最高院:股權(quán)對賭條款這3種情況簽了也無效!

作者：唐青林 趙佳星(北京云亭律師事務(wù)所*)

針對股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議中對賭條款的效力問題，結(jié)合最高院裁判規(guī)則及2024年新《公司法》的規(guī)定，核心規(guī)則如下：第一，與原股東、實(shí)際控制人簽訂的對賭條款，原則上合法有效，只要系雙方真實(shí)意思表示，無其他無效事由，法院都會認(rèn)可其效力。第二，最高院明確了3種會被認(rèn)定無效的對賭情形：一是約定目標(biāo)公司承擔(dān)補(bǔ)償/回購義務(wù)，卻未預(yù)留減資程序，導(dǎo)致?lián)p害公司及債權(quán)人利益；二是業(yè)績目標(biāo)明顯不合理，客觀上無法實(shí)現(xiàn)，雙方權(quán)利義務(wù)嚴(yán)重失衡；三是以對賭為名行借貸之實(shí)，明股實(shí)債約定固定保本收益，違背股權(quán)投資風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)原則。第三，與目標(biāo)公司的對賭條款并非必然無效，但需提前約定合規(guī)的履行路徑，避免觸碰資本維持的強(qiáng)制性規(guī)定。

一、最高院明確：這3種對賭條款，直接無效

（一）目標(biāo)公司承擔(dān)義務(wù)卻未合規(guī)安排，損害資本維持

很多當(dāng)事人會直接讓目標(biāo)公司作為對賭的義務(wù)主體，約定業(yè)績不達(dá)標(biāo)就由公司回購股權(quán)或者給錢補(bǔ)償。但如果沒有提前約定減資等合規(guī)程序，這種條款很可能被認(rèn)定無效。

在對賭第一案的裁判中，最高院就曾明確，投資方與目標(biāo)公司的補(bǔ)償條款，如果讓投資方取得脫離公司經(jīng)營的固定收益，會損害公司和債權(quán)人的利益，這種條款應(yīng)當(dāng)認(rèn)定無效。雖然九民紀(jì)要之后，與目標(biāo)公司的對賭不再直接無效，但如果條款的履行必然導(dǎo)致抽逃出資，仍然會被認(rèn)定無效。

（二）業(yè)績目標(biāo)明顯不合理，權(quán)利義務(wù)嚴(yán)重失衡

有些投資方為了保障自己的利益，會設(shè)定遠(yuǎn)超公司能力的業(yè)績目標(biāo)，比如公司之前年利潤只有千萬，卻要求承諾年利潤過億，客觀上根本不可能完成。

最高院的裁判規(guī)則明確，如果對賭的業(yè)績目標(biāo)定義模糊、無法衡量，或者明顯超出合理范圍，導(dǎo)致融資方根本不可能完成，投資方卻能穩(wěn)賺不賠，這就違背了股權(quán)投資風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的基本原則，這種對賭條款會被認(rèn)定無效。

（三）以對賭為名，行借貸之實(shí)的明股實(shí)債

還有些交易，名義上是股權(quán)轉(zhuǎn)讓加對賭，實(shí)際上是借貸，約定不管公司經(jīng)營如何，投資方都能收回本金，還能拿固定利息，完全不承擔(dān)任何經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。

這種通謀虛偽的意思表示，本質(zhì)上不是股權(quán)投資，而是民間借貸，而且如果違反了金融監(jiān)管的強(qiáng)制性規(guī)定，對應(yīng)的對賭條款會被認(rèn)定無效，投資方也無法按照對賭的約定主張權(quán)利。

二、股權(quán)轉(zhuǎn)讓的對賭條款，這么寫才合法有效

（一）優(yōu)先選擇與原股東、實(shí)控人簽訂對賭

從司法實(shí)踐來看，投資方與目標(biāo)公司的股東、實(shí)際控制人簽訂的對賭條款，效力是最穩(wěn)定的。因?yàn)檫@種對賭是股東之間的約定，不涉及公司的資本維持，也不會損害公司和債權(quán)人的利益，只要是雙方真實(shí)意思表示，法院都會直接認(rèn)定有效，履行起來也沒有法律障礙。

