來(lái)源 · WIN商業(yè)地產(chǎn)頭條（ID：Dtoutiao）

作者 · 黎浩然 編輯 · 付慶榮

封面&頭圖來(lái)源 · 砂之船（西安）奧萊官方小紅書

砂之船、杉杉，國(guó)內(nèi)兩大奧萊巨頭，幾乎同一時(shí)間站在商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)REIT同一起跑線上。

5月20日，國(guó)泰海通砂之船商業(yè)REIT完成網(wǎng)下詢價(jià)，定價(jià)區(qū)間觸及詢價(jià)區(qū)間上限5.531元/份，最終網(wǎng)下認(rèn)購(gòu)倍數(shù)高達(dá)103.82倍。

就在一天之前，中金唯品會(huì)商業(yè)REIT以3.848元/份的價(jià)格率先開(kāi)啟詢價(jià)，網(wǎng)下認(rèn)購(gòu)倍數(shù)68.28倍。

但細(xì)看之下，二者走的是兩條截然不同的路。

砂之船在做的，是一場(chǎng)史無(wú)前例的“外資+內(nèi)資雙REITs平臺(tái)”實(shí)驗(yàn)；杉杉在推的，則是唯品會(huì)“線上+線下+雙REITs”的多線作戰(zhàn)。

短期看，兩只REITs同為商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)證券化的排頭兵；長(zhǎng)期看，二者的戰(zhàn)略藍(lán)圖、資本路徑與風(fēng)險(xiǎn)敞口，正在勾勒出中國(guó)奧萊商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)REITs市場(chǎng)截然不同的兩種未來(lái)模樣。

01.

底層資產(chǎn)底色

最新詢價(jià)與核心基本面對(duì)比

兩只奧萊不動(dòng)產(chǎn)REIT密集詢價(jià)定價(jià)，詢價(jià)區(qū)間、估值水平、分派率等數(shù)據(jù)直觀反映市場(chǎng)認(rèn)可度；底層資產(chǎn)的城市能級(jí)、運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)、估值單價(jià)，更是決定平臺(tái)長(zhǎng)期價(jià)值的核心根基。

國(guó)泰海通砂之船商業(yè)REIT最終確定的認(rèn)購(gòu)價(jià)格為5.5310元/份，等于詢價(jià)區(qū)間上限（詢價(jià)區(qū)間4.525元/份-5.531元/份），其募集規(guī)模為擬募集金額/評(píng)估價(jià)值的110.00%，網(wǎng)下有效報(bào)價(jià)倍數(shù)103.81倍。這反映了市場(chǎng)對(duì)西安砂之船奧萊“單核龍頭”價(jià)值的高度認(rèn)可——西北第一奧萊、年銷售額近28億元、歷史經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健，資產(chǎn)質(zhì)地過(guò)硬。

對(duì)比之下，中金唯品會(huì)商業(yè)REIT最終確定的認(rèn)購(gòu)價(jià)格為3.8489元/份，較詢價(jià)區(qū)間上限低1厘（詢價(jià)區(qū)間3.150元/份-3.849元/份），其募集規(guī)模為擬募集金額/評(píng)估價(jià)值的109.96%，網(wǎng)下有效報(bào)價(jià)倍數(shù)68.28倍。從認(rèn)購(gòu)熱度看，市場(chǎng)對(duì)杉杉奧萊同樣青睞，但“雙核”組合增加了未來(lái)成長(zhǎng)的不確定性。

當(dāng)然，詢價(jià)結(jié)果背后的差異，與REITs底層資產(chǎn)所在的城市能級(jí)、運(yùn)營(yíng)水平密切相關(guān)。

據(jù)贏商網(wǎng)此前報(bào)道，在鄭州，杉杉具有“無(wú)直接競(jìng)品”優(yōu)勢(shì)：一方面，區(qū)域商業(yè)供給低飽和度，且以大眾零售、社區(qū)商業(yè)為主，中高端商業(yè)缺口明顯，杉杉項(xiàng)目作為中牟新區(qū)唯一的中高端奧特萊斯，恰好填補(bǔ)了這一空白；選址深度綁定鄭開(kāi)同城化戰(zhàn)略，有交通、文旅雙重賦能，讓項(xiàng)目突破單一區(qū)域消費(fèi)限制，實(shí)現(xiàn)“本地客群+周邊城市客群+文旅客群”的全域覆蓋。

另一方面，品牌矩陣以“國(guó)際名品+高端運(yùn)動(dòng)+獨(dú)家首店”為核心，形成競(jìng)品難以復(fù)制的壁壘。稀缺的國(guó)際名品資源、豐富的獨(dú)家首店，讓項(xiàng)目成為河南中高端折扣零售的“品牌高地”，吸引全省高價(jià)值客群到訪。

