全球股市持續(xù)刷新歷史高點(diǎn)，但支撐本輪牛市的核心邏輯，已與傳統(tǒng)宏觀基本面出現(xiàn)罕見背離。美銀證券最新報(bào)告警告：市場正將AI革命驅(qū)動(dòng)的企業(yè)利潤率結(jié)構(gòu)性躍升定價(jià)為近乎確定的基本情景，而這一預(yù)期能否兌現(xiàn)，仍有賴于多項(xiàng)苛刻條件同時(shí)成立。

MSCI全球指數(shù)12個(gè)月遠(yuǎn)期每股收益（EPS）在過去三個(gè)月上漲9%，折合年化升幅接近40%，為2021年以來最強(qiáng)升勢；美國標(biāo)普500指數(shù)三個(gè)月EPS動(dòng)能升至12%，創(chuàng)40年來新高，歷史上這一讀數(shù)通常只出現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)從衰退中強(qiáng)勁復(fù)蘇的階段。這輪盈利強(qiáng)勢的異常之處在于，全球PMI已回落至約50.5的兩年低點(diǎn)，按歷史規(guī)律對(duì)應(yīng)的應(yīng)是EPS預(yù)期持平乃至下調(diào)。美銀數(shù)據(jù)顯示，過去三個(gè)月歐洲與全球EPS上調(diào)幅度中約三分之二來自利潤率預(yù)期的提升，歐洲和全球12個(gè)月遠(yuǎn)期共識(shí)利潤率均升至歷史新高，分別達(dá)到13.9%和11.4%。

據(jù)追風(fēng)交易臺(tái)消息，美銀證券策略團(tuán)隊(duì)將這一現(xiàn)象類比于2001年中國加入世貿(mào)組織（WTO）對(duì)企業(yè)盈利能力的歷史性影響。彼時(shí)超過10億中國勞動(dòng)力進(jìn)入全球市場，大幅削弱了發(fā)達(dá)國家工人的議價(jià)能力，推動(dòng)企業(yè)稅后利潤占GDP比重從5%-8%躍升至10%-12%，并在此后維持于更高區(qū)間。如今，AI工具的大規(guī)模部署或?qū)⒁灶愃品绞經(jīng)_擊白領(lǐng)工人的議價(jià)能力，使企業(yè)得以用成本更低的AI替代人力，進(jìn)一步占據(jù)更大的國民收入份額。

然而，美銀證券對(duì)上述敘事持保留態(tài)度，維持對(duì)歐洲股市的負(fù)面評(píng)級(jí)。該機(jī)構(gòu)認(rèn)為，市場當(dāng)前將"需求無虞、盈利創(chuàng)歷史紀(jì)錄"這一理想情景視為基準(zhǔn)，而實(shí)際上多重下行風(fēng)險(xiǎn)正被系統(tǒng)性低估，上行風(fēng)險(xiǎn)則已過度消化。

盈利預(yù)期創(chuàng)歷史高位，與宏觀指標(biāo)"脫鉤"

全球股市本周再創(chuàng)歷史新高，年內(nèi)漲幅擴(kuò)大至9%。據(jù)美銀證券5月29日發(fā)布的歐洲股票策略報(bào)告，此輪上漲由三大因素共同驅(qū)動(dòng)：美伊和平協(xié)議預(yù)期升溫令布倫特原油跌至每桶93美元的一個(gè)月低點(diǎn)，全球宏觀數(shù)據(jù)持續(xù)展現(xiàn)韌性，以及企業(yè)盈利預(yù)期顯著躍升。

就全年表現(xiàn)來看，歐洲、美國和全球的12個(gè)月遠(yuǎn)期EPS預(yù)期分別上漲8%、15%和11%，而同期股價(jià)漲幅分別為6%、10%和9%。這意味著今年迄今的股市漲幅完全由盈利增長支撐，估值倍數(shù)反而小幅回落。

然而此輪EPS上行存在明顯異常：歷史上，EPS動(dòng)能與全球綜合PMI新訂單指數(shù)高度相關(guān)，但當(dāng)前全球PMI持續(xù)下滑至兩年低點(diǎn)約50.5，按歷史經(jīng)驗(yàn)對(duì)應(yīng)的應(yīng)是EPS預(yù)期持平甚至下調(diào)，而市場正在逆勢運(yùn)行。在歐洲，傳統(tǒng)上盈利表現(xiàn)較為滯后，但12個(gè)月遠(yuǎn)期EPS三個(gè)月漲幅也達(dá)到7%，同為2021年以來最強(qiáng)。