（二）如果要和目標(biāo)公司對賭，提前做好合規(guī)安排

如果確實(shí)需要目標(biāo)公司承擔(dān)對賭義務(wù)，那一定要提前做好合規(guī)設(shè)計(jì)：

1、明確約定，一旦觸發(fā)回購或者補(bǔ)償條件，目標(biāo)公司要立即啟動法定減資程序，通過減資的方式來履行回購義務(wù)，避免抽逃出資。

2、讓所有股東都簽字承諾，在減資的股東會決議里無條件投贊成票，保證減資程序能夠順利推進(jìn)。

3、約定董監(jiān)高的義務(wù)，督促他們及時(shí)履行通知債權(quán)人、公告等減資的法定程序，避免因?yàn)槌绦蜩Υ脤?dǎo)致履行不能。

（三）業(yè)績目標(biāo)要明確、合理，留好緩沖空間

業(yè)績目標(biāo)不能拍腦袋定，要結(jié)合公司的歷史經(jīng)營情況、行業(yè)平均水平來設(shè)定，要保證是合理可實(shí)現(xiàn)的。同時(shí)，要明確業(yè)績的計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)，比如是扣非凈利潤還是歸母凈利潤，有沒有特殊的調(diào)整項(xiàng)，避免后續(xù)因?yàn)橛?jì)算標(biāo)準(zhǔn)產(chǎn)生爭議。

還可以設(shè)計(jì)彈性的業(yè)績目標(biāo)，比如和行業(yè)增速掛鉤，只要公司的業(yè)績增速不低于行業(yè)平均的80%，就視為達(dá)標(biāo)，給融資方留一些緩沖空間，也避免條款因?yàn)槟繕?biāo)不合理被認(rèn)定無效。

（四）補(bǔ)償、回購的條款，約定清晰明確

不管是現(xiàn)金補(bǔ)償還是股權(quán)回購，都要把計(jì)算公式、觸發(fā)條件、履行期限寫得清清楚楚。比如現(xiàn)金補(bǔ)償?shù)脑?，要寫清楚補(bǔ)償金額怎么算，什么時(shí)候支付；股權(quán)回購的話，要寫清楚回購價(jià)格的計(jì)算方式，比如本金加年化8%的利息，扣除已經(jīng)分配的利潤，這些都要明確，避免后續(xù)履行的時(shí)候產(chǎn)生爭議。

結(jié)合20余年公司法領(lǐng)域的辦案實(shí)踐，唐青林律師認(rèn)為，對賭條款是投融資交易中非常重要的估值調(diào)整機(jī)制，能夠平衡雙方的信息不對稱問題，但很多當(dāng)事人在起草條款的時(shí)候，往往只關(guān)注如何保障投資方的退出，卻忽略了條款的效力風(fēng)險(xiǎn)。他曾代理過多起標(biāo)的額數(shù)億的對賭糾紛案件，發(fā)現(xiàn)不少當(dāng)事人就是因?yàn)橹黧w選擇不當(dāng)、業(yè)績目標(biāo)約定模糊，導(dǎo)致辛辛苦苦簽的條款最后被法院認(rèn)定無效，不僅沒能保障權(quán)益，還浪費(fèi)了大量的時(shí)間和訴訟成本。

比如在下列典型案例中：某投資公司通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓的方式，收購了某科技公司30%的股權(quán)，同時(shí)和科技公司、原股東簽訂了對賭條款，約定如果科技公司3年內(nèi)無法完成上市，就要由科技公司回購?fù)顿Y公司的股權(quán)，同時(shí)支付年化10%的利息。

后來科技公司沒能按時(shí)上市，投資公司起訴要求科技公司履行回購義務(wù)。法院審理認(rèn)為，案涉的回購條款，約定由目標(biāo)公司直接回購股權(quán)，卻沒有約定任何減資的安排，一旦履行就會導(dǎo)致公司資本不當(dāng)減少，損害公司債權(quán)人的利益，違反了公司法關(guān)于股東不得抽逃出資的強(qiáng)制性規(guī)定，最終認(rèn)定該回購條款無效，駁回了投資公司要求目標(biāo)公司回購的請求，僅支持了要求原股東承擔(dān)相應(yīng)責(zé)任的部分請求。

