《港灣商業(yè)觀察》徐慧靜

杭州華大海天科技股份有限公司（以下簡稱，華大海天）的北交所上市之路正步入關鍵階段。2025年4月22日掛牌新三板，同年6月25日提交申請稿招股書，2026年5月29日更新上會稿，保薦機構為中信建投證券。6月5日，公司將迎來北交所上市委員會審議。

值得關注的是，上會稿較申請稿募投項目發(fā)生重大變化：募集資金從5.00億元腰斬至2.50億元，降幅50%，“年產10億平方米數碼熱升華轉印紙項目（一期）”被整體刪除，其余項目投入也大幅縮減。

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增收不增利，毛利率承壓

據天眼查和招股書顯示，2001年，華大海天在浙江杭州桐廬成立，專注于水性功能材料的研究、開發(fā)和應用。經過二十余年發(fā)展，公司已形成數碼紙基新材料、水性墨材料和食品包裝材料及其他三大主營產品體系，是國家級專精特新“小巨人”企業(yè)和高新技術企業(yè)。

財務數據顯示，2023年、2024年及2025年（以下簡稱，報告期內），公司營業(yè)收入分別為5.05億元、5.37億元和5.99億元，復合增長率為8.97%，呈現穩(wěn)步擴張態(tài)勢。但凈利潤分別為8511.50萬元、6179.43萬元和6988.11萬元，2024年同比大幅下滑27.39%，2025年雖較上年回升13.09%，但仍較2023年低17.90%，未能恢復至前期盈利水平。

2026年1—6月，公司預計營業(yè)收入為2.85億元至3.00億元，同比增長10.07%至15.87%；預計歸屬于母公司所有者的凈利潤為3100.00萬元至3350.00萬元，同比增長9.33%至18.15%。公司預測2026年度營業(yè)收入、歸屬于母公司股東的凈利潤分別為6.87億元和7814.51萬元，較上年同期分別增長14.78%和11.83%。

這一“增收不增利”困境的核心癥結在于子公司衢州東大復合材料科技有限公司（以下簡稱，衢州東大）新產線的投產調試不及預期。衢州東大成立于2010年12月15日，注冊資本1.30億元，為華大海天全資子公司，主要從事特種紙的研發(fā)、生產和銷售，是公司向上游原紙領域延伸的重要布局。

衢州東大新產線于2024年年初投入試運行，該產線設計產能3萬噸/年，除可生產食品包裝材料外，還可在造紙機內直接涂布生產經濟型數碼熱升華轉印紙（SPS），無需再銷售給母公司進行涂布工序。然而，受產線調試不及預期和投產初期產能爬坡、市場競爭等因素影響，該產線2024年、2025年毛利率為負，直接侵蝕母公司利潤。

具體來看，2024年該產線處于調試階段，9月之前以生產食品包裝材料為主，9月基本調試完畢后以生產SPS為主，但產能釋放緩慢，固定成本分攤較高。2025年隨著產量提升，但SPS產品市場競爭激烈，銷售價格較低，加之食品包裝材料市場競爭加劇，該產線仍未實現盈利。招股書坦言，若衢州東大新產線效益繼續(xù)不達預期，公司將面臨業(yè)績持續(xù)下滑的風險。

與此同時，水性墨材料業(yè)務作為公司傳統優(yōu)勢板塊，正經歷明顯萎縮。該板塊下游終端主要為家居裝飾行業(yè)，報告期內收入分別為1.90億元、1.74億元和1.71億元，連續(xù)兩年下滑，收入占比從38.15%降至30.08%。2024年以來受市場競爭加劇及產品單價下降等因素影響，毛利額出現一定幅度下降。

公司表示，若家居行業(yè)持續(xù)調整導致裝飾紙水性印刷墨市場需求收縮，將對營業(yè)收入的持續(xù)增長帶來不利影響。

從盈利結構看，報告期內公司主營業(yè)務毛利率分別為26.83%、23.37%和23.37%，自2024年以來下滑3.46個百分點且未能回升。

產品結構方面，報告期內公司主營業(yè)務收入結構發(fā)生顯著變化。數碼紙基新材料收入分別為2.14億元、2.54億元和3.01億元，占比從42.86%提升至52.95%，已成為公司第一增長支柱；水性墨材料收入占比從38.15%降至30.08%；食品包裝材料及其他收入分別為9466.91萬元、1.03億元和9646.36萬元，占比在17%—19%區(qū)間波動。

