產業園標準化廠房"。

工商信息顯示，其99%出資來自烏拉特前旗財政局下屬企業，國晟科技子公司僅持股1%。這意味著，即便該項目如期推進，廠房建設也由當地政府負責——只是它最終沒能等到那一天，公司便已注銷。

到2025年年報發布時，國晟科技轉型光伏的失敗已無法掩飾：光伏電池片產量僅2.62MW，同比暴跌96.91%，而組件出貨量仍有1936.96MW，表明其光伏電池幾乎全部依賴外購。

最新的風險提示公告顯示，公司在日常經營情況介紹中，已悄然刪去了原有的那句表述——"公司光伏板塊業務包括大尺寸高效異質結（HJT）光伏電池的研發、生產、銷售。"這進一步印證：它已從早前宣稱的"異質結光伏電池制造商"，實質上退化為組件"組裝商"。

小作文圍城、股價起飛、"光儲王者"幻象

步入2025年下半年，國晟科技從中報到三季報勾勒的，都是一幅嚴重虧本經營的圖景：銷售毛利率、凈利率一路雙降，前三季度銷售凈利率已低至-47.66%。經營層面的危機，此時已是蓄勢待發。

此間，公司接連拋出兩個"大動作"。2025年10月14日，公告擬投資2.3億元建設"年產10GWh固態電池產業鏈AI智能制造項目"，產品主要服務低空經濟等應用場景——彼時低空經濟正處于市場熱度的頂峰；11月25日，又宣布擬以2.41億元收購鋰電池結構件企業孚悅科技，意欲切入高精密度鋰電池結構件賽道。

與昔日一系列簽約如出一轍，這兩項動作同樣帶有濃郁的"PPT投資"色彩。

比如固態電池項目，公司聲明："該項目資金來源主要為銀行貸款，項目貸款資金尚未到位，鐵嶺環球尚未開展實際生產經營。"截至目前，其公告對該項目的描述仍停留在"無實質進展"狀態。

收購孚悅科技的資金安排則更明顯脫離現實：2.41億元交易對價中，八成依賴并購貸款，遠超國家金融監管總局2025年12月31日發布的《商業銀行并購貸款管理辦法》所劃定的紅線（控制型并購貸款不得高于交易價款的70%）。果然，2026年4月14日，這筆收購因貸款無果而宣告終止。

盡管如此，兩項動作依然像兩顆"種子"，點燃了圍繞國晟科技的"小作文"全面爆發：鈣鈦礦太空光伏、馬斯克合作、歐洲訂單大爆發、商業航天……大量標題驚悚、內容夸張卻被包裝成"深度分析"的鼓吹文章，在各類線上平臺的"散戶聚集地"間流傳，手法帶有明顯的組織化特征。

這些鼓吹內容，有的與公司實際完全不符。比如所謂"一體化龍頭"，實則無視了其儲能業務（固態電池）的虛無縹緲與光伏制造的失敗。

有的則幾乎不具備基本的行業常識，比如把選擇異質結說成是布局"下一代技術"。"其實異質結（HJT）與TOPCon屬于同一代系，是同一代的產品，沒有質的區別。如今說光伏電池的下一代技術，基本是指鈣鈦礦。"協鑫集成相關人士分析道，"現在不用太關注技術路線，因為光伏正處在底部，不是技術主導，而是市場主導。"

協鑫集成是行業內公認在下一代技術鈣鈦礦領域積累最深的企業之一，即便如此，其當前主打產品也仍是TOPCon。"兩年前，大家還會糾結TOPCon和異質結誰會大規模投產，現在已經不存在這種討論了，因為TOPCon的現實落地產能規模遠遠大于異質結。"

然而在市場情緒的裹挾下，國晟科技的股價卻走出了最瘋狂的曲線——自2025年10月起，公司股價從每股約3.5元一路飆升，最高觸及34.27元，逼近十倍。

面對漫天"小作文"，國晟科技多數時候選擇沉默：在伴隨股價暴漲暴跌而密集發布的數十份"異常波動公告""風險提示公告"中，僅有一次對傳言作出澄清；

除此之外，即便深陷"小作文圍城"，公司依舊采用完全相同的格式化表述——"經公司核實，未發現對公司股票交易價格可能產生重大影響的媒體報道或市場傳聞，亦未涉及市場熱點概念。"

與此同時，國晟科技證券部人士卻明確承認"小作文"內容并不屬實。"我們首先會投訴、要求刪稿，不過這類文章太多了，估計也刪不過來。"

至于為何不發布正式澄清，國晟科技方面給出的理由可歸納為三點：其一，"上市公司做澄清是有標準的，要引起股價重大異動或符合其他情形、達到標準才能澄清"；其二，"希望投資者盡量以公告為準，不要去看那些小作文"；其三，"對一些謠言，也都通過上證e互動平臺的回復進行了澄清"。

值得注意的是，上海證券交易所的上證e互動平臺存在一處類似"bug"的缺陷：與投資者的問答僅保留最近一個月的內容。因此，國晟科技所稱的"在上證e互動平臺都有澄清"，會因歷史記錄不可追溯，導致2026年新進的投資者無從看到2025年的互動情況。