總的來說，對賭條款不是簽了就有用，一定要避開無效的情形，按照合規(guī)的方式來設(shè)計(jì)。股權(quán)轉(zhuǎn)讓中的對賭，優(yōu)先選擇和原股東對賭，如果要和目標(biāo)公司對賭，一定要提前做好減資的安排，同時(shí)業(yè)績目標(biāo)要合理明確，這樣才能保證條款合法有效，真正起到保障權(quán)益的作用。

如果您在起草對賭條款或者處理對賭糾紛的時(shí)候遇到疑難問題，可聯(lián)系專業(yè)律師進(jìn)行咨詢，以保障交易的合規(guī)性。

*此處北京云亭律師事務(wù)所，為作者完成文章寫作時(shí)所在工作單位。

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主編唐青林律師簡介

唐青林律師，現(xiàn)為北京云亭律師事務(wù)所創(chuàng)始合伙人、北京市律師協(xié)會公司法專業(yè)委員會副主任。中國人民大學(xué)法學(xué)院民商法法學(xué)碩士。1999年考取律師資格，先后在農(nóng)業(yè)部和律師事務(wù)所工作，至今從事法律服務(wù)長達(dá)26 年。在公司法服務(wù)領(lǐng)域，唐青林律師“身經(jīng)百戰(zhàn)”，為近百個(gè)疑難復(fù)雜訴訟案例和非訴訟項(xiàng)目提供過各種形式的法律服務(wù)，積累了大量訴訟經(jīng)驗(yàn)和勝訴案例，是國內(nèi)公司法領(lǐng)域活躍的知名律師。

社會兼職：

擔(dān)任最高人民法院訴訟咨詢監(jiān)督員（2018-2023）（2023-2028）

北京市律師協(xié)會公司法專業(yè)委員會副主任

北京大學(xué)國際知識產(chǎn)權(quán)研究中心研究員

中國知識產(chǎn)權(quán)研究會知識產(chǎn)權(quán)與科技金融專業(yè)委員會副主任

北京外國語大學(xué)法學(xué)院研究生校外導(dǎo)師

出版著作：

唐青林律師多年來深耕公司法領(lǐng)域，出版多部公司法領(lǐng)域的實(shí)務(wù)著作：

[1]唐青林律師出版著作：《公司章程陷阱及72個(gè)核心條款設(shè)計(jì)指引——基于200個(gè)公司章程及股東爭議真實(shí)案例深度解析》（主編，2019年8月出版），中國法制出版社；

[2]唐青林律師出版著作：《公司法裁判規(guī)則解讀》（主編，2018年1月出版），中國法制出版社；

[3]唐青林律師出版著作：《公司法25個(gè)案由裁判綜述及辦案指南》（主編，2018年7月出版），中國法制出版社；

[4]唐青林律師出版著作：《公司法司法解釋四裁判綜述及訴訟指南》（主編，2017年8月出版），中國法制出版社；

[5]唐青林律師出版著作：《公司保衛(wèi)戰(zhàn)——公司控制權(quán)案例點(diǎn)評與戰(zhàn)術(shù)指導(dǎo)》（主編，2017年8月出版），中國法制出版社；

[6]唐青林律師出版著作：《公司訴訟法律實(shí)務(wù)精解與百案評析》（主編，2013年8月出版），中國法制出版社；

[7]唐青林律師出版著作：《公司并購法律實(shí)務(wù)精解與百案評析》（主編，2013年8月出版），中國法制出版社；

[8]唐青林律師出版著作：《企業(yè)糾紛法律實(shí)務(wù)精解與百案評析》（主編，2013年5月出版），中國法制出版社；

[9]唐青林律師出版著作：《最新公司法律理論與律師實(shí)務(wù)》（副主編，2007年2月出版），國家知識產(chǎn)權(quán)出版社。

[10]唐青林律師出版著作：《企業(yè)并購法律實(shí)務(wù)》（副主編，2005年1月出版），群眾出版社。

[11]唐青林律師出版著作：《公司保衛(wèi)戰(zhàn)：公司控制權(quán)案例點(diǎn)評與戰(zhàn)術(shù)指導(dǎo)【第三版】》中國法制出版社，2024年出版。

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