更關(guān)鍵的是，此輪EPS上調(diào)的核心驅(qū)動(dòng)力是利潤率預(yù)期的擴(kuò)張，而非銷售增長。自2022年以來，利潤率預(yù)期持續(xù)超出全球宏觀周期歷史關(guān)系所隱含的水平，且超調(diào)幅度不斷擴(kuò)大。目前，歐洲12個(gè)月遠(yuǎn)期共識(shí)利潤率為13.9%，全球?yàn)?1.4%，均為有記錄以來的歷史最高水平。與此同時(shí)，3年期遠(yuǎn)期年化EPS增速已升至5年高點(diǎn)16%，顯示市場共識(shí)堅(jiān)信當(dāng)前高利潤率將具有持續(xù)性。

"AI效果類似中國入世"：市場押注利潤率結(jié)構(gòu)性躍升

對(duì)于這一反常現(xiàn)象，美銀證券策略師給出了一個(gè)頗具歷史縱深的解讀框架。報(bào)告指出，當(dāng)前利潤率預(yù)期超越宏觀邏輯的起點(diǎn)，與ChatGPT于2022年底發(fā)布的時(shí)間節(jié)點(diǎn)高度吻合，最具說服力的解釋是市場正對(duì)AI革命驅(qū)動(dòng)的企業(yè)盈利能力結(jié)構(gòu)性提升進(jìn)行定價(jià)。

這一邏輯的歷史先例，是2001年中國加入WTO。彼時(shí)中國的加入將超過10億勞動(dòng)力引入全球經(jīng)濟(jì)，令發(fā)達(dá)國家勞動(dòng)者的議價(jià)能力大幅下降。這推動(dòng)美國非金融企業(yè)勞動(dòng)者薪酬占GDP比重，從數(shù)十年來穩(wěn)定在61%-65%的區(qū)間，下移至57%-60%的更低區(qū)間；與此同時(shí)，企業(yè)稅后利潤占GDP比重則從5%-8%的范圍躍升至10%-12%，并在此后始終維持在這一更高水平。

報(bào)告認(rèn)為，AI工具的大規(guī)模部署或?qū)?duì)白領(lǐng)工人產(chǎn)生類似效應(yīng)——正如世紀(jì)之交的外部競爭顛覆了藍(lán)領(lǐng)就業(yè)市場，AI競爭可能進(jìn)一步侵蝕白領(lǐng)工人的議價(jià)能力，令企業(yè)得以用更廉價(jià)的AI替代人力資本，從而在無需宏觀加速的背景下實(shí)現(xiàn)利潤率的再度結(jié)構(gòu)性上移。

在估值層面，這一邏輯同樣與市場信號(hào)相互印證：美國股票市值占GDP比率近期升至225%的歷史新高，全球市值與GDP之比也首次觸及105%。美銀認(rèn)為，若企業(yè)確實(shí)成功捕獲更大經(jīng)濟(jì)份額，則股權(quán)資產(chǎn)相對(duì)于整體經(jīng)濟(jì)規(guī)模的內(nèi)在價(jià)值也應(yīng)相應(yīng)提升。

值得強(qiáng)調(diào)的是，這并非單純的科技板塊現(xiàn)象。剔除科技股后，MSCI全球指數(shù)12個(gè)月遠(yuǎn)期共識(shí)利潤率同樣升至12%的歷史新高，而科技股預(yù)計(jì)將貢獻(xiàn)未來12個(gè)月全球企業(yè)利潤的23%，亦創(chuàng)歷史記錄。

當(dāng)然，美銀也指出了一種替代性解讀：歷史上，每一輪大規(guī)模企業(yè)投資熱潮初期，都會(huì)出現(xiàn)因產(chǎn)能稀缺、需求旺盛而帶動(dòng)的利潤率短暫膨脹，此后隨著折舊攀升、供給擴(kuò)張，利潤率往往隨之回落。這一"繁榮—泡沫—破滅"的規(guī)律，在1880年代鐵路熱潮、1920年代無線電熱潮和1990年代科技繁榮中均有跡可循。

五大障礙：通往"企業(yè)盈利黃金時(shí)代"的風(fēng)險(xiǎn)

美銀證券強(qiáng)調(diào)，"企業(yè)盈利黃金時(shí)代"的愿景在邏輯上并非不可能，但從理想情景走向現(xiàn)實(shí)，需要眾多條件同時(shí)成立，目前至少面臨五大潛在障礙：

一是外生性宏觀下行風(fēng)險(xiǎn)。EPS動(dòng)能已超出PMI歷史隱含水平，但不太可能徹底脫鉤。全球油品庫存趨于緊張，布魯金斯學(xué)會(huì)（Brookings Institution）估計(jì)若霍爾木茲海峽能源流量未能及時(shí)恢復(fù)，將被迫通過需求破壞實(shí)現(xiàn)新的供需平衡。預(yù)測市場目前僅將海峽于7月初恢復(fù)正常的概率定在約34%，8月初恢復(fù)的概率約55%。與此同時(shí)，美銀經(jīng)濟(jì)學(xué)家指出，美國消費(fèi)者實(shí)際收入增速已降至衰退水平，此前支撐消費(fèi)的財(cái)政刺激正趨于耗盡。