數碼紙基新材料的快速增長，主要得益于SPS產品的放量。2024年衢州東大新產線投產后，機內涂布模式生產的SPS產量為4364.36噸，2025年提升至1.31萬噸，折算為4.04億平方米。SPS為克重較低的經濟型數碼熱升華轉印紙，通常在25—45克/平方米范圍，可滿足淺色花型的數碼印花需求，產品性價比高但單價較低。

這一結構變化直接拉低了數碼紙基新材料整體均價。報告期內，該產品銷售均價分別為0.76元/平方米、0.63元/平方米和0.45元/平方米，2024年同比下降17.11%，2025年進一步下降28.57%。公司解釋稱，2024年均價下降主要系SPS開始銷售且價格較低；2025年下降主要系SPS銷量占比提升及其銷售價格下降所致。

水性墨材料均價同樣呈下降走勢，報告期內分別為16.88元/kg、15.74元/kg和14.13元/kg，2024年下降6.75%，2025年下降10.23%。公司表示，主要系原材料采購價格下降，同時為應對市場競爭、保持和鞏固競爭優(yōu)勢，對部分系列產品進行降價。

食品包裝材料及其他均價波動較大，分別為7999.51元/噸、7250.64元/噸和7471.04元/噸，2024年下降9.36%，2025年回升3.04%。2024年下降主要系衢州東大新產線試運行階段生產出的試機紙銷售價格較低，且市場競爭加劇原有產品適當降價；2025年回升主要系低價試機紙銷售量減少，且單價較高的食品防油紙銷售增加。

從產能利用率看，報告期內母公司華大海天數碼紙基新材料（機外涂布）產能利用率分別為100.67%、86.17%和83.34%，呈持續(xù)下滑趨勢；水性墨材料產能利用率分別為55.98%、54.33%和63.28%，整體處于偏低水平。衢州東大食品包裝材料及其他加數碼紙基新材料（機內涂布）產能利用率分別為89.05%、59.02%和69.41%，2024年因新產線投產大幅下滑，2025年有所回升但仍未恢復至前期水平。

投融資專家許小恒表示：“公司營收持續(xù)穩(wěn)步增長但利潤承壓，主要受上游原材料成本上行、產能擴張帶來各項運營費用抬升、新品投入期攤銷增加影響。2025年利潤小幅回暖，體現成本管控落地見效，但盈利修復仍未到位。”

萬聯證券投資顧問屈放表示：“根據公司公告顯示近三年來數碼紙基材料在營收中占比逐年提高，而其產品單價卻在近兩年出現較大幅度下滑。公司在衢州東大造紙新產線產能爬坡較慢毛利率持續(xù)為負，對整體業(yè)績產生拖累。而從行業(yè)角度來看，水性墨材料的下游終端主要為家居裝飾行業(yè)，近年來宏觀環(huán)境變化導致家居行業(yè)進入深度調整期，需求疲軟進一步削弱了相關產品的毛利規(guī)模。”

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應收款與存貨雙升，經營性現金流轉負

隨著經營規(guī)模擴張，華大海天的營運資金壓力日益凸顯。報告期內，公司對前五名客戶的銷售收入合計分別為9931.04萬元、1.10億元和1.25億元，占營業(yè)收入的比例分別為19.68%、20.58%和20.87%，占比較為穩(wěn)定，客戶集中度處于相對合理水平。

供應商方面，報告期內公司向前五名原材料供應商的采購金額合計分別為1.19億元、1.70億元和1.77億元，占原材料采購總額的比例分別為41.23%、48.68%和47.78%，占比逐步提升。公司主要原材料包括木漿、顏料、連接料及功能助劑等。