而在可查的近期記錄中，僅有一條針對太空光伏的澄清回復，看不到公司就其他嚴重夸大的內容（鈣鈦礦中試線完成、固態電池已試產、在手訂單超50億、布局算力等等）作出過明確否認。

不僅如此，互動平臺上圍繞國晟科技，還出現了大量偽裝成"投資者提問"、實則進行假消息"定點投放"的帖子，頻頻干擾市場。

種種因素疊加之下，國晟科技身上呈現出罕見的冰火兩極：一面是營收不足8億、連虧六年的徹骨寒意，一面是借由假消息瘋狂鼓吹、堆砌而成的"光儲王者"虛火。

"臺柱子"裸奔，現形時刻來臨

2026年4月下旬，隨著2025年年報和2026年一季報相繼發布，國晟科技的財務數據全面崩潰。

至2026年5月25日，國晟科技又披露一樁特別事件：其二級控股子公司安徽國晟新能源被上游供應商（江蘇大航電氣）告上法庭，要求支付電池片貨款逾5124萬元及逾期利息。

這起訴訟的意義遠超5000萬元本身。安徽國晟是國晟科技旗下最耀眼的明星子公司，過去幾年來自中廣核、中國電建、中國華電等央企的數十億元光伏組件訂單，其多為中標方和承接主體，其營收本質上也構成了國晟科技幾乎全部光伏營收的來源；同時，它還承擔著鐵嶺環球固態電池項目擬投資方的角色。

如今，這個"臺柱子"級別的子公司，連5000多萬元的電池貨款都無力支付，遑論再去投資"鐵嶺環球"，等于直接戳破了固態電池項目及由此衍生的種種敘事；

另一方面，最新披露的安徽國晟財務數據顯示，其2025年在營收超過6.7億元的情況下，凈利潤仍虧損8222萬元，折射出"訂單盈門"背后"賠本賺吆喝"的慘淡現實。

貨款追討還牽出一樁頗為異常的擔保安排：吳君個人提供了不可撤銷的連帶責任保證，國晟能源則以所持國晟科技2210萬股股份提供質押擔保。也就是說，控股股東不得不以其最核心的上市公司股權，為子公司的一筆貨款采購做背書——公司體系內資金之緊張，已不言而喻。

這起訴訟如同"最后一根稻草"，令安徽國晟開啟"裸奔"，也將國晟科技推入無可遮掩的"現形時刻"。訴訟公告披露之后，國晟科技股價隨即加速下跌。

大股東：極限質押，慘曬家底

5月25日之后開啟連續跌停、加速下墜的同時，上證互動平臺上的灌水信息陡增。背后的邏輯不難理解：許多人不愿看到股價下跌。

比如，某賬號在同一時間段密集發布了至少10條特殊的"提問"，其特點是先在問題正文中嵌入吹票數據，再改寫成疑問句式。這些密集"提問"覆蓋的話題極為系統化，所嵌數據與網絡造謠帖內容高度吻合。

甚至還有將5月18日的業績說明會內容直接添油加醋，原本僅三個程式性回答，被篡改一次“下軍令狀+質疑媒體”的激情動員。

不愿股價下跌的人當中，至少包括國晟科技的控股股東國晟能源——其手中股權已有近九成被質押。

2025年8月，國晟能源對所持上市公司股權尚能維持零質押；此后至2026年5月，短短半年多時間，質押率便飆升至89.16%。

通常情況下，上市公司控股股東的質押對手方多為券商、銀行、信托，而國晟能源的融資對手方幾乎沒有一家是正規金融機構——質權人名單中，從保理公司、典當行、貿易公司、自然人到地方小企業，可謂五花八門。

這一現象，一方面折射出它在主流金融體系中的融資能力已嚴重受限（尤其考慮到實控人吳君本身就是做基金、私募出身）；另一方面，也凸顯其資金的緊張程度。

5月13日，因觸發信息披露要求而公布的國晟能源財務數據，揭開了全貌：其2026年一季度收入僅17.26萬元、凈虧損4452萬元，卻要面對超過2億元的剛性償付義務——1.48億元未付股權轉讓款，以及超過6400萬元待付業績補償。

國晟能源的現金/流動負債比率僅為0.02%，手頭現金幾乎為零。其唯一可變現的資產，便是那只被炒至虛高的上市公司股票。

在這樣的利益結構下，任何能推高股價的信息，客觀上都在服務于控股股東的融資訴求；而一旦發布澄清公告、致使股價回落，便會直接威脅到近九成質押比例下的平倉安全。

這場多方合力搭起的"光儲局"，上半場是概念堆砌的狂歡，下半場是真相暴露的清算。兜兜轉轉，國晟能源一如它所操盤的國晟科技，最終都重新站到了生死存亡的邊緣。

三年前那家被連年虧損壓垮、急于易主的乾景園林，與三年后這家凈資產將盡、股價崩塌的國晟科技之間，那個曾被寄望"換道超車"的光伏故事，終究沒能真正落地。（文｜公司觀察，作者｜劉敏,本文首發于鈦媒體APP）