文丨張小漫

就在剛剛，天辰生物醫藥（蘇州）股份有限公司（簡稱“天辰生物”）敲鐘——這家成立不到6年的創新藥公司正式掛牌上市。

此次IPO，香港公開發售股份數目占全球發售股份數目10%，獲認購4762.58倍；國際發售股份數目占全球發售股份90%，獲認購10.94倍。今日開盤報144港元，漲49.91%。截至發稿，天辰生物市值為103億港元。

掌聲之外，另一組數字同樣刺眼：公司至今“零營收”；2023年、2024年及2025年前9個月，全面虧損分別為9578萬元、1.37億元和1.38億元，不到三年累計虧損超過3.7億元。

值得一提的是，聯合創始人兼執行董事孫乃超博士今年已89歲。但這不是一個功成名就者“老來俏”的故事。

它更像是一名頂尖科學家在職業生涯末段押上的一次反擊：孫乃超博士曾參與發明全球首款抗IgE抗體奧馬珠單抗，如今又試圖用新一代分子LP-003，去改寫自己曾經參與開啟的賽道。

一個耄耋之年的科學家，為什么要在本可安享晚年的年紀重返創新藥最殘酷的牌桌？一家沒有收入的18A藥企，又憑什么獲得資本市場的歡迎？

01

83歲再出山：

他要超越的，是自己最輝煌的過去

天辰生物的起點，要從孫乃超的前半生講起。

在生物醫學研發領域，孫乃超已有逾55年經驗。招股書顯示，他曾是美國Tanox公司的核心研發人員，最耀眼的經歷，是作為全球首款抗IgE抗體奧馬珠單抗（商品名：茁樂）的主要發明人之一。

奧馬珠單抗開啟了過敏性疾病的生物制劑時代，成為哮喘和過敏領域的重磅產品，僅2024年全球銷售額就超過44億美元。

但第一代抗IgE藥物并非沒有遺憾。親和力有限、給藥頻率較高、部分患者應答不佳，這些問題長期懸在原研團隊心頭。

2020年，83歲的孫乃超決定再次出山，創立天辰生物。

他給自己的新命題也很清楚：利用新一代高親和力抗體發現平臺，做出一款能在底層機制上全面超越舊作的Best-in-class新藥。

這場遲來的創業，并不是一名科學家的獨角戲。

43歲的劉恒博士，是天辰生物CEO、董事長。招股書透露了兩人的深度淵源：孫乃超不僅是奧馬珠單抗的骨干，更是另一重磅新藥長效G-CSF（商品名：億立舒）的主要發明人。

而在2010至2017年間，劉恒在億一生物擔任臨床前研發副主任，深度參與了億立舒的開發，并推動其成功完成全球III期臨床，最終拿下中美兩國的上市批準。

在這款新藥的整個開發周期中，兩人建立了深厚的信任。不僅如此，天辰生物現任執行董事謝鳴也曾是億一生物的研發老兵。

如今，一個把關底層科學，一個操盤戰略與運營。89歲與43歲，構成了這家公司最核心的“雙核”。

02

把“藥王”拉上牌桌：

LP-003的數據實力

支撐天辰生物闖關港股的，是LP-003。這是一款對標奧馬珠單抗的新型抗IgE抗體。

招股書數據顯示：在體外生物活性檢測中，LP-003對IgE的結合親和力為2.08pM，而奧馬珠單抗為1790pM，前者高出約860倍；阻斷活性高出30倍。

更重要的是給藥便利性。在健康受試者中，LP-003半衰期達到45至76天，是奧馬珠單抗約20天的2至3倍。

這意味著，如果后續臨床與商業化順利，患者有望從頻繁給藥中被解放出來，實現“每三個月一針”的長效減負。

數據來源：招股書

頭對頭數據也給了天辰生物更強的敘事籌碼。招股書披露的慢性自發性蕁麻疹（CSU）II期頭對頭臨床中期分析顯示，LP-003展現了數據優勢：

首先是起效更快：在治療僅4周時，LP-003（200mg Q4W組）的癥狀完全控制率（UAS7=0）就升至44.8%，而奧馬珠單抗（300mg Q4W組）為13.3%，差距達到3倍以上。

其次是療效更優且給藥頻次更低：在第12周時，LP-003（200mg Q4W組）的完全控制率達到60.0%，奧馬珠單抗為41.4%。此外，即便將打針頻率拉長一倍至“每八周一針”（200mg Q8W組），其第12周完全控制率依然高達55.2%，超越原研藥。

可見，LP-003不僅呈現出療效更優、劑量更低的潛力，更在起效速度和低頻長效給藥上打出了差異化。

這正是天辰生物故事里最有張力的一幕：一個曾經參與發明奧馬珠單抗的科學家，把自己的新公司帶到資本市場，同時把舊日代表作重新推上比較臺。

03

資本持續下注：

四年估值翻了五倍

在創新藥融資趨冷的背景下，天辰生物依然獲得了資本的青睞。

招股書顯示，公司上市前完成7輪融資，累計融資5.215億元人民幣。估值也在四年間明顯抬升：從2021年A輪的3.985億元，升至2025年5月C輪的20.078億元，約為前者的5倍。

