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有些書(shū)名不該寫(xiě)，“歷史的終結(jié)”（The End of History）就是其中之一，“永久高原”（Permanent Plateau）也是。因此，任何帶有“永久”（permanently）二字的書(shū)名都可能被列入此類(lèi)名單，因?yàn)闀r(shí)間之箭往往會(huì)瞄準(zhǔn)這類(lèi)書(shū)名，并將它們作為靶子。

許多眼光獨(dú)到的投資者或許已經(jīng)注意到，上面這句話是借用的，而且是故意借用的。Irving Fisher在1929年10月向世人宣稱，股票價(jià)格已經(jīng)達(dá)到了一個(gè)永久性的高位，而就在幾天后，這個(gè)高位就崩盤(pán)了。近一個(gè)世紀(jì)以來(lái)，這句話一直被當(dāng)作笑料，人們忽略了其中蘊(yùn)含的細(xì)微差別，就像“歷史終結(jié)論”這個(gè)說(shuō)法一樣。

所以，讓我們開(kāi)門(mén)見(jiàn)山地說(shuō)：我們并沒(méi)有瘋。我們并不認(rèn)為存儲(chǔ)器的價(jià)格或利潤(rùn)會(huì)永遠(yuǎn)上漲。和其他所有行業(yè)一樣，存儲(chǔ)器行業(yè)也會(huì)經(jīng)歷嚴(yán)冬，有些人甚至?xí)b作什么都沒(méi)發(fā)生。但我們的觀點(diǎn)更加狹隘，也更加獨(dú)特。這或許是全球創(chuàng)新投資領(lǐng)域中最少被探索，卻也最重要的課題。

想想那些幾乎無(wú)人問(wèn)津的事件。過(guò)去四十年來(lái)，投資界一直將存儲(chǔ)器行業(yè)視為科技行業(yè)的底端，而如今，這個(gè)行業(yè)卻涌現(xiàn)出三家市值均超過(guò)萬(wàn)億美元的公司。每家公司都有望實(shí)現(xiàn)超過(guò)千億美元的利潤(rùn)。至少兩家，甚至可能全部三家，在一兩年內(nèi)就能超越Mag7的所有公司以及臺(tái)積電的盈利能力。然而，這些存儲(chǔ)器制造商仍然被人們津津樂(lè)道，股價(jià)依然居高不下，仿佛他們只是住在別人房子里的幸運(yùn)租客。

近幾個(gè)月來(lái)，舊有的偏見(jiàn)以新的形式出現(xiàn)。在投資界，從存儲(chǔ)股中賺錢(qián)幾乎被視為低俗之舉。很少有嚴(yán)肅的科技投資者愿意將任何存儲(chǔ)股列入其主要持倉(cāng)。鑒于歷史性的市凈率區(qū)間破裂，分析師被迫放棄基于市凈率的合理估值方法，但任何基于市凈率的錨定方法都比科技分析中任何方法都更加隨意。這些股票的市凈率區(qū)間歷史數(shù)據(jù)已無(wú)法使用。而且，沒(méi)有人敢使用十幾倍的市凈率，更不用說(shuō)通常用于其他板塊質(zhì)量最低的科技股的20倍或30倍市凈率了。與此同時(shí)，持懷疑態(tài)度的老手們正等待著任何20-30%的回調(diào)，以便公開(kāi)他們一直在私下嘀咕的話：這些商品股將重蹈覆轍，在人們發(fā)現(xiàn)其他領(lǐng)域的泡沫之前，市凈率就會(huì)跌至1-2倍以下。

在某種程度上，這種輕蔑曾經(jīng)并非毫無(wú)道理。幾十年來(lái)，存儲(chǔ)器實(shí)際上只是無(wú)差別的容量，賣(mài)給出價(jià)最低者，而這種勢(shì)利眼不過(guò)是對(duì)經(jīng)濟(jì)規(guī)律的準(zhǔn)確解讀。但這種偏見(jiàn)是否已經(jīng)消退，需要回答一個(gè)問(wèn)題：存儲(chǔ)器公司從此以后是否有所不同？或者換句話說(shuō)，它們是否已經(jīng)達(dá)到了一個(gè)永久性的不同水平，也就是更高的水平？