二是內(nèi)生性宏觀下行風(fēng)險(xiǎn)。AI替代勞動(dòng)力敘事的核心前提是企業(yè)以AI取代人力，但若多家企業(yè)同步縮減用工，可能進(jìn)一步削弱本已脆弱的勞動(dòng)力市場，形成類似凱恩斯所描述的"節(jié)約悖論"（Paradox of Thrift）。美銀數(shù)據(jù)顯示，美國3個(gè)月非農(nóng)就業(yè)增速仍接近零，歷史上這一讀數(shù)與經(jīng)濟(jì)衰退傾向高度相關(guān)。報(bào)告還指出，與AI相關(guān)的裁員公告比例近期升至新高。

三是AI使用成本攀升。據(jù)彭博數(shù)據(jù)（Silicon Data LLM Token Expenditure Index，SDLLMTK），今年以來AI大模型token使用成本已翻倍，原因涵蓋大模型廠商IPO前削減補(bǔ)貼、智能體AI（agentic AI）的興起推升token用量，以及能源成本走高。美銀已觀察到部分企業(yè)因成本上升而縮減AI使用——若這一趨勢延續(xù)，將動(dòng)搖AI經(jīng)濟(jì)性替代勞動(dòng)力的核心假設(shè)。

四是生產(chǎn)率提升時(shí)間線的不確定性。市場當(dāng)前定價(jià)隱含AI對(duì)企業(yè)生產(chǎn)率的即時(shí)回報(bào)，但美銀經(jīng)濟(jì)學(xué)家基于自下而上數(shù)據(jù)的測算顯示，AI目前對(duì)生產(chǎn)率增速的年均拉動(dòng)約為0.1個(gè)百分點(diǎn)，全面效果的顯現(xiàn)可能需要十年，這與市場預(yù)期的利潤即時(shí)躍升存在明顯落差。

五是政治風(fēng)險(xiǎn)。AI大規(guī)模取代白領(lǐng)工人即便未導(dǎo)致顯著的勞動(dòng)力市場沖擊，也可能引發(fā)更大規(guī)模的政治反彈，進(jìn)而提升對(duì)成功科技企業(yè)征收暴利稅的政治壓力——正如此前藍(lán)領(lǐng)就業(yè)的流失催生了2010年代至2020年代的民粹主義浪潮。報(bào)告援引韓國近期出現(xiàn)的"以AI利潤資助國家股息"（national dividend）相關(guān)訴求，視其為這一政治壓力的早期信號(hào)。

美銀維持歐股負(fù)面評(píng)級(jí)，建議減持周期股

基于上述綜合判斷，美銀證券維持對(duì)歐洲股市的負(fù)面整體評(píng)級(jí)，預(yù)計(jì)斯托克600指數(shù)（Stoxx 600）至三季度末存在約10%的下行空間，目標(biāo)點(diǎn)位560，年末目標(biāo)為590。

美銀的核心論點(diǎn)是：市場目前高估了AI驅(qū)動(dòng)利潤率結(jié)構(gòu)性躍升的可實(shí)現(xiàn)概率，同時(shí)低估了能源沖擊引發(fā)需求破壞的風(fēng)險(xiǎn)。斯托克600的股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（ERP）當(dāng)前為4.6%，僅較今年早些時(shí)候的20年低點(diǎn)高出10個(gè)基點(diǎn)，市場定價(jià)隱含的是全球PMI將溫和回升，而這與美銀宏觀團(tuán)隊(duì)的預(yù)判相悖。

在板塊策略上，美銀超配防御性板塊中的食品飲料和醫(yī)藥板塊，以及品質(zhì)股（quality stocks）；低配銀行和資本品，并對(duì)周期股相對(duì)防御股的表現(xiàn)維持負(fù)面看法，該比率目前處于30年來的高點(diǎn)，美銀預(yù)計(jì)存在約10%的下行空間。

美銀指出，若其預(yù)期的宏觀下行和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)走闊最終成真，今年的盈利驅(qū)動(dòng)邏輯將面臨逆轉(zhuǎn)考驗(yàn)——屆時(shí)利潤率預(yù)期下調(diào)與估值壓縮可能同步發(fā)生。當(dāng)然，該機(jī)構(gòu)也承認(rèn)，若市場所期待的情景確實(shí)兌現(xiàn)——AI效率紅利迅速落地、宏觀韌性持續(xù)、能源危機(jī)消散——本輪高利潤率預(yù)期則可能得到驗(yàn)證，但美銀認(rèn)為，這一近乎理想化的情景，目前已被市場以過高的確定性定價(jià)。