數據來源：招股書

其中，東方富海持股7.08%，為最大機構股東；啟明創投、弘暉基金（HLC）、山證創新等VC/PE也參與押注。

對資本而言，天辰生物的吸引力不僅在于LP-003的單品差異化，更在于其背后頗具想象力的市場空間。

招股書顯示，中國過敏性疾病藥物市場規模預計將從2024年的81億美元增至2030年的229億美元，復合年增長率達19.0%。

更關鍵的宏觀紅利在于“治療范式的轉移”——中國過敏藥市場正加速從傳統化學藥向生物制劑轉型，預計生物制劑的市場份額將從2024年的19.8%躍升至2030年的54.1%。

數據來源：招股書

具體到抗IgE抗體藥物細分市場，國內規模更將以32.5%的年復合增長率增長，預計到2030年達到121億元人民幣。

在一個即將實現翻倍式增長的百億級藍海里，LP-003若能憑借差異化優勢切走一塊蛋糕，正是資本愿意在寒冬中持續下注的核心邏輯。

當然，摘下“科學家創業”和“Best-in-class”的光環，天辰生物仍是一家典型的18A藥企：尚未產生收入，持續投入研發，現金流高度依賴融資，此次上市則成為接續資金鏈的重要節點。

天辰生物選擇了最典型，也最冒險的打法：集中火力。

2025年前9個月，公司研發成本為9636萬元，其中核心產品LP-003消耗7580萬元，占比高達78.6%。這一比例相較2023年的46.9%明顯上升。

與之相對，曾被視為“雙引擎”之一的另一條管線LP-005，研發資金占比從2024年全年的27.8%降至2025年前9個月的8.7%。

這意味著，公司被迫做出了“舍車保帥”的抉擇，幾乎把有限的彈藥全盤壓到了LP-003身上，尤其是季節性過敏性鼻炎（AR）III期大臨床的沖刺。

招股書透露了這條管線背后的市場情況：2024年中國僅AR的患病人數就高達2.455億人，慢性自發性蕁麻疹（CSU）患病人數也達2610萬。

在現有標準治療中，大量中重度患者對傳統抗組胺藥或糖皮質激素療效不佳，存在巨大的未滿足需求。

這樣的戰略選擇效率更高，風險也高度集中：一旦核心產品進展不及預期或錯失先發優勢，整個公司都會被迫重新估值；但若能率先撞線，LP-003面對的將是一個擁有數億患者基數的剛需池。

04

真正的大考：

從實驗室到銷售戰場

敲鐘不是終點。對天辰生物來說，它只是從實驗室走向市場的開始。

LP-003的臨床數據足夠亮眼，但其即將踏入的，絕不是一個任人馳騁的空白地帶，招股書揭示了擁擠的真實競爭格局。

在抗IgE賽道內部，目前國內已有3款藥物獲批（包括諾華的原研藥及石藥集團、邁博太科的生物類似藥），本土類似藥已將每月治療費用下限打到了1000元至1900元左右，正以價格優勢開啟貼身肉搏；此外，還有5款同靶點候選藥物正在臨床階段排隊入場。

數據來源：招股書

而在跨靶點競爭中，前有賽諾菲“度普利尤單抗”（IL-4Rα靶點）等跨國巨頭構筑的專利與渠道高墻，后有康諾亞新獲批用于AR的“司普奇拜單抗”強勢入局。

天辰生物要面對的，是一個靶點高度內卷、原研與類似藥混戰的深度紅海。

更關鍵的拷問是商業化能力。招股書顯示，2023年和2024年，天辰生物銷售及分銷開支為零；直到2025年前9個月，才產生11萬元。

面對未來商業化，公司明確表示“不打算建立一個全面的商業化團隊”，僅計劃用IPO資金組建一支20至30人的精干內部團隊，銷售端則高度依賴CSO（合同銷售組織）或成熟藥企合作。

事實上，由于原研藥奧馬珠單抗目前已被納入國家醫保目錄，LP-003作為“后來者”在未來的醫保準入中勢必面臨嚴苛的定價壓力。

在公立醫院進院門檻極高的中國醫藥市場，僅靠這支小規模團隊和半年的商業化啟動資金儲備，實驗室里臨床數據的領先能否順利越過各方利益博弈，轉化為真實的醫生處方和財報收入，仍是決定這家藥企命運的巨大未知數。

對89歲的孫乃超而言，親手研發出比自己當年作品更進一步的分子，已經構成一種科學家式的浪漫回響。但對天辰生物而言，資本市場不會只為浪漫買單。

IPO后，真正的倒計時才開始。公司要證明的不只是“會做藥”，還要證明“能賣好藥”；不只是LP-003能在臨床數據上打動投資人，還要在商業化深水區跑出現金流。

由此可見，這家港股18A新秀的故事，最動人的部分，是一位科學家正在超越過去的自己；最驚險的部分，則是商業化的壓力仍然存在且較為緊迫。

排版丨喬雨林

制圖丨醫線Insight