如今，我們終于可以讀到篇幅長(zhǎng)達(dá)數(shù)十頁(yè)的內(nèi)存價(jià)格影響報(bào)告了。這些報(bào)告幾乎涵蓋了所有方面，唯獨(dú)沒(méi)有涉及內(nèi)存公司本身。它們討論了需求：超大規(guī)模數(shù)據(jù)中心的資本支出、token增長(zhǎng)、服務(wù)器銷(xiāo)量、比特需求曲線。它們討論了可持續(xù)性、循環(huán)經(jīng)濟(jì)、泡沫風(fēng)險(xiǎn)。它們甚至開(kāi)始討論對(duì)其他科技公司乃至宏觀經(jīng)濟(jì)因素的影響。它們討論了所有可能發(fā)生在外部環(huán)境的因素。然而，它們很少討論公司本身、它們的管理層、它們的產(chǎn)品，以及賦予它們?nèi)绱司薮笥绊懥Φ膬?nèi)部變化。這些公司被視為風(fēng)向標(biāo)，而非行動(dòng)者。

本文的主題正是這一假設(shè)。如果這些公司仍然無(wú)法掌控自己的命運(yùn)，那么它們與任何工具制造商、封裝公司、光學(xué)元件供應(yīng)商，甚至是被動(dòng)元件供應(yīng)商都截然不同——更不用說(shuō)那些代工廠、芯片設(shè)計(jì)公司或軟件/模型制作公司了，無(wú)論它們現(xiàn)在盈利多少。我們認(rèn)為這種假設(shè)是錯(cuò)誤的，而且我們認(rèn)為這種錯(cuò)誤在很多方面都至關(guān)重要，它決定了這些利潤(rùn)是曇花一現(xiàn)還是長(zhǎng)期穩(wěn)定。因此，本文篇幅將遠(yuǎn)超以往，因?yàn)橐J(rèn)真對(duì)待這個(gè)行業(yè)，就必須回答一系列現(xiàn)有報(bào)道幾乎從未提及的問(wèn)題，這些問(wèn)題包括：

1、改變科技世界的商業(yè)決策，而非單純的需求因素，才是造成數(shù)千億美元利潤(rùn)流向的根本原因；

2、近年來(lái)存儲(chǔ)的商品化程度降低，以及商品與周期性事物之間的區(qū)別；

3、為什么，如果全世界都能看到這種情況發(fā)生，那么在可預(yù)見(jiàn)的未來(lái)，沒(méi)有人能夠介入并奪走它——無(wú)論是臺(tái)積電、英特爾還是中國(guó)。

4、行業(yè)內(nèi)原有的通用標(biāo)準(zhǔn)框架正在悄然瓦解，這告訴我們什么？

5、個(gè)性化定制發(fā)展到了什么程度？無(wú)法拔出的內(nèi)存部件究竟是歷史性的突破，還是僅僅是歷史的注腳？

6、一次性收益帶來(lái)的行為變化，以及為什么存儲(chǔ)業(yè)務(wù)決策不再由需求方驅(qū)動(dòng)，公司內(nèi)部的非管理層和周邊政府也參與到?jīng)Q策中來(lái)。

這些問(wèn)題聽(tīng)起來(lái)咄咄逼人，也的確如此。但它們是出于善意提出的，而且正如我們將要闡述的，答案要求所有參與投資決策的人比以往更加認(rèn)真地對(duì)待這些公司。我們首先從沉默最響亮的地方說(shuō)起：一年前做出的一項(xiàng)決定，這項(xiàng)決定影響了數(shù)千億美元的資金流動(dòng)，卻只換來(lái)一片冷漠。

無(wú)人報(bào)道的決定

一年前， 三家內(nèi)存公司做出了一個(gè)影響數(shù)千億美元的決定，而世界卻幾乎沒(méi)有生產(chǎn)任何東西來(lái)紀(jì)念這一決定。

