6月3日，知乎發布2026年第一季度業績報告。一季度營收6.52億元，同比下降10.7%，環比微增1.3%；經調整凈利潤1716萬元，同比增長147.2%，環比實現扭虧。凈虧損850萬元，同比收窄15.6%。

這是知乎連續盈利的第四個季度。但二級市場并沒有給它掌聲。

截至發稿，知乎港股股價約8港元/股，總市值22.04億港元，折合人民幣約18.5億元；美股股價3.03美元/股，距52周高點5.55美元已跌去45%。知乎賬面上現金及現金等價物、定期存款、限制性現金和短期投資合計44.90億元——這家公司在二級市場的全部市值，不到它賬面現金的一半。

負估值現象出現在知乎身上，已經超過半年。市場用最直白的方式認為，眼下知乎賬上的錢比業務本身值錢。

連續四個季度盈利，但市場不買賬

當前，知乎主要有三塊業務。其中，營銷服務收入1.91億元，去年同期1.97億元，占總營收29.4%。付費內容及IP運營收入4.02億元，去年同期4.21億元，占61.7%是絕對的收入大頭。其他服務（主要為職業培訓）收入5780萬元，去年同期1.12億元腰斬，主因是知乎主動對職業培訓業務進行了戰略性收縮。

季度毛利率59.6%，去年同期61.8%，環比有回升。總營業費用4.51億元同比下降10.4%，銷售和營銷費用2.85億元同比下降11.1%，研發費用1.10億元同比下降22.4%，這是CFO王晗主導的"嚴格效率執行"路線，自2023年三季度起，知乎從"做收入"轉向"保盈利"，一路壓成本、砍業務、收窄戰線。

主營業務三個板塊全部收縮或下滑，但成本砍得更快。"勒緊褲腰帶"后知乎在2024年第四季度首次跑通季度盈利，2025年全年首次實現非公認會計準則盈利，2026年一季度延續盈利勢頭。

但資本市場的反應非常冷淡。知乎一季報披露前后，股價并未出現明顯波動。

這與知乎公告中宣布不再披露MAU數據，只給出了“日活躍用戶時長、用戶正向互動覆蓋率均實現提升”，以及“月均訂閱會員1310萬，環比增長7.9%”的付費數據。遙想2021年知乎在美股IPO時，月均活躍用戶數達8500萬人，當年四季度首次破億沖到1.03億。2024年四季度MAU降至8140萬。

很明顯，知乎不再披露MAU，說明這個數字已經撐不起對外的敘事。小紅書月活突破3.5億、B站突破3.6億、抖音日活7億，知乎被遠遠甩在身后。規模端的故事講不下去了，就只能將注意力轉移到付費會員、AI、IP運營等質量指標上。

敘事切換的代價，就是估值。15年時間，知乎從"中國版Quora"的明星社區，走到今天44億現金遠大于18億市值的尷尬境地。市場的判斷很直給，你的現金比你的業務值錢。

營收六成靠網文，知乎變成“鹽言故事”

知乎2026年一季度營收六成的"付費內容及IP運營"業務，不是知識社區生意，而是網文IP生意。

這塊業務的核心，是知乎旗下的短篇故事App鹽言故事。鹽言故事在2023年5月上線，主打懸疑、情感、女頻短篇小說，幾乎是知乎過去十年最成功的業務延伸，它把知乎社區里沉淀的海量短篇故事、虛構內容做了獨立分發，又通過版權運營把這些IP賣給短劇、漫劇公司。

從效果看，這套打法在2025-2026年明顯跑通了。2025年四季度，知乎自制漫劇《瑤灼雪恨》上線四天即登頂抖音榜首并破億播放，授權作品《蓮花烙》《柔妃》等霸榜各大平臺，2026開年已售出百部版權。2026年一季度，IP版權合作量同比增長超500%，作者版權總收益同比增長5.6倍。

但這套"網文IP+短劇授權"的商業模型，正在重新給知乎定位。

2026年一季度，月均訂閱會員1310萬，環比增長7.9%。看似回暖。但拉長來看，2024年四季度知乎月均訂閱會員1410萬人，2025年四季度降至1220萬，2026年一季度回升至1310萬——會員數過去5個季度始終在1200-1410萬區間波動，沒有真正突破。

「快馬財媒」了解到，知乎付費會員里相當大比例是“為了看網文而來”，這部分用戶的留存與流失，與鹽言故事的爆款節奏高度綁定，而不是知乎傳統專業問答內容的吸引力。

這樣一來，當知乎的會員、IP、收入越來越依賴網文短劇時，"中文最大專業問答社區"這個身份還剩下多少含金量？

另外兩塊業務的壓力更大。營銷服務這條曾經的支柱業務在持續失血。2024年知乎全年營銷服務收入12.47億元，同比下降32.29%。2025年繼續下滑；2026年一季度1.91億元，同比再降3%。在小紅書做種草、抖音做轉化、B站做年輕心智的當下，知乎已經找不到自己的核心廣告場景了。

主營業務全面承壓之下，知乎把2026年的全部敘事押在了AI。

知乎直答是這個業務的載體，基于DeepSeek-R1，調用社區5000萬篇中英文文獻與8.7億篇問答構建語料庫，2025年四季度MAU突破1000萬。CEO周源在2025年報里把2026年戰略定為兩大方向：AI短劇漫劇和AI數據服務。不過，AI敘事能否兌現成估值，是另一回事。

這就是知乎當下最難解的死結——主業在萎縮，新業務在路上，市場不愿意為"過渡期"埋單。CFO王晗在一季報里特別提到"包括股份回購"作為資本配置工具之一，但截至目前知乎的回購規模微乎其微，無法對股價形成實質性支撐。

15年時間，知乎從月活破億的明星社區，走到今天44億現金、18億市值、靠網文IP撐起六成收入的尷尬境地。周源用一句"持續釋放真人社區在AI時代的獨特價值"為這份季報收尾，但市場要的不是故事，是真金白銀的增長曲線。