在某潮玩公司工作了大半年，吳雪每天都能聽到老板的訓誡：“你們不要掉鏈子，我們今年要上市?！?/p>

但所有人都知道，自從泡泡瑪特上市以來，這句話他已經說了快五年了。不能上市的日子里，每個人都能體會到老板的焦慮，而投資人的要求，顯然更加重了他的焦慮。

投資人對他們的期待則主要在兩個方面：首先就是像不像泡泡瑪特。投資人的邏輯是，既然泡泡瑪特投不起了，那就在市面上尋找一個相似的品牌，再造一個泡泡瑪特。為了滿足投資人的期待，吳雪所在的公司在pre IPO的過程中，一直在花式cosplay泡泡瑪特——開發全新的IP，簽約藝術家，做差異化的產品。

泡泡瑪特有女性玩偶，他們就打算做個男性玩偶試試，但猶豫再三還是跟風做了小女孩形象的盲盒。隨后還推出了類似LABUBU的動物形象。但是做原創IP的難度顯然超出了公司的預期，部分產品目前已經流向了好特賣，價格也由69降至30元以下。

另一方面，投資人還希望他們能開發一些AI玩具。創始人雖然拍著胸脯說正在做，但卻一直沒有見到相關的產品出來。

吳雪發現，一個銷售能力強的創始人，和一個擅長開發產品的團隊，并不意味著就會做IP。一個傳統的玩具商，是很難靠“抄作業”，就變成下一個泡泡瑪特的。

這或許也是當下潮玩行業所面臨的集體困境。

一方面，52TOYS和TOP TOY的上市進程并不順利；另一方面，曾被喻為“中年人的泡泡瑪特”、“潮玩界最像小米的公司”的銅師傅，港股IPO首日便暴跌近50%。

與此同時，泡泡瑪特一季報中，管理層將2026年全年增速指引下調至“不低于20%”，且海外增速從三位數的爆發式增長明顯收窄。經歷了股價連跌3天跌去30%后，泡泡瑪特作為行業的風向標，也預示著潮玩行業正在面臨著一次預期調整。

但市場的熱度仍在。據弗若斯特沙利文，中國潮玩市場從2020年到2025年的復合年增長率是28.6%，預計2026年到2030年的復合增長率為27.2%，屆時將超過6000億。

截至2026年初，國內潮玩相關企業已經超過了3.2萬家。潮玩行業的投融資規模也開始從低潮中逐步回暖。

注：貨幣換算基于交易年份當年人民幣對各幣種中間價平均值。來源：CV Source，畢馬威分析

壞消息與好消息并存，風險與機遇共舞。潮玩似乎正在展現出巨大的商業價值，在創意、流量、渠道與資金的裹挾下，這個尚算不上成熟的產業正在面臨一次狂歡后的拷問——繁榮是否真的能夠變成真金白銀的價值？

缺失的“估值錨”

老板的訓誡聽多了，吳雪發現，這家公司上不了市的原因其實很清晰。雖然與泡泡瑪特同一時間起步，但他們只是一個授權玩具銷售商，無論如何包裝，都無法成為泡泡瑪特。即便追著泡泡瑪特跑，也并不能拿到同樣的結果。

她很快跳槽去了一家文化公司。新老板了解到她此前在潮玩公司的履歷，“聽說那家潮玩公司上不了市了?！?/p>

“大家都想拿泡泡瑪特來做標準，但是偏偏現在泡泡瑪特的股價不太爭氣。這就導致整個板塊在融資上面臨一些壓力，除非你能講出不一樣的故事。”作為消費板塊分析師，李陽曾見證過2020年泡泡瑪特上市所引發的熱潮。

從2020年12月11日泡泡瑪特正式在港交所掛牌上市，首日高開超100%，市值超過千億港元。這個早期曾因商業模式未明朗而被很多投資人Pass掉的項目，最終在成長為了最具代表性的“Z世代”消費品牌。更是憑一己之力，讓潮玩行業成為了最受矚目的市場。

