高盛的分析師前陣子專門(mén)飛了趟荷蘭，把ASML從頭到腳摸了一遍。回來(lái)寫(xiě)的調(diào)研報(bào)告里，列了五個(gè)重點(diǎn)方向。

產(chǎn)能繼續(xù)擴(kuò)、CPU換代要起量、存儲(chǔ)訂單爆了、High-NA這些新技術(shù)鋪貨、最后一條，中國(guó)需求。前四條都在講技術(shù)、講行業(yè)周期，唯獨(dú)最后一條，直接點(diǎn)了一個(gè)國(guó)家的名字。這個(gè)安排，比報(bào)告里的任何數(shù)字都更有嚼頭。

把這事兒放回最近的大背景看，味道就更復(fù)雜了。荷蘭最近相當(dāng)高調(diào)，軍艦開(kāi)到我們家門(mén)口晃悠。再往前數(shù)，光刻機(jī)出口那點(diǎn)破事兒，荷蘭政府跟著美國(guó)，前前后后扭捏過(guò)好幾回。今天加一條，明天補(bǔ)一份清單。

一個(gè)被美國(guó)按著頭、被本國(guó)政客天天念叨、被輿論催著＂減少對(duì)華依賴＂的公司，到了高盛的財(cái)務(wù)模型里，繞來(lái)繞去還是繞不開(kāi)中國(guó)這塊大蛋糕。訂單不會(huì)陪誰(shuí)演戲。訂單往哪走，資本就盯著哪里。

ASML現(xiàn)任CEO富凱，去年底放過(guò)一句話，說(shuō)2026年中國(guó)客戶的需求會(huì)大幅回落。這話被各路媒體翻譯過(guò)來(lái)，標(biāo)題清一色都是＂ASML警告中國(guó)市場(chǎng)暴跌＂。乍聽(tīng)上去，像是我們這邊的訂單要斷崖式下滑。

可你把數(shù)字一條條鋪開(kāi)看，會(huì)發(fā)現(xiàn)＂暴跌＂這兩個(gè)字，水分大得離譜。

2025年第三季度，中國(guó)大陸貢獻(xiàn)了ASML凈銷(xiāo)售額的42%。全年算下來(lái)，中國(guó)占比落在25%以上。ASML官方后來(lái)又找補(bǔ)了一句，說(shuō)2026年中國(guó)銷(xiāo)售會(huì)回到＂歷史正常水平＂。

這個(gè)正常水平，按他們過(guò)往財(cái)報(bào)的口徑，大概是20%出頭。從42%滑到20%多，確實(shí)叫下降。可20%多擱在ASML的全球客戶表里，依然是最大的幾個(gè)市場(chǎng)之一。

ASML中國(guó)區(qū)總裁沈波解釋這事兒的時(shí)候，用了個(gè)挺巧的說(shuō)法。他說(shuō)這屬于行業(yè)周期波動(dòng)，過(guò)去兩年高，是因?yàn)榍皫啄攴e壓的訂單集中交付。未來(lái)要回到中國(guó)客戶在全球組合里的正常比例。就是：前兩年欠中國(guó)的貨太多，集中還債。現(xiàn)在不是中國(guó)不行了，是我們之前實(shí)在太行了。

連ASML自己都不敢說(shuō)中國(guó)市場(chǎng)塌了，它只敢承認(rèn)，從特別高回到了還挺高。

再看高盛那份報(bào)告。前四個(gè)要點(diǎn)拆開(kāi)看，產(chǎn)能擴(kuò)張講的是EUV從60臺(tái)往80臺(tái)爬。CPU崛起講的是英特爾、AMD的新一代產(chǎn)品要拉需求。

存儲(chǔ)訂單講的是HBM爆量，三星和海力士在追加。新技術(shù)場(chǎng)景講的是High-NA EUV開(kāi)始進(jìn)客戶產(chǎn)線。聽(tīng)上去都對(duì)，聽(tīng)上去都很美。

問(wèn)題是，這四個(gè)故事都屬于＂明天的飯＂。臺(tái)積電2nm爬坡順不順、三星HBM4良率壓得住壓不住、英特爾18A能不能救自己一把，這些環(huán)節(jié)哪一個(gè)掉鏈子，訂單就得往后挪。