數(shù)據(jù)來(lái)源：招募說(shuō)明書

在哈爾濱，杉杉項(xiàng)目所在的江北一體發(fā)展區(qū)作為國(guó)家級(jí)新區(qū)，商業(yè)供給呈現(xiàn)“新興化+低競(jìng)爭(zhēng)”特征。項(xiàng)目選址對(duì)氣候、客群、交通的精準(zhǔn)適配，讓其既穩(wěn)固本地客群基本盤，又有效輻射周邊城市，實(shí)現(xiàn)客流規(guī)模與消費(fèi)質(zhì)量雙提升。品牌與業(yè)態(tài)布局，則深度適配東北消費(fèi)需求，形成“高端零售+生活配套”的差異化組合，但整體抗打能力較鄭州項(xiàng)目略遜一籌。

對(duì)比之下，砂之船作為“西北第一”奧萊，在這片廣闊的區(qū)域里，幾乎。 這邊廂，落于西安浐灞國(guó)際港，占位城市“東拓”戰(zhàn)略的核心板塊，可快速通達(dá)西安主城及咸陽(yáng)、渭南、寶雞等周邊城市，輻射西北五省超3000萬(wàn)人口。

那邊廂，銷售額領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)極為明顯。其他競(jìng)品奧萊項(xiàng)目2025年年銷售額在1-10億元之間，砂之船為同城主要競(jìng)品的兩倍，是“碾壓級(jí)”勝利。

盈利能力方面，2025年1-9月項(xiàng)目EBITDA達(dá)2.9億元，2026年預(yù)計(jì)EBITDA仍將維持在2.90億元，對(duì)應(yīng)資本化率5.73%，在首批商業(yè)REITs中處于較高水平。同時(shí)，項(xiàng)目的經(jīng)營(yíng)性稅負(fù)僅5.44%，NOI Margin（凈運(yùn)營(yíng)收入利潤(rùn)率）穩(wěn)定在77%-79%之間，成本控制能力突出。

02.

平臺(tái)架構(gòu)與戰(zhàn)略考量

路徑分化，各謀其道

砂之船與杉杉并非首次試水REITs，而是基于長(zhǎng)期戰(zhàn)略搭建常態(tài)化資本平臺(tái)。一方面，為自身降低負(fù)債壓力、邁向輕資產(chǎn)打下堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)；另一方面，也積極響應(yīng)了國(guó)家支持REITs的各項(xiàng)新政。

砂之船：

新加坡七年實(shí)戰(zhàn)經(jīng)驗(yàn)，搶占“雙平臺(tái)第一人”

砂之船真正的資本底色，始于2018年3月28日。

這一天，砂之船房地產(chǎn)投資信托（Sasseur REIT）在新加坡證券交易所主板掛牌上市，成為亞洲首個(gè)專注于奧特萊斯業(yè)態(tài)的REIT產(chǎn)品。

彼時(shí)的Sasseur REIT以四個(gè)成熟運(yùn)營(yíng)的奧萊項(xiàng)目（重慶兩江/璧山、合肥、昆明）為底層資產(chǎn)，向全球投資者展示了中國(guó)奧特萊斯資產(chǎn)的證券化可行性，合計(jì)建筑面積37.77萬(wàn)㎡，可租賃面積31.02萬(wàn)㎡。

七年運(yùn)營(yíng)下來(lái)，Sasseur REIT已經(jīng)擁有了“穩(wěn)健派息王”的氣質(zhì)：2025年全年EMA租金收入1.2098億新元，每單位派息達(dá)到6.138新分，同比增長(zhǎng)0.9%；杠桿率僅25.1%，遠(yuǎn)低于新加坡REIT市場(chǎng)35%—40%的平均水平，利息覆蓋率高達(dá)4.7倍，遠(yuǎn)超高安全線。

運(yùn)營(yíng)端看，上述四大項(xiàng)目穩(wěn)中向好。

銷售額對(duì)比看，2024-2025年一季度，Sasseur REIT分別下跌2.6%、0.9%，2026年則出現(xiàn)反彈，錄得銷售額達(dá)13.904億元，同比增長(zhǎng)11.4%，創(chuàng)上市同期新高。其中，重慶璧山、合肥奧萊增速均超14%，得益于有力的春節(jié)優(yōu)惠活動(dòng)，表現(xiàn)領(lǐng)跑；昆明奧萊在持續(xù)的租戶調(diào)整中增速稍緩，但仍保持正增長(zhǎng)。

出租率看，Sasseur REIT整體出租率98.5%，維持高位，加權(quán)平均租賃剩余期限1.6年。其中，重慶兩江、璧山近乎滿租，而合肥奧萊則在持續(xù)調(diào)改中有所下滑；VIP數(shù)據(jù)看，4個(gè)項(xiàng)目VIP總數(shù)增長(zhǎng)4%至504.9萬(wàn)人，四年復(fù)合增長(zhǎng)17.1%，VIP客戶貢獻(xiàn)一季度銷售額達(dá)60%。

