“眾安系”又要多了一家港股上市公司。

6月2日，港交所官網(wǎng)顯示，遞交上市申請已過去5個月了，眾安信科的上市狀態(tài)仍為“處理中”。

據(jù)了解，眾安信科為“眾安系”內(nèi)部孵化的保險技術公司，聚焦智能營銷與智能運管兩大核心場景，也是國內(nèi)第四大企業(yè)級AI解決方案提供商。

招股書顯示，2025年前三季度，眾安信科營收2.9億元，同比增長超62%。不過，這一亮眼數(shù)據(jù)背后，長期關聯(lián)交易下飆漲的毛利率水平，不僅抵消了期間費用率的飆升，還能讓凈利率“穩(wěn)如泰山”，實現(xiàn)微增長。

這意味著，深度綁定“眾安系”的眾安信科，又能否借助港股上市的契機，盡快獨立成長經(jīng)受市場的洗禮。

飆漲的毛利率

翻開眾安信科招股書，賬面業(yè)績堪稱亮眼。

2023年～2025年前三季度（報告期），眾安信科實現(xiàn)營業(yè)收入分別為2.3億元、3.1億元和2.9億元，其中，2024年與2025年的同比增速分別達到36.6%和62.3%。

同期，凈利潤則分別為1008萬元、3323萬元和3166萬元。尤其，去年前三個季度的凈利潤差不多追平2024年全年水平。

高速增長的營收與凈利潤，又搭配“垂直大模型”的AI概念，眾安科信的上市消息一出，便迅速吸引了市場目光。

但拆解數(shù)據(jù)細節(jié)，一系列的異常接踵而至，又讓這份“漂亮成績單”充滿疑點。

其中，最反常的是毛利率飆漲，在抵消期間費用率同步飆升影響的同時，凈利率仍能“穩(wěn)如泰山”，不降反升。

招股書顯示，眾安信科整體毛利率從2023年的13.7%，飆升至2024年的27.2%，2025年前三季度進一步暴漲至40.8%，兩年時間增幅超27個百分點。這種增速水平在行業(yè)內(nèi)也是少見的。

其中，核心業(yè)務智能營銷解決方案的毛利率水平，更是從2023年的4.6%，暴增至2025年前三季度的46.1%，漲幅超40個百分點，遠超行業(yè)正常波動區(qū)間。

與毛利率飆升同步，期間費用率（銷售、行政、研發(fā)費用之和占收入比）也從2023年的9.1%，升至2024年的14.2%，2025年前三季度更是飆至30.4%，兩年時間增幅超21個百分點。

分費用看，2025年前三季度銷售費用同比暴增1257.72%，研發(fā)費用同比增長374.23%，增速均遠超62.3%的營收增速；唯有行政費用增速相對平緩。

在毛利率與費用率“雙漲”的情況下，凈利率仍能“穩(wěn)如泰山”，甚至微增——從2024年的10.8%，微升至2025年前三季度的10.9%。毛利率提升的紅利成功抵消了激增的費用。

但令人擔憂的是，凈利潤與經(jīng)營性現(xiàn)金流嚴重背離，盈利淪為缺乏現(xiàn)金流入支撐的“紙面富貴”。

數(shù)據(jù)顯示，2024年、2025年前三季度，眾安信科的經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額分別為-2805 萬元與-6028萬元，連續(xù)大額的凈流出，且缺口持續(xù)擴大。

而同期的凈利潤仍分別高達3323萬元與3166萬元，“一正一負”形成強烈反差。

這意味著，眾安信科的主營業(yè)務不僅沒有創(chuàng)造真金白銀的回報，反而持續(xù)“失血”，賬面利潤無法轉(zhuǎn)化為可支配現(xiàn)金。

事實上，經(jīng)營性現(xiàn)金流惡化的核心原因是賖銷。

數(shù)據(jù)顯示，眾安信科的應收賬款激增且回款周期大幅拉長——應收賬款從2023年的7234.9萬元增至去年前三季度的1.72億元，增幅超億元。同期，應收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)則從71天飆升至153天。

持續(xù)“失血”的現(xiàn)金流，也讓眾安信科高度依賴外部融資。據(jù)招股書，2025年，眾安信科密集完成A輪、B輪融資，募資額分別達2.77億元、2.15億元，投后估值飆升至22.15億元。