讓我們具體說(shuō)說(shuō)“什么都沒(méi)發(fā)生”。沒(méi)有雜志封面。沒(méi)有國(guó)會(huì)聽(tīng)證會(huì)調(diào)查為什么地球上每部手機(jī)、每臺(tái)筆記本電腦、每臺(tái)服務(wù)器的內(nèi)存價(jià)格突然翻了好幾倍。沒(méi)有反壟斷調(diào)查，這本身就很不可思議，因?yàn)樵?000年代，同樣的行業(yè)就因?yàn)檫h(yuǎn)沒(méi)有現(xiàn)在這么大的事情被拖上法庭。沒(méi)有主題演講，沒(méi)有紀(jì)錄片，也沒(méi)有科技媒體的長(zhǎng)篇報(bào)道——要知道，科技媒體可是會(huì)寫(xiě)出四千字來(lái)報(bào)道一款折疊屏手機(jī)的。就連那些以觀察事物為己任的分析師們，也沒(méi)有以與其影響程度相稱的方式注意到這件事。半導(dǎo)體行業(yè)現(xiàn)代史上最賺錢(qián)、最出乎意料的集體行動(dòng)就這么悄無(wú)聲息地發(fā)生了，而它所引發(fā)的媒體關(guān)注度，甚至?xí)屢豢钪卸水a(chǎn)品發(fā)布會(huì)都相形見(jiàn)絀。

事情是這樣的：在短短幾周內(nèi)，SK海力士、三星和美光三家公司相繼停止生產(chǎn)DDR4內(nèi)存。DDR4是一種老牌、利潤(rùn)豐厚且銷(xiāo)量巨大的產(chǎn)品，當(dāng)時(shí)全球龐大的計(jì)算機(jī)裝機(jī)量仍然在使用，而市場(chǎng)對(duì)它的需求卻十分旺盛。他們之間并沒(méi)有協(xié)調(diào)，至少?zèng)]有證據(jù)表明他們協(xié)調(diào)過(guò)，也沒(méi)有必要假設(shè)他們協(xié)調(diào)過(guò)。沒(méi)有會(huì)議，沒(méi)有cartel，沒(méi)有配額，也沒(méi)有什么秘密交易。這三家市場(chǎng)普遍認(rèn)為，如果它們同時(shí)出現(xiàn)在同一棟樓里，勢(shì)必會(huì)引發(fā)價(jià)格戰(zhàn)。然而，它們卻在短短兩周內(nèi)得出了相同的結(jié)論：停止生產(chǎn)這種老牌產(chǎn)品，把生產(chǎn)轉(zhuǎn)移到利潤(rùn)豐厚的地方。

教科書(shū)描述的市場(chǎng)不應(yīng)該出現(xiàn)這種情況。商品行業(yè)應(yīng)該像一群毫無(wú)經(jīng)驗(yàn)的魚(yú)群，在每次繁榮時(shí)期都大量建倉(cāng)，在每次蕭條時(shí)期都大量虧損，因?yàn)槊總€(gè)參與者都擔(dān)心自己放棄的產(chǎn)能會(huì)被競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手搶占。這就是囚徒困境，它導(dǎo)致市場(chǎng)存儲(chǔ)力衰退了40年。而這里卻有三個(gè)囚徒分別拒絕背叛。無(wú)論你怎么稱呼這種現(xiàn)象，它都不是市場(chǎng)普遍認(rèn)知中那種愚蠢的周期性行為。

結(jié)果幾乎立竿見(jiàn)影，而且影響巨大。DDR4這種原本無(wú)人問(wèn)津的內(nèi)存條，由于供應(yīng)受限，剩余買(mǎi)家爭(zhēng)相搶購(gòu)，價(jià)格在短短幾個(gè)月內(nèi)就翻了好幾倍。這波價(jià)格暴漲帶動(dòng)了整個(gè)內(nèi)存行業(yè)，以及大量的NAND閃存和存儲(chǔ)設(shè)備價(jià)格上漲。企業(yè)層面的業(yè)績(jī)不再呈現(xiàn)周期性波動(dòng)，而是呈現(xiàn)出截然不同的景象。如果未來(lái)四個(gè)季度三家內(nèi)存公司的營(yíng)收預(yù)計(jì)將比預(yù)期高出3000億美元，那么這筆錢(qián)實(shí)際上來(lái)自其他所有廠商，沒(méi)有任何一家財(cái)經(jīng)期刊或政策制定者會(huì)試圖回到當(dāng)初市場(chǎng)格局發(fā)生巨變的那個(gè)點(diǎn)。