行至2026年，砂之船在已有Sasseur REIT的基礎(chǔ)上，在中國(guó)境內(nèi)申報(bào)商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)REITs，底層資產(chǎn)為西安砂之船奧特萊斯。這使其成為亞洲唯一一家同時(shí)運(yùn)營(yíng)“新加坡上市REIT”與“中國(guó)境內(nèi)公募REIT”雙平臺(tái)的運(yùn)營(yíng)商。

兩大平臺(tái)資產(chǎn)區(qū)域錯(cuò)位、資本來(lái)源獨(dú)立、投資者結(jié)構(gòu)不同，形成“海外低成本融資 + 國(guó)內(nèi)資產(chǎn)重估”的聯(lián)動(dòng)模式。

■利用境外低成本資金，優(yōu)化財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)

商業(yè)地產(chǎn)擴(kuò)張需長(zhǎng)期低成本資金，新加坡REITs市場(chǎng)以穩(wěn)健資金為主，利率環(huán)境更低。Sasseur REIT融資成本3.9%，遠(yuǎn)低于國(guó)內(nèi)水平，砂之船將西南、華中4個(gè)成熟項(xiàng)目置入境外REIT，用海外低成本資金支撐全國(guó)拓店，降低整體財(cái)務(wù)費(fèi)用。境內(nèi)REIT則承接國(guó)內(nèi)逐步成熟的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，享受國(guó)內(nèi)消費(fèi)復(fù)蘇與資產(chǎn)估值抬升紅利，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)價(jià)值最大化。

雙平臺(tái)分流資產(chǎn)，項(xiàng)目之間有一定的空間區(qū)隔，在避免內(nèi)部競(jìng)爭(zhēng)的同時(shí)，實(shí)現(xiàn)全國(guó)重點(diǎn)城市全域覆蓋。既鞏固現(xiàn)有區(qū)域優(yōu)勢(shì)，也為后續(xù)擴(kuò)張預(yù)留資本通道，同時(shí)強(qiáng)化全球化品牌形象。

■輕重資產(chǎn)徹底分離，聚焦運(yùn)營(yíng)主業(yè)

兩大REITs核心邏輯均為重資產(chǎn)出表、運(yùn)營(yíng)權(quán)自留。砂之船將成熟奧萊重資產(chǎn)置入REITs，回籠巨額資金、降低負(fù)債率，同時(shí)保留招商、運(yùn)營(yíng)、管理等輕資產(chǎn)環(huán)節(jié)，賺取穩(wěn)定管理費(fèi)，為集團(tuán)開(kāi)辟了第二條“資產(chǎn)盤活—資金回流—再投資”的高質(zhì)量路徑。

更重要的是，砂之船早已做好了“資產(chǎn)池”的后手準(zhǔn)備。目前，砂之船集團(tuán)已在20個(gè)城市簽約布局超級(jí)奧萊項(xiàng)目，其中已開(kāi)業(yè)運(yùn)營(yíng)19個(gè)，另有3個(gè)處于籌備階段。2025年，砂之船集團(tuán)總銷售額達(dá)263億元，擁有超2000萬(wàn)VIP會(huì)員。這意味著，這只中國(guó)公募REIT一旦成功上市，未來(lái)的擴(kuò)募池中有大量?jī)?yōu)質(zhì)資產(chǎn)可供注入。

杉杉：

唯品會(huì)的線上基因與雙REITs野望

杉杉走的是另一條路。

杉杉商業(yè)的奧萊起點(diǎn)，最早可追溯至2011年與日本三井不動(dòng)產(chǎn)合作打造的寧波首家?jiàn)W特萊斯廣場(chǎng)。此后，杉杉商業(yè)穩(wěn)步推進(jìn)全國(guó)布局，在2019年躋身國(guó)內(nèi)奧萊前三強(qiáng)。

但讓杉杉真正脫胎換骨的節(jié)點(diǎn)，是2019年7月——唯品會(huì)以29億元人民幣現(xiàn)金收購(gòu)杉杉商業(yè)100%股權(quán)，線上折扣巨頭強(qiáng)勢(shì)殺入線下奧萊。這場(chǎng)收購(gòu)帶來(lái)了三重賦能：線上流量導(dǎo)入、特賣供應(yīng)鏈協(xié)同以及資本市場(chǎng)的品牌背書。

在唯品會(huì)控股之下，杉杉商業(yè)的擴(kuò)張按下了加速鍵。截至2025年末，杉杉商業(yè)合計(jì)運(yùn)營(yíng)22家?jiàn)W特萊斯廣場(chǎng)，并有1家?jiàn)W特萊斯正在建設(shè)開(kāi)發(fā)中，自持奧萊面積超過(guò)209.68萬(wàn)平方米。

