尋到靠山了？

作者 | 方璐

編輯丨于婞

來源 | 野馬財經

“國產奶粉第一股”貝因美(002570.SZ)，終于還是走到了創始人退場的時刻。過去，貝因美有“奶粉第一股”美譽，亦有網友形容它像“過氣明星”，在奶粉品牌競爭激烈的今天無力與其它競品“大佬”比拼。

6月4日，貝因美公告披露，控股股東浙江小貝大美控股有限公司100%股權將被司法劃轉至金華臻合名下。后者是由金華市國資委全資控制的重整投資主體。

隨著這筆交易落地，貝因美實際控制人將由創始人謝宏變更為金華市國資委。那個曾經高喊“為中國寶寶研制”的創業者，將正式交出這家親手創辦34年的企業控制權。目前，控股股東小貝大美控股持有公司12.28%的股份，其中98.85%處于質押或凍結狀態。根據重整計劃，法院裁定批準后，這些權利限制將被全部解除。

國資接手后，對貝因美而言，會發生怎樣的變化？盤古智庫高級研究員江瀚分析，貝因美的管理風格將由“創始人個人英雄主義”轉向“國資合規與風控導向”。國資入主后，決策流程會更加嚴謹，減少激進決策；戰略重心將從單純的“規模擴張”轉向“穩健經營與資產保值”。國資通常要求更透明的財務紀律，這意味著貝因美可能會收縮非核心業務，聚焦主業現金流；資源協同將發生變化。國資背景可能為貝因美帶來地方性的供應鏈支持或融資便利，但在市場化營銷的靈活性上，可能會面臨一定的體制性摩擦。

截至6月4日收盤，貝因美報收于5.72元/股，漲幅10%，總市值61.78億元。

01
控制權易主

6月3日，貝因美重磅公告落地，持續近一年的控股股東重整事宜正式塵埃落定，公司控制權迎來徹底大變局。隨著法院裁定控股股東小貝大美重整方案生效，金華國資正式入局接盤，貝因美實控權順利完成從創始人謝宏到金華國資委的交接，市場懸而未決的股權不確定性徹底出清。

本次重整最早啟動于2025年7月16日，彼時小貝大美正式啟動預重整程序。歷經近一年的投資人遴選、方案敲定、司法審核，本輪重整終于完成收官，全程節奏穩步推進、無突發風險。從公告披露信息來看，本次股權變動核心主體為金華國資旗下兩大平臺，雙方形成一致行動關系后，合計持有貝因美13.35%股份，成為上市公司最新實際控制方。

此次控制權變更僅針對控股股東層面，完全與上市公司經營切割。據貝因美披露，公司與控股股東在資產、財務、業務、人員等維度完全獨立，控股股東自身債務及重整問題，不會波及上市公司日常生產經營。整個重整周期內，貝因美不存在資金被大股東占用、違規擔保等損害上市公司利益的情形，基本面經營始終保持獨立穩定。

圖源：罐頭圖庫

此前困擾貝因美的核心利空，就是控股股東高比例股權質押、司法凍結帶來的股權風險。隨著本次重整落地，大股東所有股權保全問題全部解除，長期壓制估值的不確定性徹底消除。實控人由民營創始人變更地方國資，是市場關注焦點。對于深陷經營承壓、資源受限的貝因美而言，國資入主意味著獲得更強的信用背書、產業資源與屬地資源加持，為公司奶粉主業發展、渠道拓展、品牌升級提供全新支撐。

據中國企業資本聯盟副理事長、中國區首席經濟學家柏文喜分析，金華市國資委入主后，貝因美最顯著的變化將體現在治理結構規范化與戰略資源整合兩個層面。國資背景可為母嬰這一強信任屬性的消費賽道提供品牌信用背書，提振渠道經銷商和供應鏈信心。

整體來看，本次重整屬于典型的“利空出清+利好落地”。舊的股權風險徹底出清，新的國資股東正式就位，且全程不影響公司現有經營體系，原有業務、團隊經營節奏保持不變。對資本市場而言，長達一年的重整靴子落地，徹底修復了市場預期，貝因美正式進入國資加持的全新發展階段，后續國資協同賦能、經營改善也將成為公司核心投資看點。