其中木漿為最大采購品類，報告期內采購金額分別為1.46億元、2.06億元和2.15億元，占原材料采購總額的比例分別為50.40%、58.93%和58.24%。

木漿采購集中度較高。作為國際大宗原材料商品，其供需情況受世界經濟周期和全球經濟形勢波動影響，若后續(xù)因國際政治及經濟形勢、國際貿易摩擦、匯率變化等因素導致全球木漿價格大幅波動，將可能對公司生產經營造成不利影響。

報告期各期末，公司應收賬款賬面余額分別為8466.03萬元、1.22億元和1.39億元，占當期營業(yè)收入的比例分別為16.78%、22.76%和23.14%，占比逐年攀升且處于相對較高水平。應收賬款的增長速度遠超營收增速，2024年末較2023年末增長44.39%，2025年末較2024年末增長13.34%，而同期營業(yè)收入增速分別為6.42%和11.51%。

存貨規(guī)模同樣呈擴大趨勢。報告期各期末，公司存貨賬面價值分別為1.02億元、1.46億元和1.63億元，占流動資產的比例分別為24.76%、30.27%和31.42%，占比持續(xù)上升。

報告期內，公司經營活動產生的現金流量凈額分別為1297.40萬元、3077.17萬元和-1963.87萬元，2025年由正轉負，與凈利潤走勢出現明顯背離。2025年經營活動現金流凈額為負，主要系存貨和應收賬款占用資金增加所致。

在償債能力方面，報告期各期末公司資產負債率（母公司）分別為30.83%、25.19%和24.77%，呈下降趨勢；但流動比率分別為1.77、2.02和1.89，速動比率分別為1.33、1.41和1.30，短期償債能力指標波動且2025年有所下降。

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年產10億平項目被刪，募資額驟降一半

本次IPO，上會稿中公司擬募集資金2.50億元，較申請稿的5.00億元縮減2.50億元，降幅達50%。更為引人注目的是，申請稿中的五個募投項目在上會稿中被調整為四個，“年產10億平方米數碼熱升華轉印紙項目（一期）”被整體刪除，該項目原擬投入募集資金1.00億元。

其余四個項目擬投入金額也大幅下調：年產2.5萬噸高檔食品包裝原紙等技改擴建項目從1.50億元降至1.25億元，縮減2500.00萬元；技術創(chuàng)新中心及總部大樓建設項目（一期）從1.10億元降至6500.00萬元，縮減4500.00萬元；生產平臺的數字化提升與智能化建設項目從5000.00萬元降至3000.00萬元，縮減2000.00萬元；補充流動資金及償還銀行貸款從9000.00萬元降至3000.00萬元，縮減6000.00萬元。

對于核心項目被刪，屈放表示：“目前高克重產品市場空間有限，且利潤率較低，未來如果繼續(xù)加大此產品項目投資，其募投的商業(yè)邏輯不合理。對于審核部門而言，目前更關注企業(yè)的募投項目是否有充足的市場空間和商業(yè)邏輯，這也是對未來投資者負責，也是引導企業(yè)長期健康地發(fā)展。因此對于募資企業(yè)而言首先需要看其項目的可行性，這才是最終能否成功募資的核心因素。”

但留存項目仍存折舊壓力。本次募投項目建成后，扣除已投產的衢州東大2號線，預計每年新增折舊攤銷2440.59萬元，占2025年營業(yè)收入的4.08%、營業(yè)利潤的31.21%。若項目效益不及預期，短期利潤將面臨侵蝕。

募資縮水與分紅行為形成對照。2023年11月，公司在上市前實施分紅，以總股本5500.00萬股為基數，每10股派現6.18元，共計3399.00萬元。實控人林賢福、呂德水合計控股73.79%，據此分得約2508.00萬元。

具體來看，林賢福直接持股36.73%，并通過擔任員工持股平臺宜啟新的執(zhí)行事務合伙人間接控制10.00%股份，合計實際控制46.73%；呂德水直接持股27.06%。兩人已于2020年8月簽署一致行動協議并于2025年6月簽署補充協議，合計直接和間接控制公司股份4058.68萬股，占公司總股本的73.79%，控制權高度集中。（港灣財經出品）