本文作者：趙岐龍

大家好！首先，衷心祝賀京都民商研究中心重啟，也希望大家在這個金融訴訟板塊碰觸出思想的火花！我分享的題目《信托公司對資管產品的“穿透式審查”的權利邊界及風險防范》，由于信托糾紛比較專業、復雜，我下面結合我辦理的一個營業信托糾紛案件，并采用通俗易懂的語言向大家進行分享。

近年來，隨著金融強監管政策的要求，各金融監管部門紛紛出臺對金融產品的嚴監管的規范性文件，其中最引人注目的是中國人民銀行、中國銀保監會、中國證監會、國家外匯管理局《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見》（銀發〔2018〕106號），簡稱2018《資管新規》。最高人民法院2019年出臺《九民紀要》，在營業信托糾紛的規定中，重點依據《資管新規》對全國各級人民法院審理營業信托糾紛案件提供了新的裁判思路和依據。本人結合最近辦理的一起營業信托糾紛案件，談談信托公司在信托產品的設計及投放時應盡到的注意義務，即如何履行金融監管機構要求的“穿透式”審查義務，以證明信托機構已經勤勉盡責，盡到了“適當性”義務，以達到“賣者盡責、買者自負”的要求。

一、金融監管機構的“穿透式”監管權力不等同于信托機構的“穿透式”審查義務

銀監會2016年《關于進一步加強信托公司風險監管工作的意見》：“銀監會要求各銀監局督促信托公司按“穿透”原則向上識別最終投資者，向下識別產品底層資產，要確保資金的最終投向符合各類監管規定和合同約定。”2025年金融監管總局《關于加強監管防范風險推動信托也高質量發展的若干意見》第一條規定：必須堅持監管“長牙帶刺”、有棱有角，全面強化機構監管、行為監管、功能監管、穿透式監管、持續監管；第五條規定：加強對信托資金流向的穿透式跟蹤，嚴格信托產品資產風險分類和凈值化管理?！北仨殘猿直O管“長牙帶刺”、有棱有角，全面強化機構監管、行為監管、功能監管、穿透式監管、持續監管。

上述規定既有穿透式監管，也有穿透式審查的規定，本人認為，穿透式監管僅適用金融監管機構即各金融管理局，是金融管理局的職責，而穿透式審查才是對信托機構等金融機構的要求，這一點不能混淆。如果以穿透式監管的標準要求信托機構等金融機構，無疑會加大信托機構的責任范圍，從而導致信托機構不僅履職不能，被無辜追責，還會造成交易成本增加，錯失投資機會，最終會影響信托業的健康、持續發展。信托機構畢竟是民事主體，不同于行政機關，不享有金融監管機構享有的行政職權，無法行使現場檢查、行政調查等職權，更沒有強制力作為權利保障，信托機構只能在法律允許的范圍內或者合同約定的范圍內行使權利、履行義務。

二、信托機構在信托產品設立、發行之初，對產品投資者的穿透式審查義務

按照監管部門規范文件的要求，信托機構在設立、發行結構化信托產品時，應對產品的投資人進行盡職調查，以達到“向上識別投資者”的要求。對產品投資人的盡調包括資金來源及實力、風險識別能力，以達到合格投資人應當具備的風險識別能力和風險承受能力。另外，還要審核投資人與信托資金投向的產品（簡稱下投產品）是否具有關聯關系，是否有利益沖突等。至于投資人的過往投資業績不是盡調的主要內容，即使該投資人有投資失敗或者因投資行為被監管機構處罰，也不影響其進行投資信托產品的權利，除非下投產品與其有關聯，存在利益沖突。在本人代理的信托糾紛案件中，法院認為信托公司沒有履行到“穿透式監管”職責，沒有發現劣后投資人的不良投資記錄，更沒有發現劣后投資人與下投產品的基金管理公司具有關聯關系，導致損失的發生。這種裁判結果完全超出了信托機構的職責范圍和權利邊界，值得我們警惕和重視。

三、信托公司對下投產品的盡職調查和投后管理

1、信托公司對下投產品的基金管理人和資管產品的投向進行盡職調查，履行穿透式審查義務。

首先，信托公司對下投產品的基金管理人應當進行盡職調查，以查明基金管理人的人員、規模以及過往業績。在主動管理信托中，信托公司應當獨立做出調查，對基金公司的人員、產品、基金規模、基金投向等進行充分調查，不能僅依靠投資顧問的調查取代自己的調查。除非信托產品的投資人選定的投資顧問，并要求信托公司依照投資顧問的建議進行投資。在本人代理的這個案件中，投資顧問是投資人選定，且約定了信托公司按照投資顧問的投資建議投資產品，由此產生的風險由投資人承擔。但是法院認為，投資顧問的投資建議不能免除信托公司的主動管理義務，更不能免除其責任，對免責條款不予采納。法院的認定完全否認了當事人之間的意思自治，以公平正義之名干涉合同自由，法院的做法破壞了商業判斷規則，以司法權干涉了企業經營自主權，值得警惕，也給信托公司提醒，對投資產品必須慎重。所以，信托公司一旦遇到這種情況，既要滿足投資人的要求，也要進行充分的盡職調查，向投資人提示投資風險，如果投資人仍然堅持投資的，就可以做到“賣者盡責，買者自負”的監管要求了。