每個商場的一二層都開設有潮玩店，機器人商店也在搶占地盤。僅2021年，潮玩產業投資數量多達31起，多家潮玩企業一年之內獲得多輪融資。

而到了2025年，在泡泡瑪特的帶動下，潮玩更是在全球范圍內迎來了里程碑式的突破。泡泡瑪特旗下LABUBU搪膠毛絨系列實現全球現象級破圈——LABUBU家族（THE MONSTERS）營收首破百億，達到141.6億元，占總營收約38.1%。此外，SKULLPANDA、CRYBABY、MOLLY、DIMOO、星星人和HIRONO在報告期內分別實現收入35.4億元、29.29億元、28.97億元、27.77億元、20.56億元及17.35億元。

整體業績更是創下新高，泡泡瑪特2025年營收371.2億元，同比增長184.7%。并且在全球四大區域均實現三位數增長。

不過，市場對于這份超出市場預期的財報，卻表現出了謹慎和疑慮。財報發布當日股價暴跌22.5%，第二天繼續下跌10.46%，兩個交易日累計跌幅超30%。

隨后2026年第一季度未經審核經營數據披露后，整體收益同比雖然增長了75%~80%，但財報公布當日收盤，泡泡瑪特股價下跌2.69%。

雖然潮玩行業的增長勢頭依然不減，但自此，市場的不確定性卻也在增加。

在李陽看來，這其中原因主要有兩方面：一方面，人民日報、央視財經等權威媒體對盲卡盲盒等模式提出點名批評，這對市場的形勢造成了一定程度的壓制。

另一方面，從2025年下半年開始，包括老鋪黃金、泡泡瑪特在內的港股新消費企業開始紛紛遇冷。這很大程度上是受到了科技類的板塊虹吸效應影響。

但對于潮玩行業來說，更大的壓力則來自于“估值錨”的缺失。

泡泡瑪特作為這個行業的估值天花板，其市場表現，決定了其他品牌是否能夠得到足夠高的估值和回報。

從IP結構較為單一，到存貨和周轉天數均出現了顯著的上升，再到由于全球化快速推進，公司運輸、物流、渠道傭金等費用均大幅上漲，一系列經營數據上的沖高回落，導致泡泡的估值有所下跌。

但在目前的市場階段，從公司治理、IP綜合運營能力及市場認知度上講，其他公司的估值不應該超過泡泡瑪特，因此泡泡瑪特就被視為了投資潮玩行業的一個估值錨。去年上半年行情很熱的時候，泡泡瑪特的PE估值達到30倍，其他公司拿到20多倍估值似乎是理所當然的事。而如今泡泡瑪特才只有15倍的估值，其他公司想要20倍估值，就顯得不合時宜了。

并且，對于一級市場的投資公司來說，僅以十一二倍的估值登錄港股，是很難滿意的。

“其實現在這個行業有一個關鍵性的問題，即估值錨的缺失?！崩铌柮黠@的感受到，如今的價格很大概率沒有去年上半年那么好談了，市場熱度肯定是在降溫的。最好的上市窗口期肯定是在市場水漲船高的時候，而更好的時間點，大概就是等待泡泡瑪特下一輪暴漲的時候。

一門糟糕的生意

“除了泡泡瑪特以外，整個行業的人才密度太低了。以至于很多企業即便能夠識別出符合當下潮流的機遇，卻因為不具備足夠的組織能力，不知道應該用怎樣的資源組合，把握住稍縱即逝的機會。有腦子的沒錢，有錢的沒腦子?！弊鳛橐粋€曾經的潮玩品牌創始人，張琦在一股又一股的浪潮中，見證了很多與巨大機遇失之交臂的案例。

某個在國內排名靠前的潮玩品牌緊跟著泡泡瑪特的步伐，早早便進入了泰國市場。雖然在代理商的幫助下，該品牌的第一家門店選址不錯，聲勢也搞得有模有樣。但管理上的問題很快就暴露了出來。

