張桔

近期內地股市行情呈現分化現象：一面是與人工智能掛鉤的一眾科技賽道企業股價節節高升，另一面是非科技賽道的沉寂。在這樣極致的行情中，對于基金投資者而言，選擇主題類產品就面臨著賽道熱或不熱的情況。

在這樣的背景下，選擇一只兼容不同投資風格、能夠平衡賽道冷熱風險的產品，或許是穩健投資者的上佳之選，因此工銀領航三年持有混合（018446）進入更多投資者視野。這只成立于2023年6月中旬的基金是內地公募的后起之秀，由四位能力圈不同的基金經理共同管理。該產品定位為低波動、回撤小、容量大的權益底倉型產品，希望通過團隊協作破解市場輪動難題，給投資者提供能在不同市場環境下持續創造價值的選擇。

工銀領航三年持有混合的誕生，契合了公募基金從“明星基金經理單飛”向“平臺化團隊制”轉型的行業大趨勢?；其核心目標在于破解主動權益基金長期難以穩定創造超額收益的痛點。

就工銀領航三年持有混合而言，產品自誕生之日起就由四位基金經理共同管理：譚冬寒深耕醫藥投資，杜洋偏均衡，主要負責制造業、公用事業等中游及上游領域，盛震山覆蓋周期領域的投資，胡志利更偏重科技成長領域。那么，如何在一只產品中協調好風格各異的基金經理呢？

近日，本刊與該基金負責醫藥賽道投資的基金經理譚冬寒進行了交流。

四位基金經理“各司其職”

多人共管模式的初步探索與邊界重構

《證券市場周刊》：就該基金而言，不同風格的基金經理如何捏合？每個人的持倉是否需要團隊認可？倉位沖突如何協調？

譚冬寒：我們每月開會，首要議題是研判市場風格，判斷二級市場究竟是偏價值還是成長，或是大盤、小盤的風格。盡管A股的風格不會總是非常清晰，但我們能形成的共識是,至少排除一個不被看好的象限——即四個象限里剔除一個概率最低的，在剩余三個象限中進行選擇，勝率便有望提升。

基于討論結果，我們會動態調配各位基金經理的倉位權重，究竟是給偏成長的基金經理更多，還是給偏價值的基金經理更多。過去三年，我們在這方面的調整比較溫和，每個基金經理的倉位變化在5個百分點上下，沒有做得很極致，未來隨著機制成熟，調整幅度可能會適度加大。

我們四個人的討論基本不涉及個股層面，討論到風格和子行業就點到為止。每個人負責各自的標的選擇，大家的底倉都是自己擅長和熟悉的公司。在成立至今的二級市場實戰中，發生倉位沖突的情況并不多。

因為每位基金經理所負責的領域不同，都想買同一只股票的情況很少見。我覺得配合得比較好的一點是，當有人覺得某板塊好時，往往另一個人覺得自己板塊的倉位可以往下調一點。當然，這種模式還處于初步探索階段，在行業配置上做得比較“中庸”。

《證券市場周刊》：您在工銀領航三年持有混合中的職責邊界是什么？

譚冬寒：我雖主要負責醫藥投資，但在團隊里的貢獻并不僅限于醫藥領域。我要把對醫藥的認知分享到團隊，變成更大范圍內的行業比較和風格判斷。

其實，這一產品設立的初衷就是希望每個人聚焦專業領域做投資，在合作中通過共同開會分享比較和機會判斷。比如投有色我比不過盛震山，投地產我比不過杜洋，但通過集體討論，我們可以將更多資產納入比較視野——當有色板塊機會凸顯時，盛震山的倉位會多一些；當地產鏈修復時，杜洋的倉位會多一些。

從產品至今的運作來看，初步效果比較符合設想，配置均衡，風險可控，夏普比率較高，整體業績好于市場均衡配置。但目前這種模式仍處于初步探索階段，未來四人組的合作模式還會加深。

《證券市場周刊》：由于覆蓋多賽道多領域，領航三年是否會獲得更多研究資源傾斜？

譚冬寒：實際上，研究支持并不會單獨向該產品傾斜，我們同樣是研究平臺上的普通用戶。但團隊制產品會更積極主動尋找研究資源，除去該產品，工銀社保產品團隊同樣如此。

從流程來看，團隊討論后去找研究員請教、請研究員做匯報，機制更能調動大家找研究資源的能力。比如，團隊里有懂新能源的基金經理，我們討論后會形成更為深入的問題，再請新能源研究員來答疑解惑，最后的收獲會更大。