為什么會(huì)如此漠不關(guān)心？部分原因在于我們之前提到的那種根深蒂固的偏見(jiàn)。人們不會(huì)去研究一個(gè)自己認(rèn)定無(wú)需做任何決策的企業(yè)的決策。如果把存儲(chǔ)比作風(fēng)向標(biāo)，那么唯一值得預(yù)測(cè)的就是風(fēng)向，而風(fēng)向標(biāo)本身則不值一提。部分原因在于一種根深蒂固的范疇錯(cuò)誤，以至于它幾乎被人忽視：整個(gè)存儲(chǔ)分析體系都是為衡量需求而構(gòu)建的，因?yàn)樵谶^(guò)去的40年里，需求是唯一變動(dòng)的變量，而供給則被認(rèn)為是一種本能反應(yīng)，而非一種選擇。如果把一個(gè)具有歷史意義的供給側(cè)決策交給這套體系，它不會(huì)誤讀，而是根本看不到，因?yàn)樗鼪](méi)有指向那個(gè)方向的工具。

人們懷疑，部分原因在于這個(gè)決定確實(shí)令人不便。認(rèn)真對(duì)待它，就等于承認(rèn)這些公司擁有自主權(quán)，它們的管理層做出的選擇會(huì)影響世界。而這種承認(rèn)代價(jià)不菲。這意味著，這些存儲(chǔ)制造者或許需要像真正的企業(yè)一樣，擁有真正的戰(zhàn)略來(lái)分析，其價(jià)值評(píng)估不應(yīng)僅僅基于市凈率。人們更傾向于將其視為偶然事件，然后等待崩盤(pán)來(lái)驗(yàn)證這種偏見(jiàn)。

當(dāng)時(shí)，我們報(bào)道了此事的，并在年末指出，這是當(dāng)年科技領(lǐng)域 最具影響力的商業(yè)決策。如今，我們或許會(huì)更進(jìn)一步，稱其對(duì)全球企業(yè)界和經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了前所未有的影響。不過(guò)，我們可能有些偏見(jiàn)。或許這項(xiàng)決策是迫不得已，又或許由于內(nèi)存墻和其他需求因素，內(nèi)存價(jià)格即便沒(méi)有這項(xiàng)決策也會(huì)上漲。現(xiàn)在或許應(yīng)該從更根本的角度來(lái)審視這個(gè)問(wèn)題：內(nèi)存是否仍然是一種“商品”。

它曾經(jīng)是商品嗎？現(xiàn)在還是商品嗎？

“商品”一詞常被用作貶義詞，正因如此，它才更需要定義。商品并非僅僅是廉價(jià)之物，或價(jià)格暴跌之物。它具有特定的結(jié)構(gòu)。它是可互換的，一個(gè)生產(chǎn)商的產(chǎn)品可以與另一個(gè)生產(chǎn)商的產(chǎn)品互換。它由眾多生產(chǎn)商制造，但沒(méi)有一家規(guī)模大到足以定價(jià)。只要利潤(rùn)高于成本，任何人都可以增加產(chǎn)能，因此供過(guò)于求是必然的。生產(chǎn)商數(shù)量眾多，彼此之間缺乏約束。而且，沒(méi)有任何品牌、專(zhuān)利或資質(zhì)認(rèn)證機(jī)制能夠阻止任何一家生產(chǎn)商抬高價(jià)格。剝離這五項(xiàng)特性，無(wú)論你擁有什么其他特性，它都不能稱之為商品。

注意一下這份清單上沒(méi)有的是什么：周期性。商品通常具有周期性，但周期性并非其成為商品的根本原因。石油價(jià)格波動(dòng)劇烈，但來(lái)自紀(jì)律嚴(yán)明的卡特爾的石油價(jià)格與來(lái)自成千上萬(wàn)個(gè)非法石油開(kāi)采者的石油價(jià)格截然不同。奢侈手袋具有周期性。飛機(jī)發(fā)動(dòng)機(jī)也具有周期性。周期性是需求隨時(shí)間變化的屬性；商品性是結(jié)構(gòu)屬性。四十年來(lái)，公眾的記憶將兩者緊密聯(lián)系在一起，以至于該行業(yè)最糟糕的特性——價(jià)格波動(dòng)——與它最深層的特性——可替代性——混淆了。這種混淆正是空頭的全部論點(diǎn)。“它總是崩盤(pán)”是對(duì)周期性的描述，它并沒(méi)有說(shuō)明該商品是否仍然是商品。這兩個(gè)問(wèn)題已經(jīng)分離，而這一點(diǎn)在決定如何評(píng)估存儲(chǔ)企業(yè)的價(jià)值之前至關(guān)重要。