由于國內遭遇過SKU過多而導致的庫存積壓問題，因此他們在泰國門店里，便選擇僅銷售自有IP產品。

但當時的泰國市場處于快速增長階段，消費者的需求正處于爆發期。而僅靠自有IP產品，難以保持頻繁的上新頻率，兩三周一次的更新速度，也就無法吸引用戶持續進店。

很快便在與泡泡瑪特的競爭中落了下風，更錯失了泰國這個最具潛力的市場。

在張琦看來，潮玩業與中國的電影行業有著很多類似的地方——有的一朝成名，有的無人問津，波峰波谷天差地別，因而沒辦法形成一個穩定的生意模型風險不可預測，就無法進行真正的投入，資本沒辦法算賬。這使得很多潮玩新品的推出，就如同一場賭博?！白顑炐愕耐顿Y人不都應該去投 AI 和硬科技了，耗在潮玩這個‘破’行業干嘛？

因此，跟隨“造浪者”泡泡瑪特，便成為了最佳的選擇。

不得不承認，泡泡瑪特能夠用十余年的年時間，從一家格子鋪成長為千億級的全球巨頭，最初靠的是極佳的運氣。

最初，一款來自日本的潮玩 Sonny Angel 盲盒讓團隊嘗到了甜頭。但隨后，該IP的日本版權方Dreams 公司卻未與泡泡瑪特續約，轉而與其他渠道商合作。在巨大的壓力下，王寧受到網友的啟發，與香港設計師 Kenny Wong（王信明）合作，泡泡瑪特正式成為 Molly 在中國大陸地區的獨家授權商。

由此，Molly接棒 Sonny Angel ，撐起門店的業績，成為支撐公司盈利的核心力量，并帶動泡泡瑪特于2017年實現首次盈利，從而開啟了融資上市之旅。

而LABUBU的爆火也有著強烈的運氣成分。2024年初，韓國頂流女團BLACKPINK成員Lisa多次在Instagram曬出LABUBU掛飾。此舉最先在泰國引發搶購潮，曼谷主題店開業首日銷售額突破1000萬元，單店月銷達200萬元。隨后，蕾哈娜拎著LABUBU出街、貝克漢姆帶其看球賽、Dua Lipa在TikTok展示LABUBU包掛……多位歐美明星對LABUBU的追捧，讓其成為了“包掛文化”的新符號。TikTok話題 #StylingMyBagwithLABUBU 的播放量甚至超過了110萬次。

自此，LABUBU真正的成為了一個全球知名的IP。

不過，在一次次運氣的眷顧后，泡泡瑪特也在努力試圖將這種運氣落實為日常的經營能力。

據張琦透露，泡泡瑪特吸納了大量來自消費品行業背景的零售人才。

憑借著已有的規模和流量優勢，在已有的IP矩陣中，篩選數據表現最好、最具潛力的IP，并對其進行推廣。

在泡泡瑪特的經驗下，上市公司和資本們紛紛下場——樂華娛樂和熠起文化推火了 IP “WAKUKU”；萬達電影（現已更名為儒意電影）聯合中國儒意投資 52TOYS；橫店影視的關聯公司投資了集卡社母公司杰森動漫；閱文集團先投了卡牌品牌 Hitcard，又獨家投資毛絨潮玩品牌 “超級元氣工廠”。

就連阿里集團都開始涉足其中，阿里巴巴旗下首家線下潮玩店“好運連得 LUCKY LOOP”已正式落地北京。該店為IP（知識產權）衍生品集貨店，將持續嘗試探索IP商業化的多元路徑。

但這套邏輯是否能夠真正得到快速復制，并持續的獲得市場正面反饋，則需要打個問號。

張琦曾經見過一些創業者，信誓旦旦的想要用錢砸出同樣的規模優勢。但是在沒有獲得真正的規模優勢之前，毛利率太低了，而想要獲得規模優勢所需要的資金體量則更是深不見底。沒人能夠真正的一砸到底。

