文丨郭小興編輯丨百進(jìn)

來源丨新商悟

（本文約為 1400字）

2023年5月，思必馳科創(chuàng)板IPO上會被否，上交所給出的理由是“未能充分說明未來四年營業(yè)收入復(fù)合增長率的預(yù)測合理性，未能充分揭示上市前凈資產(chǎn)為負(fù)的風(fēng)險”。

三年后的2026年5月25日，這家位于蘇州的AI獨角獸卷土重來，再次向科創(chuàng)板發(fā)起沖鋒。這一次，重新遞表的同時，股東名單也經(jīng)歷了一輪深刻的更替，有人選擇堅守，有人早已跑路。

此次思必馳重新遞表，估值已從三年前的不低于15億元大幅躍升至約64億元；擬募資規(guī)模提升至15.55億元，計劃投向AI軟件及軟硬一體化解決方案項目、AI智能終端產(chǎn)品研發(fā)升級項目等方向。

業(yè)務(wù)層面，已從早期以低毛利智能音箱、IoT模組為主的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，轉(zhuǎn)向聚焦智慧出行、智慧辦公、智慧物聯(lián)三大場景。根據(jù)其披露的數(shù)據(jù)，2025年，智慧出行貢獻(xiàn)營收2.76億元、智慧辦公貢獻(xiàn)2.43億元、智慧物聯(lián)貢獻(xiàn)1.69億元。車載語音裝機量市占率從2023年的6.8%飆升至2025年的22%，躋身行業(yè)第二，反超國際巨頭賽輪思。

毛利率也隨之大幅提升，從2023年的53.69%升至2025年的63.24%，三年累增近10個百分點。

不過，財務(wù)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化還沒能戰(zhàn)勝持續(xù)的虧損。2023年至2025年，歸母凈利潤累計虧損3.09億元，扣非凈利潤累計虧損3.88億元，經(jīng)營活動現(xiàn)金流連續(xù)三年為負(fù)。

與此同時，三年前公司向上交所描繪的“2026年營收突破24億元”的增長藍(lán)圖，如今已落空。2025年實際營收僅6.88億元，僅為前次預(yù)測值的四成左右。

正經(jīng)社分析師注意到，前次被否時，上交所就明確指出，思必馳經(jīng)營收入的預(yù)測過于樂觀。三年后的今天，這一硬傷依然未能愈合，只是以“減虧”替代了“高增長”的敘事框架。

從這個角度看，再度闖關(guān)的信心來源更多在于虧損幅度收窄，而非增長質(zhì)量本身。

在這段漫長的IPO征途中，資本的撤退與堅守呈現(xiàn)出截然不同的兩張面孔。創(chuàng)始團隊方面，高始興（董事長、總經(jīng)理）直接持股10.54%，俞凱（上海交大教授）直接持股7.28%，兩人通過一致行動關(guān)系合計控制33.12%的表決權(quán)，牢牢掌握戰(zhàn)略決策方向。

產(chǎn)業(yè)資本陣營中，聯(lián)想系仍持有一定比例股權(quán)：啟迪創(chuàng)新持股4.76%，蘇州聯(lián)想之星持股3.79%。國家大基金背景的深創(chuàng)投、中新創(chuàng)投、珠海大橫琴等國資力量也留在股東名冊中。

這些長線資金的堅守，客觀上構(gòu)成了對思必馳轉(zhuǎn)型敘事的一個信任背書。

最引人注目的撤退者當(dāng)屬阿里系。阿里不僅曾是思必馳的第一大股東，同時也是重要的關(guān)聯(lián)客戶。然而，自2023年5月IPO被否后，阿里系的轉(zhuǎn)身速度幾乎沒有留給市場任何反應(yīng)空間。2023年9月，就在IPO被否僅四個月后，便啟動了第一輪減持。

當(dāng)時的背景，是思必馳仍在虧損的泥潭中掙扎，估值預(yù)期懸而未決。

2025年6月，阿里系完成第二輪轉(zhuǎn)讓。兩輪操作合計套現(xiàn)約2.8億元。目前，阿里系平臺杭州灝月持股已降至5.421%，退居第四大股東。

套現(xiàn)的不僅是股權(quán)。一個更具象征意義的細(xì)節(jié)是，伴隨著阿里系的減持，其關(guān)聯(lián)客戶天貓也從思必馳的前五大客戶名單中消失。

正經(jīng)社分析師認(rèn)為，從第一大股東+核心客戶的雙重角色，到持股比例跌至5%以下，這段關(guān)系的降溫速度與深度，都在向市場傳遞著同一個信號：在思必馳估值尚處低位的IPO前夜選擇大幅減持，阿里系的這一舉動暗示出對其成長性的判斷與創(chuàng)始人團隊之間可能已出現(xiàn)顯著分歧。

值得一提的是，留守至今的聯(lián)想，同樣在思必馳IPO折戟后進(jìn)行過減持套現(xiàn)，只是較阿里系更為克制。

這一次的IPO能否過會，最終取決于監(jiān)管對思必馳硬科技屬性與經(jīng)營可持續(xù)性的再評估。但無論如何，思必馳的資本故事里，走了一撥人，也留了一撥人。在公司發(fā)展的十字路口，他們的選擇差異，比任何招股書里的數(shù)字，都更能說明這家AI獨角獸的底色。【《新商悟》出品】

CEO·首席研究員|曹甲清·責(zé)編|唐衛(wèi)平·編輯|杜海·百進(jìn)·編務(wù)|安安·校對|然然

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