半導(dǎo)體設(shè)備這門(mén)生意，預(yù)期可以畫(huà)得很好看，落地全看客戶工廠里那臺(tái)機(jī)器轉(zhuǎn)得穩(wěn)不穩(wěn)。

中國(guó)這邊是什么？是合同已經(jīng)簽了、定金已經(jīng)打了、機(jī)器已經(jīng)裝船、甚至已經(jīng)在客戶車(chē)間里轟隆隆開(kāi)著的生意。一邊是吃到嘴里的，一邊是看在鍋里的。

高盛做估值模型，最在乎的就是這種確定性。把中國(guó)需求單拎出來(lái)，相當(dāng)于在告訴投資人——這家公司明年的現(xiàn)金流，底子還是這塊。

ASML前CEO溫寧克，卸任前講過(guò)一句話。他說(shuō)光刻機(jī)出口限制只會(huì)逼著中國(guó)加速自主研發(fā)，越是施壓，中國(guó)追得越快。

這話擱現(xiàn)在聽(tīng)，是真話，但只說(shuō)了一半。完整的版本是這樣：在中國(guó)把自己的高端光刻機(jī)搞出來(lái)之前的這幾年，ASML離不開(kāi)中國(guó)的現(xiàn)金流。等中國(guó)把這東西搞出來(lái)了，ASML連這幾年的錢(qián)也賺不到了。

ASML現(xiàn)在的姿勢(shì)挺別扭。一頭要聽(tīng)美國(guó)的話，配合限制高端設(shè)備出口。另一頭又拼命想把DUV、浸潤(rùn)式、ArF這些成熟制程的設(shè)備多塞給中國(guó)一些，趁著窗口期還沒(méi)關(guān)上多賺一筆。這種兩頭堵的狀態(tài)，富凱比誰(shuí)都清楚。

2026年5月，富凱在比利時(shí)一場(chǎng)半導(dǎo)體行業(yè)活動(dòng)上公開(kāi)發(fā)聲。話說(shuō)得相當(dāng)直白。大意是，各國(guó)應(yīng)當(dāng)在光刻機(jī)對(duì)華貿(mào)易規(guī)則上保持一致，過(guò)度的限制只會(huì)催生不可逆的國(guó)產(chǎn)替代浪潮。一個(gè)CEO跑到公開(kāi)場(chǎng)合，替自己的客戶向自己的政府喊話，這種事兒在商業(yè)史上不多見(jiàn)。

這不是他突然良心發(fā)現(xiàn)，是他真的嗅到味兒了。高盛為什么非得把中國(guó)需求單獨(dú)列成第五條？背后是一筆很現(xiàn)實(shí)的賬。高盛給ASML的估值，按2026年盈利的35倍市盈率來(lái)定。這個(gè)倍數(shù)擱在歐洲藍(lán)籌股里不算便宜。

撐得起這個(gè)估值的，是市場(chǎng)對(duì)ASML在2030年?duì)I收摸到600億歐元的預(yù)期。要走到那一步，前提是全球半導(dǎo)體投資周期持續(xù)往上抬。

可全球先進(jìn)制程的客戶，掰著手指頭都能數(shù)過(guò)來(lái)。臺(tái)積電、三星、英特爾、海力士、美光。這五家里頭隨便哪一家放慢資本開(kāi)支，ASML的財(cái)報(bào)立馬要變臉。

那誰(shuí)來(lái)當(dāng)那個(gè)緩沖墊？這兩年的答案，寫(xiě)在每一季度的財(cái)報(bào)里，寫(xiě)在中國(guó)訂單的占比上。過(guò)去兩年ASML的財(cái)報(bào)為什么穩(wěn)得像塊石頭？因?yàn)橹袊?guó)大陸的成熟制程客戶在瘋狂下單。中芯國(guó)際、華虹半導(dǎo)體、長(zhǎng)江存儲(chǔ)、長(zhǎng)鑫存儲(chǔ)，這幾家公司一直在拼命囤設(shè)備。

它們買(mǎi)的確實(shí)不是最先進(jìn)的EUV，是DUV、是浸潤(rùn)式、是ArF。可這些設(shè)備的毛利率一點(diǎn)都不低，批量大，付款穩(wěn)，訂單一簽就是好幾年。