存儲(chǔ)器之所以被稱為“行業(yè)巨頭”，實(shí)至名歸。有四點(diǎn)因素使其成為典型的商品。

首先，它的設(shè)計(jì)由委員會(huì)統(tǒng)一制定標(biāo)準(zhǔn)，因此芯片就是芯片；其次，在早期幾十年里，任何資金雄厚的國(guó)家級(jí)企業(yè)都能生產(chǎn)存儲(chǔ)器；最后，存儲(chǔ)器是一種可插拔的部件，可以物理互換，其銷(xiāo)售部分依賴于公開(kāi)的現(xiàn)貨價(jià)格，而這些價(jià)格就像一盤(pán)盤(pán)豬肚報(bào)價(jià)單；此外，存儲(chǔ)器制造商也數(shù)不勝數(shù)。所有這些因素加在一起，就造就了當(dāng)時(shí)商界人士所說(shuō)的“工業(yè)大米”——一種以交易量取勝的必需品，它無(wú)情地懲罰著任何生產(chǎn)商。

追蹤變化的真實(shí)方法是對(duì)其進(jìn)行評(píng)分，即使這種評(píng)分方式可能帶有主觀性，但其目的在于指示趨勢(shì)并描繪當(dāng)前的變化本質(zhì)。以下評(píng)分標(biāo)準(zhǔn)從 10 分（完美商品）到 0 分（純粹特許經(jīng)營(yíng)）。它衡量的是五項(xiàng)結(jié)構(gòu)性特征，而非周期性變化，更重要的是，它不衡量市場(chǎng)整合，因此，即使是三寡頭壟斷也能銷(xiāo)售高分商品。

幾十年的歷史足以說(shuō)明一切。上世紀(jì)90年代，電子產(chǎn)品幾乎完全是同質(zhì)化的：二十多家制造商，現(xiàn)貨市場(chǎng)活躍，產(chǎn)品完全可以互換。21世紀(jì)初，電子產(chǎn)品的同質(zhì)化程度達(dá)到了前所未有的高度，生產(chǎn)商試圖通過(guò)犯罪來(lái)擺脫這種狀態(tài)。面對(duì)低于成本的價(jià)格，主要制造商串通操縱價(jià)格，最終被抓獲，僅在美國(guó)就被處以超過(guò)7億美元的罰款。

人們通常將卡特爾（Cartels）視為壟斷力量的證據(jù)。但在人們的記憶中，卡特爾恰恰相反：它表明該行業(yè)在結(jié)構(gòu)上根本無(wú)法維持價(jià)格，以至于只能通過(guò)非法手段來(lái)維持，即便如此，最終也以失敗告終。

2010年代是被所有人誤讀的十年。2012年?duì)柋剡_(dá)破產(chǎn)后，DRAM市場(chǎng)90%以上的份額被三家制造商壟斷，世界由此得出結(jié)論：DRAM已經(jīng)成為寡頭壟斷市場(chǎng)。但事實(shí)并非如此，因?yàn)槭袌?chǎng)格局并沒(méi)有改變。在三家廠商壟斷的市場(chǎng)環(huán)境下，DDR4內(nèi)存條依然是可互換、現(xiàn)貨供應(yīng)、符合JEDEC標(biāo)準(zhǔn)的部件。行業(yè)實(shí)現(xiàn)了整合，但產(chǎn)品本身并未失去商品性。這兩者截然不同，混淆二者就如同混淆周期與結(jié)構(gòu)一樣錯(cuò)誤。

NAND閃存的發(fā)展路徑略有不同，如下表所示：它的商品化進(jìn)程較晚，且從未像閃存那樣順利完成，之后隨著價(jià)值從裸芯片轉(zhuǎn)移到控制器和固件，其價(jià)格開(kāi)始回落。我們稍后會(huì)解釋原因。

