文｜《投資者網》江寂

當"國民零食第一股"的招牌依然掛在首頁，三只松鼠財報里的數字卻清晰地映出了轉型的陣痛。

2025年，三只松鼠（300783.SZ）交出了一份營收勉強守穩百億、凈利潤同比大幅下滑超六成的答卷。值得警惕的是，公司約65%的凈利潤來源于政府補助；盡管凈利潤為正，公司造血能力卻在減弱，經營活動產生的現金流量凈額同比大跌65.36%；高昂的線上推廣費用持續侵蝕利潤。對于習慣了在直播間比價、看重"質價比"與健康配方的年輕消費者而言，這只曾經承包了無數人零食柜的"松鼠"，正站在一個十字路口：是繼續靠流量"續命"，還是找回產品的本味？

從"IP光環"到"流量賬單"：百億營收背后的盈利之困

時間撥回2012年，三只松鼠憑借"萌系IP+純電商"模式踩中互聯網紅利，2019年登陸創業板時風光無限。但商業世界的劇本，早已從"流量造星"切換到"供應鏈長跑"。

2025年年報顯示，公司實現營業收入101.89億元，雖勉強守住百億門檻，但同比微降4.08%。利潤端的收縮更為直觀：歸母凈利潤1.55億元，同比下滑61.9%；扣非凈利潤僅4940萬元，同比暴跌84.5%。非經常性損益高達1.06億元，其中政府補助為1.01億元，占歸母凈利潤比重約65%，凸顯主業盈利能力的薄弱。

拆解這份成績單，三只松鼠的線上渠道仍是絕對主力，貢獻71.76億元營收，占比超七成。其中抖音、淘天、京東分別占據22.30%、16.87%和14.85%的份額。產品矩陣中，堅果依然是基本盤，營收48.23億元，但毛利率已降至21.85%；烘焙與肉制品雖有增長，卻未能完全對沖綜合類產品的下滑。

對Z世代而言，零食已是日常情緒價值與健康管理的載體。當消費場景從"節日送禮"轉向"即時悅己"，三只松鼠過去賴以起家的堅果大單品策略，正面臨客群分流與需求重塑的雙重考驗。營收破百億的表象下，增長引擎的切換已迫在眉睫。

"補貼托底"與"現金失血"：盈利質量與運營效率堪憂

超過百億的營收規模，扣非凈利潤卻不足5000萬，利潤究竟被誰吞噬？答案很大程度上藏在銷售費用里。2025年，三只松鼠銷售費用達20.11億元，同比增長7.67%，其中平臺服務及推廣費獨占13.12億元。用大白話說，這叫"給算法交租金"。

高度依賴線上渠道，讓"流量費"成了剛性成本。不投流，則無曝光；投了流，利潤則被平臺傭金和營銷內卷嚴重侵蝕。更值得警惕的是盈利質量與現金流"背離"：歸母凈利潤看似為正，但公司經營活動現金流凈額僅為2.08億元，同比大跌65.36% 。"賬面賺錢、手里缺錢"的背后，是應收賬款增加與存貨周轉放緩的隱憂。截至2025年末，三只松鼠存貨賬面余額達 17.96 億元，存貨周轉率僅 3.98 次，顯著低于良品鋪子 6.82 次，高于洽洽食品 2.89 次。堅果類產品保質期多在6至12個月，公司當前存貨跌價準備計提比例僅0.65%，計提力度偏弱，若后續臨期、滯銷品增多，或將逐步侵蝕公司利潤。

線下突圍同樣步履蹣跚。從早期的"投食店"到生活館，三只松鼠線下門店總數在2025年末僅為366家，全年線下收入3.49億元，與線上超71億元的體量相比仍是"杯水車薪"。截至 2025 年末，公司布局的生活館僅 9 家，尚處初期試水階段，整體規模微弱、尚未形成盈利貢獻。

當流量紅利見頂、平臺抽成高企成為行業常態，三只松鼠若無法在渠道結構與成本管控上找到新平衡，"高端性價比"的戰略口號，很容易在原料漲價與營銷內卷中失去支點。

零食戰局中場：對比之下的短板與破局關鍵

三只松鼠的陣痛，正是整個休閑零食行業步入存量博弈的縮影。行業電商獲客成本五年大幅攀升、近乎翻三倍；零食賽道GMV增速從20%回落至個位數；消費分級愈發明顯，一端是極致低價的白牌零食在線上快速滲透，另一端是主打健康、功能性的零食品牌站穩高客單賽道；夾在中間的傳統頭部品牌，產品定價權正在持續被稀釋。

橫向對比，洽洽食品（002557.SZ）憑借上游供應鏈深耕與全渠道運營布局，保持了相對穩健的經營韌性與運營效率。相比之下，三只松鼠的短板在于：線上渠道依賴度過高，導致營銷流量成本剛性攀升；同時產品創新力不足，持續削弱品牌溢價空間。2025 年公司研發投入 3307.68 萬元，占營業收入比例僅 0.32%，遠低于休閑零食行業 1.5% 的歷史平均水平。在消費者愈發注重健康配方與功能屬性的趨勢下，偏低的研發投入與產品創新力度，難以持續維系品牌競爭力與用戶忠誠度。

破局的關鍵，或許在于"做減法"與"練內功"。對Z世代而言，他們愿意為好產品買單，但拒絕為過度的營銷溢價買單。未來，若能將部分營銷預算轉向供應鏈上游整合、產品創新與品控升級，才有希望找回增長的確定性。

零食行業的競爭，早已從"誰跑得快"進入"誰走得穩"的階段。三只松鼠的百億營收是一面鏡子，照出了流量時代的紅利天花板，也映出了實體消費回歸產品本質的必然趨勢。只有敬畏品質、與消費者共情的品牌，才能穿越周期，繼續留在零食柜的C位。