不僅是這只產品的團隊，工銀瑞信內部經常也會有研究員被邀請去養老金團隊、社保團隊等做匯報，這樣的討論實際上比他們與某位基金經理單獨交流明顯更深入。

最重要的是選對方向

找到有產業發展機會的個股

《證券市場周刊》：工銀瑞信研究平臺相比同業最獨特的優勢是什么？

譚冬寒：我認為是內部合作和分享機制，這體現在兩個層面，首先是組會機制，具體分醫藥組、消費組、新能源組、周期組、金融地產組等，每周組會覆蓋4—5個相關行業。組長類似研究總監的角色——評估研究質量、選擇課題方向。

其次是內部分享辯論機制。研究員和年輕基金經理各自做深度報告分享（個股或行業），互相提問辯論。而這并非給領導匯報，本質是平等討論，每次演講20分鐘，討論長達1小時，碰撞中產生觀點，旨在通過交流理解其他行業的思維方式和估值邏輯。以AI賽道為例，過去一年半我們至少開展了三場大辯論。

《證券市場周刊》：在醫藥投資中，您是否配置尚未盈利的Biotech（生物技術）公司？估值容忍度如何設定？

譚冬寒：我可以配置尚未盈利的Biotech公司，但估值容忍度不高。雖然表面看PE高，但買的標的都是測算資產價值，力爭在合理乃至低估的位置買入，沒有去買市場上特別熱或特別貴的股票。

同時，我們的估值體系不僅要關注PE、PS，更要具體測算每個資產的價值，聚焦隱含PB，或者是管線市值、銷售峰值處在什么水平。我們的買入邏輯就是類似于巴菲特所言，在合理估值買入內生價值在增長的公司。

《證券市場周刊》：那么，擇時、個股選擇、行業配置，如何來排序呢？

譚冬寒：擇時不在我的框架里，它不是最重要的。最重要的是選對產業方向，找到具備產業發展機會的個股。我的方法論比較傳統，即找到能長大的、有產業趨勢支撐、3—5年周期里從300億元漲到1000億元的公司。我更多是基于產業趨勢判斷，做中觀維度的細分賽道比較，以及個股自下而上的選擇。

《證券市場周刊》：從經歷集采到創新驅動，對您管理領航醫藥倉位有何影響？

譚冬寒：不能純自下而上只看業績增速和景氣度，首先要有產業方向判斷。政策風險和政策脈絡一直是我們很重視的。在醫藥領域，政策是很好的研究抓手，研讀政策方向，結合行業理解，判斷未來產業方向。研讀政策是持續的，需要理解行業的堵點、卡點、未來方向。

《證券市場周刊》：您管理的產品類型比較豐富，包括了股票型、混合型等，同時既有開放式也有持有期約束的產品，這對您的投資行為會有哪些影響？

譚冬寒：資金期限確實會起到約束作用。比如領航三年的三年持有期比較友好，使我們可以著眼長遠，不用擔心短期風格會逆風持續多久。放到三年的時間維度來看，大部分極端風格都會被修復，可以堅持自己看得清的方向。

至于是股票型基金還是混合型基金，差別在于混合型在股票資產不好時倉位可以降更多，靈活度更高。但歸因分析顯示，其在資產配置上可能很難獲得大額超額收益，這類型基金不是主要的賺錢手段。

控費與鼓勵創新并不矛盾

5—10年維度中國創新藥市場值得期待

《證券市場周刊》：如何看待AI虹吸效應？

譚冬寒：不得不承認，AI太強是我們以前沒見過的變量。歷史上的產業經驗里從未見到，1-2家公司迅速長大并集中資源，對其他資產產生“抽血效應”。這種效應不僅體現在資本市場，還延伸至對其他產業的擠出效應，AI要用的原材料在漲價（存儲漲價→筆記本電腦漲價→終端受擠壓），AI替代人工導致一些產業收入下降。這已無法單純用宏觀流動性（美聯儲降息或加息）解釋，正如美元利率已難以解釋黃金價格，而需要用美元霸權衰落來解釋。AI的強勢也是如此，它已成為一種趨勢性因素。