這一IPO前的兩輪融資，不僅緩解了現(xiàn)金流緊張的局面，還能讓這些突擊入股的機構享受到港股上市后的溢價。

關聯(lián)交易撐起營收

背靠大樹好“乘涼”。

穿透股權與業(yè)務脈絡不難發(fā)現(xiàn)，眾安信科從誕生之初就深深烙印著“眾安系”基因。在股權層面，呈現(xiàn)“創(chuàng)始團隊+眾安系”雙核心控股格局，股權高度集中。

IPO前，創(chuàng)始團隊持股平臺上海眾行有米持股38.93%，為第一大股東和實控人；眾安在線全資子公司眾安科技持股35.49%，為第二大股東；二者合計持股74.42%，擁有絕對話語權。

核心團隊則是清一色“眾安系舊部”——創(chuàng)始人郁鋒、毛一烽、周政宇等，均曾長期任職于眾安在線、眾安科技，部分還曾通過第三方代持股份。

這一與“眾安系”極深的綁定關系。也讓眾安信科的發(fā)展幾乎完全依附于眾安集團旗下的眾安在線、眾安科技等公司。導致關聯(lián)交易貫穿收入與采購的全鏈條，構成業(yè)績核心支柱，獨立經(jīng)營能力存疑。

招股書顯示，關聯(lián)交易構成了眾安信科的“業(yè)績基本盤”，依賴度居高不下。2023-2025年前三季度，來自眾安集團的關聯(lián)交易金額分別為1億元、1.96億元、1.28億元，占總營收比例分別達43%、63%、44%。

其中，2025年前三季度交易金額雖然占比有所下降，但關聯(lián)交易的“異常波動”更值得警惕。

據(jù)招股書披露，2025年全年與眾安科技及其聯(lián)系人的交易額預計達2.53億元，而前三季度僅為1.28億元，意味著第四季度單季交易額將高達1.25億元，占全年交易額的50%。

在 IPO申報關鍵節(jié)點，關聯(lián)交易集中暴增，難免不引發(fā)“為美化業(yè)績突擊確認收入”的質(zhì)疑。

與此同時，作為第一客戶的眾安集團，還曾是眾安信科的第一大供應商，形成“股東-客戶-供應商”的三重捆綁。

招股書顯示，2024年，眾安信科向眾安集團采購額達8509萬元，占當年總采購額的43%，采購內(nèi)容涵蓋技術服務、在制品等。

這一“雙向交易”模式難免不讓產(chǎn)生利益輸送的質(zhì)疑：向關聯(lián)方銷售時可能虛增收入、抬高定價，向關聯(lián)方采購時則可能虛增成本、支付溢價，最終可能扭曲真實的盈利水平。

對于過度依賴關聯(lián)交易的風險，眾安信科在招股書中輕描淡寫稱，“逐步降低關聯(lián)交易占比、拓展市場化客戶”。

但從實際情況看，市場化拓展成效寥寥，核心客戶仍以金融機構為主，且多數(shù)與眾安集團存在業(yè)務往來。

一旦眾安集團收緊支持、減少訂單，或監(jiān)管層對關聯(lián)交易定價提出質(zhì)疑，公司業(yè)績或?qū)⒚媾R斷崖式下滑，獨立經(jīng)營能力的短板將徹底暴露。

值得注意的是，支撐眾安信科獨立經(jīng)營的技術研發(fā)實力還有待加強。

頂著“企業(yè)級AI解決方案服務商”的光環(huán)，眾安信科在研發(fā)投入上呈現(xiàn)出了“重速度、輕質(zhì)量”的特征，同時核心技術高度依賴第三方。

報告期，眾安信科的研發(fā)開支分別為1092萬元、2679萬元、5971萬元，兩年時間增幅高達447%，占收入比例從4.8%飆升至20.6%。

其中，2025年前三季度，眾安信科研發(fā)費用同比增長374.23%，遠超62.3%的營收增速。但激增的研發(fā)費用主要用于擴招研發(fā)人員、提升自研大模型功能，短期內(nèi)難以轉(zhuǎn)化為實際技術成果。

更關鍵的是，高額研發(fā)投入并未換來自主技術壁壘，核心技術架構嚴重依賴外部通用大模型。

招股書顯示，截至2025年9月，眾安信科雖部署超800個AI智能體、40多個AI超級助手，其中僅90多個為自主研發(fā)，近九成的依賴第三方技術支持。

目前，眾安信科累計專利僅103項、軟件著作權232項，且多數(shù)為應用層面專利，缺乏底層核心技術專利。

顯然，背靠“眾安系”的眾安信科，又能否借助資本市場的力量，迅速補齊技術研發(fā)的短板。（產(chǎn)業(yè)資本）