這其中，直營模式和自有IP所帶來的效率提升，成為了泡泡瑪特得以維持高毛利的關鍵原因。2025年，泡泡瑪特的毛利率達到了72.1%。

而即便規模達到了52TOYS的水平，但作為一個以外部IP授權和經銷渠道為主的品牌其2022年-2024年的毛利率分別為28.9%、40.5%和39.9%。與頭部品牌仍有著極大的差距，這對于新興品牌來說，更是難以逾越的鴻溝。

“雖然泡泡瑪特異軍突起，但我并不認為潮玩是一個好生意?！睆堢J為，泡泡瑪特在一個很一般的行業里面找到了自己獨特的定位，并建立了一整套健全的體系。但換一個品牌想要模仿這一套體系，卻幾乎不太可能了。好的門店位置都被占了，像周杰倫一樣的藝術家也鳳毛麟角，并且發掘難度也更大了。

即便有部分品牌靠流量砸起來一波聲勢，但也很難看到持續的增長能力。張琦表示，“用戶的消費慣性已經形成了。想從泡泡瑪特已有的市場中咬口肉下來，幾乎不可能了?！?/p>

中國文化內容全球化背后的機遇和挑戰

雖然對于再造一個泡泡瑪特已經不再抱有希望，但是在張琦看來，中國文化內容的全球化仍然擁有著巨大的機會?！癐P一定是個全球化的生意，必須要充分考慮海外市場?！?/p>

按照他的計算，現在的全球的文化市場中，美國占據40%，日本和韓國各占10%，其他各國本土內容占10%。而中國的內容應該有能力在整個文化內容市場中占據30%左右的份額，這也就意味著，未來該領域仍然有三十倍左右的增長空間。

行業數據在漲，真實的體感也告訴張琦，潮玩市場雖然問題重重，但勢頭仍在，并且頭部廠商也早已做出了有效的示范——萬代的成功是因為高達、龍珠等內容在全球范圍的播放，帶動這些IP的普及和銷售。孩之寶有變形金剛，美泰有芭比娃娃，樂高則是借助了星球大戰、哈利波特等IP的全球知名度……這些頭部IP廠商都是跟著文化內容的腳步走向全世界，而除了李小龍、成龍和LABUBU，中國的文化內容能夠做到全球聞名的，仍然寥寥無幾。

雖然想要復制一個泡泡瑪特，幾乎是個不可能的任務了，但隨著內容的全球化，仍然可以有更多潮玩類廠商的機會。

不過，縱觀歷年來中國原創的IP中，能夠做到全球聞名的，仍然寥寥無幾。

以哪吒為例，雖然《哪吒之魔童鬧?！啡蚶塾嬈狈恳堰_22.67億美元，正式超越《泰坦尼克號》的22.64億美元，躋身全球影史票房第四位，與排名第三的《阿凡達：水之道》（《阿凡達 2》）的23.20億美元僅差0.53億美元。

但無論是張琦還是李陽，都并不認為哪吒作為一個IP，能夠走向全球。其背后濃厚的中國化風格，以及極強的抗爭意味，都使其面臨著較強的文化壁壘。

相較之下，沒有豐富內容作為支撐的LABUBU反而更容易破圈。不同的人買到這一形象，都可以在其身上投射出截然不同的情緒，也就不會產生文化層面的沖突和隔閡。

想要實現IP的全球化仍然是一件從品牌、供應鏈到渠道的全方面挑戰。

在李陽看來，通過制造端和產品做模仿，其效率是很低的。以樂高積木為例，自從其進入全球市場后，有無數人想要從產品和價格上超越他，但幾十年過去了，樂高的地位仍然無法撼動。因為玩具滿足的是用戶在新鮮感和創意上的需求?！皩τ谥行∑髽I來說，想要復刻泡泡瑪特的成功，首先要放棄的就是成為泡泡瑪特第二的思路。哪怕只做一個IP，或者僅僅滿足一個非常小眾群體的需求，也仍然有機會闖出一片自己的天地?！?strong>（作者 | 謝璇，編輯 | 楊林）