《證券市場周刊》：今年行將過半，目前來看，您認為2026年醫藥行業最大的催化劑和風險分別是什么？

譚冬寒：現在醫藥和基本面嚴重背離，修復時點很難判斷，需要邊走邊觀察。不過人性使然，再好的東西也會有波動，其在市場投資中還是會有效的。投資者要保持理性，堅守能力圈，不盲目追高，投熟悉的領域、看得懂的投資邏輯。

關于催化劑，首先是重磅藥物臨床進展的落地；其次是BD持續超預期及其邏輯演變。我們不僅看到BD交易量超預期，更觀察到交易結構從首付款向里程碑和分成模式轉變。

至于風險，我們去年擔心的風險現在變少了，沒有發現特別大的基本面風險。至于遠期風險，或許是中美關系對出海邏輯的影響（4月曾有美國議員提出不允許IND使用中國臨床數據），但當前中美關系正在緩和，短期這一因素或許不是可見風險。

《證券市場周刊》：控費與鼓勵創新的天平如何傾斜？

譚冬寒：控費和鼓勵創新不矛盾。只有通過控費、結構性削減一些費用，才能把更多資金用于鼓勵創新。“9.24”之后，政策轉向很明確，一端繼續控費，另一端把省下的錢鼓勵創新。

目前市場普遍感覺國內控費力度大，而鼓勵創新力度不夠，導致資金偏好國內市場邏輯的標的較少，轉而集中布局確定性高的BD出海，即便是相對景氣的CXO賽道也出現分化，服務國內的公司股價平淡，服務出海的公司股價上漲。

但從5—10年維度看，中國創新藥市場具備廣闊發展空間，只是有快有慢，需要緊密跟蹤政策變化。

工銀領航三年持有混合的“多人共管”模式，不僅是公募基金從“單兵作戰”向“平臺化協作”轉型的縮影，更是對抗市場極致分化、破解輪動難題的一次制度性創新。在此次交流中，譚冬寒詳述了該產品的運作內核：四位基金經理各司其職，在各自擅長的領域深挖阿爾法，通過“風格互補定倉位、專業分工選個股”的機制，將個人能力圈轉化為產品的護城河。

這種模式的核心邏輯在于：在充滿不確定性的市場中，個人的認知總有邊界，而團隊的高頻辯論與資源共享能有效拓展這一邊界。它讓產品在淡化擇時、均衡配置的同時，擁有了嚴控波動的底氣。對于投資者而言，這類產品提供的不僅是一個均衡配置的權益底倉，更是一種穿越市場周期的長期主義解決方案——在不確定的市場風格中，以確定的團隊合力，靜待中國優質資產的價值回歸。

基金費用說明：工銀領航三年持有混合的費率為：申購費（前收費）：若申購金額為M，M＜100萬元時，申購費率為1.50%；100萬元≤M＜300萬元時，申購費率為1.00%；300萬元≤M＜500萬元時，申購費率為0.80%；M≥500萬元，申購費用為1000元/筆。贖回費：本基金對投資者有效認購或申購、轉換轉入的每份基金份額設定三年最短持有期限，基金份額持有人在三年最短持有期限內不得贖回或轉換轉出，持有滿三年后贖回不收取贖回費用。運作費率：本基金管理費率每年為1.2%，托管費率每年為0.2%。

風險提示：觀點僅供參考，具有時效性，不構成投資建議或收益承諾，不代表基金未來具體配置方向。基金管理人依照恪盡職守、誠實信用、謹慎勤勉的原則管理和運用基金財產，但不保證基金一定盈利，也不保證最低收益。基金過往業績不預示未來表現，基金管理人管理的其他基金的業績并不構成基金業績表現的保證。工銀領航三年持有混合為混合型基金，預期收益和風險水平低于股票型基金，高于債券型基金與貨幣市場基金。工銀領航三年持有混合對于每份基金份額設置了三年的最短持有期，投資者只能在最短持有期到期日后的開放日內提出贖回或轉換轉出申請，面臨在最短持有期內無法贖回或轉換轉出的風險。基金如果投資港股通投資標的股票，還需承擔港股通機制下因投資環境、投資標的、市場制度以及交易規則等差異帶來的特有風險。基金有風險，投資者投資基金前應認真閱讀《基金合同》、《招募說明書》、《基金產品資料概要》及更新等法律文件，在全面了解產品情況、費率結構、各銷售渠道收費標準及聽取銷售機構適當性意見的基礎上，選擇適合自身風險承受能力的投資品種進行投資，基金投資須謹慎。