ASML的CFO戴森在業(yè)績(jī)會(huì)上說(shuō)過(guò)，2025年中國(guó)市場(chǎng)的表現(xiàn)比年初預(yù)期要好。好到什么程度？好到他們把全年中國(guó)占比的預(yù)期從20%往上調(diào)到25%以上。這話從一個(gè)荷蘭公司的財(cái)務(wù)總監(jiān)嘴里說(shuō)出來(lái)，含金量比任何政客的表態(tài)都重。

數(shù)字?jǐn)[在那兒，誰(shuí)都沒(méi)法裝看不見(jiàn)。高盛把中國(guó)需求列成第五大要點(diǎn)，潛臺(tái)詞是在提醒所有看報(bào)告的投資人。別光盯著AI、盯著EUV、盯著2nm這些光鮮的故事。ASML的報(bào)表能不能繼續(xù)好看，關(guān)鍵得看中國(guó)還能買(mǎi)多久、買(mǎi)多大量。

表面上中國(guó)是ASML的大客戶，骨子里，中國(guó)是這臺(tái)精密財(cái)務(wù)機(jī)器的壓艙石。壓艙石哪天搬走了，船會(huì)怎么晃，所有人心里都有數(shù)。

這場(chǎng)博弈，最有意思的地方其實(shí)不在臺(tái)前。不在中國(guó)搞出了多少新設(shè)備，也不在美國(guó)揮著大棒滿世界跑。這些都在劇本里。

最有意思的，是夾在中間的ASML，從一開(kāi)始就看清了結(jié)局。它知道高端EUV賣(mài)不進(jìn)來(lái)，知道DUV早晚也要被卡，知道中國(guó)一定會(huì)搞出自己的光刻機(jī)，知道自己在中國(guó)的份額會(huì)一年薄過(guò)一年。

它的兩任CEO都公開(kāi)承認(rèn)過(guò)這事兒。ASML沒(méi)得選。商業(yè)邏輯告訴它必須賣(mài)，地緣政治逼著它不許賣(mài)。它只能在夾縫里走鋼絲，能賣(mài)一臺(tái)是一臺(tái)，能賺一年是一年。

高盛這種聰明錢(qián)看得最透。他們不關(guān)心政治正確，只關(guān)心錢(qián)在哪兒、風(fēng)險(xiǎn)在哪兒。所以他們老老實(shí)實(shí)把＂中國(guó)＂兩個(gè)字寫(xiě)進(jìn)了調(diào)研要點(diǎn)，寫(xiě)進(jìn)了估值模型。那些天天喊＂去中國(guó)化＂的政客，大概不會(huì)翻高盛的報(bào)告。就算翻了，也未必讀得懂里頭的門(mén)道。他們要的不是真懂這門(mén)生意，他們要的是選舉里的那張票。

商人算的是十年賬，政客算的是四年賬，這兩本賬對(duì)不上，夾在中間的公司日子就難過(guò)。ASML這家公司，活成了這個(gè)時(shí)代的一個(gè)標(biāo)本。

一家荷蘭企業(yè)，做著全球最精密的設(shè)備，最大的買(mǎi)家在中國(guó)，最大的指揮棒在華盛頓，研發(fā)中心在埃因霍溫。它每一個(gè)決策都是商業(yè)的，可每一個(gè)決策都不能只看商業(yè)。

荷蘭的軍艦可以耀武揚(yáng)威，荷蘭的政客可以放狠話，ASML的報(bào)表卻不會(huì)陪他們一起演戲。

被高盛列為五大要點(diǎn)之一，對(duì)中國(guó)來(lái)說(shuō)真不算什么值得歡呼的事兒。這個(gè)位置說(shuō)明我們還在用人家的設(shè)備，說(shuō)明我們的產(chǎn)業(yè)還走在追趕的半路上。

真正值得盼的那一天，是高盛的調(diào)研報(bào)告里再也找不到＂中國(guó)需求＂這一條。到那時(shí)候，甲方乙方的位置會(huì)調(diào)個(gè)個(gè)兒。光刻機(jī)這場(chǎng)漫長(zhǎng)的較量，才算翻到了新的一頁(yè)。荷蘭人狂不狂，到那時(shí)已經(jīng)無(wú)關(guān)緊要。