02

奶粉行業競爭激烈

貝因美10年虧損20億

奶粉行業廝殺激烈，近幾年貝因美的業績擴張規模一直比較有限。這一現狀從業績數據上可以看出：過去10年，公司營收增長幾乎停滯，營業收入一直維持在27億元左右。

圖源：Wind

利潤表現更是不容樂觀，2016-2025十年間，貝因美有一半的時間都是處于虧損狀態，10年歸母凈利潤合計虧損20.23億元。

圖源：Wind

針對業績增長乏力的原因，江瀚認為，首先，核心基本盤萎縮是主因。在出生率下降的大背景下，嬰幼兒配方奶粉存量博弈加劇，貝因美未能有效搶占高端市場份額，導致營收天花板明顯；其次，渠道轉型滯后。相比飛鶴等競品在母嬰店渠道的深度下沉，貝因美在渠道精細化運作上存在短板，導致動銷不暢；再者，貝因美的盈利質量不高。雖然凈利潤微增，但這更多源于降本增效而非業務增長帶來的自然紅利，缺乏規模效應的支撐，利潤增長極其脆弱。

2026年一季報顯示，貝因美業績乏力狀況仍未得到改善，營收約6.57億元，同比減少9.67%；歸母凈利潤約3895.49萬元，同比減少8.98%。

對于困住貝因美營收擴張的核心原因，柏文喜同樣認為，首當其沖是行業結構性萎縮，新生兒數量持續下滑，嬰配粉市場進入存量博弈。而貝因美品牌力邊緣化，市場份額逐年下滑，甚至一度跌出行業前十，產品創新力不足難以吸引消費者。貝因美還面臨渠道困境，2025年經銷商數量已從1765家降至1579家，下降超10%，前五名客戶集中度從28.23%升至30.47%，渠道收縮且依賴大客戶。此外，歷史遺留的向渠道壓貨問題也透支了后續增長潛力。

面對以上挑戰，國資入主后，貝因美是否會發生質的變化，扭轉業績頹勢？獨立乳業分析師宋亮認為，實控人發生變化后，貝因美的戰略一定會發生很大變化。過去5年里，貝因美為償還債務、減壓，做出過一些較為過激或稱之為較有風險的舉動，國資收購后，其戰略可能會趨于穩健保守。貝因美目前擴張壓力很大，過去這些年，實際上其已“淪為類似于‘準代工’模式”，所以大量利潤被下游代理商或代工品牌的品牌方拿去了，導致其利潤不理想。

貝因美對未來亦有設計。該公司長期專注于孕嬰童食品行業，2025年報曾強調，正加速拓展兒童粉、成人粉、紙尿褲、濕巾、紙巾、洗護等新品類，推動產品結構優化，多品類協同，持續推進先進科技驅動的專業消費品公司戰略落地。

圖源：罐頭圖庫

柏文喜認為，從戰略角度看，國資入主后，公司有望加快從"母嬰營養"向"全家全周期健康"轉型，依托國資平臺在乳業整合、產學研協同、民生消費拓展等方面獲得支撐。但國資的決策流程相對穩健，短期內可能削弱貝因美原有的市場靈活性和營銷激進風格。

無論如何，隨著此次國資順利入主，對貝因美而言屬實質性利好。本次變更徹底清理了控股股東歷史股權質押隱患，公司治理結構趨于穩定。依托國資平臺優勢，公司融資、渠道合作與資源對接能力將得到優化，前期壓制經營的不確定性完全落地。但放到業績層面，短期很難實現業績一飛沖天，當前奶粉行業存量競爭激烈、頭部品牌擠壓持續，公司現有經營團隊維持原有運營節奏，國資更多側重資源賦能、降低經營成本，業績大概率保持穩步修復態勢，爆發式增長缺少行業與基本面支撐。

03

創始人謝幕

有功有過

現年61歲的謝宏或許未曾料到，自己一手締造的國產奶粉巨頭，最終會揮手告別。“國資收購后，用這筆錢，可以幫著謝宏償還資本市場的債務，償還完畢后，謝宏夫妻倆基本上就是解套了，不再受限制了。”宋亮分析道。

2018年謝宏回歸時，貝因美正處于懸崖邊緣。2017年公司巨虧9.6億元，若2018年繼續虧損，將因連續兩年凈利潤為負而被實施退市風險警示。彼時謝宏緊急出任總經理，通過剝離非核心資產、收縮戰線、清理庫存等一系列“瘦身”動作，勉強將公司從退市泥潭中拖出。但外界未曾注意到的是，這場自救并未觸及根本——母公司貝因美集團（注：2025年更名為“小貝大美控股”）的債務地雷早已埋下。