在REITs布局上，杉杉同樣下了“雙注”。

2025年9月，以寧波杉井奧特萊斯為底層資產(chǎn)的“中金唯品會(huì)奧萊REIT”先行上市，發(fā)行規(guī)模34.8億元。寧波杉井奧萊并非輕易挑出的資產(chǎn)——這是杉杉體系內(nèi)運(yùn)營(yíng)最早的項(xiàng)目（2011年開(kāi)業(yè)），也是運(yùn)營(yíng)最成熟、最優(yōu)質(zhì)的奧萊資產(chǎn)之一，出租率達(dá)到100.00%。

首單成功之后，杉杉迅速在2026年初申報(bào)第二只商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)REIT，底層資產(chǎn)為鄭州、哈爾濱兩座杉杉奧萊，預(yù)計(jì)募集規(guī)模約76.96億元，形成“基礎(chǔ)設(shè)施+商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)”兩類REITs平臺(tái)并行的格局。

■南北雙核布局，地理區(qū)位風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖

國(guó)內(nèi)區(qū)域經(jīng)濟(jì)、人口流動(dòng)、消費(fèi)能力差異顯著，單一區(qū)域布局易受經(jīng)濟(jì)波動(dòng)沖擊。杉杉選擇中部鄭州與東北哈爾濱組合：鄭州地處人口大省河南，消費(fèi)勢(shì)能強(qiáng)勁、成長(zhǎng)性突出；哈爾濱為東北標(biāo)桿城市，雖消費(fèi)偏弱，但為省內(nèi)唯一高端奧萊，壟斷優(yōu)勢(shì)明顯、現(xiàn)金流韌性強(qiáng)。

一南一北布局，用中部高增長(zhǎng)對(duì)沖東北增長(zhǎng)乏力，用東北穩(wěn)定現(xiàn)金流平滑中部競(jìng)爭(zhēng)波動(dòng)，降低單只REIT 受區(qū)域行情影響的風(fēng)險(xiǎn)。

■積累寶貴經(jīng)驗(yàn)，雙平臺(tái)做大資產(chǎn)規(guī)模

杉杉連續(xù)發(fā)行兩只奧萊REITs，積累了寶貴的經(jīng)驗(yàn)。未來(lái)新增優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目希望資產(chǎn)證券化，將有兩個(gè)平臺(tái)可供選擇。

據(jù)最新數(shù)據(jù)，2026年一季度，鄭州杉杉奧萊（中牟店）銷售額7.60 億元，同比增長(zhǎng)23.12%，營(yíng)業(yè)收入、運(yùn)營(yíng)凈收益同比分別增長(zhǎng)15.89%、16.00%，季末會(huì)員數(shù)量同比增長(zhǎng)25.14%；哈爾濱杉杉奧萊實(shí)現(xiàn)銷售額4.60億元，同比增長(zhǎng)15.40%。營(yíng)業(yè)收入、運(yùn)營(yíng)凈收益同比分別增長(zhǎng) 12.73%、12.03%，季末會(huì)員數(shù)量同比增長(zhǎng)15.23%。

綜上，砂之船的雙REITs模式是進(jìn)取型全球化路徑，核心是“內(nèi)外雙循環(huán)”，追求融資成本最優(yōu)、全球市場(chǎng)全覆蓋、資本運(yùn)作多元化，適合具備海外資源、全國(guó)化布局能力的企業(yè)。

杉杉的雙REITs 組合是穩(wěn)健型本土化路徑，核心是“境內(nèi)深耕 + 區(qū)域?qū)_”，聚焦本土市場(chǎng)，依托區(qū)域壟斷打造穩(wěn)定現(xiàn)金流，服務(wù)集團(tuán)主業(yè)協(xié)同，適合深耕本土、追求經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健的企業(yè)。

砂之船與杉杉在 REITs 賽道的布局，是中國(guó)商業(yè)地產(chǎn)資本化轉(zhuǎn)型的縮影，二者路徑不同、邏輯迥異，卻都是基于自身稟賦的理性選擇。

未來(lái)，隨著REITs市場(chǎng)持續(xù)擴(kuò)容、監(jiān)管規(guī)則不斷完善，兩大模式將接受市場(chǎng)與時(shí)間的雙重檢驗(yàn)。而 “搶攻REITs”的背后，是頭部奧萊企業(yè)在存量時(shí)代，對(duì)資本、資產(chǎn)、運(yùn)營(yíng)的重新平衡與布局，也將為中國(guó)商業(yè)地產(chǎn)的轉(zhuǎn)型發(fā)展提供寶貴的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)。

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