其次，對下投產品的投向進行盡職調查，審查投資方向是否符合監管要求，是否存在投資風險。按照《資管新規》的規定，不允許資管產品層層嵌套，由于，信托機構設計的產品本身就是一層資管產品，再進行投資時，只能再投向一層資管產品，而被投向的資管產品不允許再投向資管產品，只能進行直接投資，即只能投向《資管新規》中要求的固收類產品、權益類產品、商品和金融衍生品類產品、混合類產品。所以，本人代理的案件信托公司再投向下一層基金產品時，發現該基金是混合類基金，還有投向資管產品的權利，如果信托公司投向了這一基金產品，該基金公司再投向其他資管產品，該投向就會違反《資管新規》的規定，即禁止多層嵌套的規定。因此，信托公司在與基金公司簽署《基金合同》后，鑒于《基金合同》具有普適性，屬于格式文本，無法修改，信托公司又通過《補充協議》的方式約定了只能直接投資，不能再投資其他資管產品，以盡到主動管理義務，防止基金公司多層嵌套，導致底層資產去向不明。但是，基金公司和資金托管方還是違反了這個義務，將信托資金投向了其他基金產品，導致信托資金損失。

2、信托公司在投資后應當定期關注基金公司披露的信息，保護資產安全。

信托公司將信托產品投向基金產品后，應當關注基金公司定期披露的信息，以便及時、準確地了解投資情況，并向信托產品的投資人履行信披義務。按照《私募投資基金信息披露管理辦法》第十六條、十七條的規定，基金公司每季度向投資人（本案是信托公司）披露基金凈值、主要財務指標以及投資組合等信息，并不包括持倉情況。由于基金公司投向產品的持倉情況屬于基金公司的商業秘密，不屬于信息披露的范圍，如果投資人想了解基金產品的持倉情況，必須通過《基金合同》另行約定，但通常基金公司都不會同意，特別是投資人眾多的情況下，披露持倉情況不僅泄露基金公司賴以生存的投資經驗，還會在一定程度上引發投資人跟投，擾亂證券市場。但是，本人代理的這起案件，法院認為信托公司應當要求基金公司披露持倉情況，并向基金產品的資金托管方核實持倉情況，以便識別底層資產，強加了信托公司的法律以及合同外的義務，增加了信托機構的風險，最終導致信托公司承擔了部分賠償責任。

由于時間所限，本人只能分享信托糾紛中的穿透式審查部分的內容，營業信托糾紛案件非常復雜，涉及的焦點問題很多，今天由于時間所限，我暫時分享到這里，以后有機會與大家詳細分享集合資金信托計劃中的營業信托糾紛的疑點、難點問題，謝謝大家！

趙岐龍，北京市京都律師事務所高級合伙人，民商訴訟部主管合伙人，京都民商研究中心顧問，北京市律師協會合同法委員會委員，中國政法大學民商法碩士。曾經在法院系統工作十余年，歷經刑事審判庭、執行庭、民事審判庭，曾任庭長職務。2004年從事律師職業以來，專注于民商事訴訟與仲裁、公司訴訟與合規審查業務，擅長處理疑難、復雜民商事訴訟與仲裁案件。曾經辦理過北京某科技公司票據追索權案例（被北京金融法院列為十大典型案例）、大唐國際與某發電公司破產撤銷權糾紛（系列撤銷權案件唯一勝訴案例）、樂視網、賈躍亭等人證券虛假陳述案件、康得新證券虛假陳述案、山東某旅游公司與某信托公司、資產管理公司、某證券公司營業信托責任糾紛、科華數據（上市公司）與石某、某合伙企業等股權轉讓、對賭協議、競業限制、服務期承諾等系列糾紛、索通股份與廣州某公司業績補償糾紛、北大青鳥與國浩房地產（中國）股權轉讓糾紛、特斯拉產品責任糾紛、沃爾沃產品責任糾紛、神州優車名譽侵權糾紛等。趙岐龍律師還擔任京都破產研究中心負責人之一，擔任多起破產清算、強制清算、破產重整的負責人，多次受邀到北京大學、中國政法大學、北京師范大學擔任模擬法庭民商案件的指導或點評老師，多次榮獲京都卓越講師榮譽。2024年被ALB評為中國15佳訴訟律師、2024年律新社《爭議解決爭議》名錄律師、2024中國區legalone實力之星，2025年律新社企業商事領域（華北）品牌之星。