圖源：罐頭圖庫

根據公開資料及司法文書顯示，貝因美集團作為控股股東，其股權質押率長期居高不下。隨著2018年后去杠桿進程加速，集團層面的流動性危機迅速傳導至上市公司。截至本次司法重整前，貝因美集團所持上市公司股份幾乎全部處于質押或凍結狀態，且涉及多起債務糾紛。這意味著，即便上市公司層面暫時止血，控股平臺已無力維系對上市公司的控制權。

巧合的是，就在國資入主前夕，5月19日，貝因美發布了一則看似不起眼的公告：公司董事、副總經理兼董事會秘書方路遙因“個人原因”申請辭職。這位“80后”高管任職僅8個月便匆匆離場，成為近年來貝因美管理層頻繁動蕩的最新注腳。隨后，公司宣布由創始人謝宏臨時代行董秘職責。

董秘為何選在此節點辭職？據江瀚分析，這是控制權轉移前的常規人事“大掃除”。原因有三，第一，在國資正式進場前，原實控人團隊通常會進行關鍵崗位的清理或調整，以便新股東順利交接；第二，規避合規風險。董秘作為信披第一責任人，在控制權變更的敏感期辭職，可能是為了厘清過往信披責任，避免新舊交替期間出現合規瑕疵；第三，出于戰略分歧考慮。面對國資入主后的新治理結構，原高管團隊可能對未來定位存在不確定性，選擇提前離場。

另據宋亮分析，原董秘入職貝因美不足一年，他本身目的就是為幫助國資入資貝因美，調研、摸底貝因美，然后為國資進入鋪路。現在國資已經收購完畢，對他來說，任務結束了，他就退出了，這很正常。

回顧謝宏的創業史，是一部典型的浙商逆襲史。1992年，憑借自研的“貝因美嬰幼兒營養米粉”，他在杭州起步，硬生生從亨氏、雀巢等外資品牌手中撕開一道口子。2011年，貝因美登陸深交所，成為“國產奶粉第一股”，巔峰時期年營收突破61億元，市場份額緊追飛鶴。然而，2013年后，由于管理層頻繁更迭、激進的賒銷政策以及粗放的渠道擴張，公司埋下了巨額壞賬隱患。2013年至2016年間，公司營收從61億一路下滑至27億，近乎腰斬。

謝宏本人對貝因美有哪些主要貢獻以及經營失誤？據柏文喜分析，其重要貢獻是1992年創立貝因美，抓住國產奶粉信任危機后的市場空白，將公司打造為"國產奶粉第一股"；在產品安全上堅守底線，成為少數未卷入三聚氰胺事件的國產乳企；構建了覆蓋三四線城市的渠道網絡，奠定了品牌基礎。但他同時也出現了一些經營失誤，比如，2011年上市后不久即以"健康原因"離職，引發高管團隊動蕩，兩任董事長及部分高管先后辭職；戰略搖擺，多次跨界嘗試（童裝、玩具等）分散資源，主業奶粉市場份額持續流失；過度依賴營銷驅動，銷售費用長期侵蝕利潤，而產品創新和供應鏈建設投入不足，導致品牌競爭力下滑。

圖源：罐頭圖庫

“對于謝宏來說，在貝因美做到了善始善終。”宋亮分析，至于失誤的方面，其實對于一家企業而言，要在深度方面加強，而非寬度，換言之，最擅長做什么就扎扎實實去做，把它做精做透，而不是說錨定一個方向各個領域都要涉獵，特別是在今天這樣一個商品精細化、渠道碎片化的時代，這一做法基本上沒有活路。宋亮認為，此番國資入主后，短期內謝宏還是作為一位管理者存在，中長期必然會被新鮮血液所替代，且國資肯定會對貝因美加強管理，從用人方面來說，未來可能會有更能勝任的人來出任。

此次謝宏交權，并非主動退場，而是債務重組下的無奈選擇。隨著此次國資通過司法重整正式接盤，貝因美將正式告別“謝宏時代”。對于資本市場而言，新的懸念在于：剝離了創始人光環的貝因美，能否借助國資的股東資源，解決長期困擾公司的資金掣肘，在飛鶴、君樂寶等強敵環伺的存量市場中，找回當年的行業坐標？

你購買過貝因美奶粉嗎？歡迎來評論區聊一聊吧。