轉(zhuǎn)折點(diǎn)最終到來(lái)時(shí)，只出現(xiàn)在一個(gè)地方，原因也只有一個(gè)：HBM。它的評(píng)分沒(méi)有絲毫波動(dòng)，而是斷崖式下跌，從最初低于DDR的成績(jī)一躍成為接近成功的系列產(chǎn)品。而原因恰恰是我們列出的五大產(chǎn)品中唯一一個(gè)從未改變過(guò)的因素：可更換性。內(nèi)存部件首次不再是可以隨意拆卸并替換成競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的產(chǎn)品。其他一切，例如行業(yè)整合、資本支出和紀(jì)律約束，都讓內(nèi)存業(yè)務(wù)變得更好。唯獨(dú)可更換性的終結(jié)，讓它發(fā)生了翻天覆地的變化。

那么，它曾經(jīng)是商品嗎？是的，完全是，而曾經(jīng)的輕蔑是對(duì)經(jīng)濟(jì)規(guī)律的準(zhǔn)確解讀。現(xiàn)在還是嗎？每年都在減弱，在前沿地帶，它已經(jīng)完全不再是商品了。它現(xiàn)在還是周期性的嗎？幾乎可以肯定，是的。寒冬終會(huì)到來(lái)。但是，一個(gè)無(wú)人能夠進(jìn)入、其最佳產(chǎn)品無(wú)法替代的周期性特許經(jīng)營(yíng)權(quán)，與商品并非同一類(lèi)資產(chǎn)，即便兩者都有漲跌。我們開(kāi)頭提到的偏見(jiàn)是針對(duì)商品定價(jià)的。而如今，被定價(jià)的商品已經(jīng)悄然變成了別的東西。

構(gòu)建商品體系的標(biāo)準(zhǔn)

如果內(nèi)存因?yàn)榭筛鼡Q而成為一種商品，那么就值得探究是誰(shuí)讓它可更換的。答案是一個(gè)大多數(shù)投資者聞所未聞的標(biāo)準(zhǔn)制定機(jī)構(gòu)，而它的作用正是解開(kāi)一切謎團(tuán)的關(guān)鍵。

JEDEC（聯(lián)合電子設(shè)備工程委員會(huì)）負(fù)責(zé)制定存儲(chǔ)器標(biāo)準(zhǔn)。其制定流程經(jīng)過(guò)精心設(shè)計(jì)，旨在確保公平公正。所有成員公司無(wú)論規(guī)模大小，都擁有一票。標(biāo)準(zhǔn)通過(guò)需要委員會(huì)三分之二的絕對(duì)多數(shù)票，以及理事會(huì)四分之三的絕對(duì)多數(shù)票。試想一下，這樣的流程會(huì)產(chǎn)生怎樣的結(jié)果。一項(xiàng)需要絕大多數(shù)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手和客戶同意的規(guī)范，從本質(zhì)上來(lái)說(shuō)，就是一個(gè)“最低公分母”的產(chǎn)品。它將接口標(biāo)準(zhǔn)化到極致，任何廠商的產(chǎn)品都能直接插入任何插槽，這意味著買(mǎi)家只能在價(jià)格上與廠商競(jìng)爭(zhēng)，而無(wú)法在其他方面取勝。任何一家公司都無(wú)法在標(biāo)準(zhǔn)中植入自身優(yōu)勢(shì)，因?yàn)闃?biāo)準(zhǔn)的通過(guò)需要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的投票支持。

這并非JEDEC的缺陷，而是其目的所在。標(biāo)準(zhǔn)組織的存在是為了使元件可以互換，換句話說(shuō)，是為了使元件商品化。四十年來(lái)，存儲(chǔ)器制造商競(jìng)相以盡可能低的成本打造最完美的標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品，而JEDEC正是確保產(chǎn)品保持標(biāo)準(zhǔn)化的機(jī)制。所謂“商品詛咒”并非運(yùn)氣不佳，而是該體系按預(yù)期運(yùn)作的結(jié)果。

這引出了本文其余部分所要探討的關(guān)鍵洞見(jiàn)。存儲(chǔ)器的商品化從來(lái)都不是硅片本身的屬性。1995 年的 DRAM 和 2015 年的 DRAM 內(nèi)部的單元本質(zhì)上是一樣的。它的商品化源于接口。存儲(chǔ)器之所以成為商品，是因?yàn)樗遣宀凼健?biāo)準(zhǔn)化、可更換的部件，而 JEDEC 規(guī)范的是插槽，而非硅片。這帶來(lái)了一個(gè)嚴(yán)重的后果。去商品化無(wú)法通過(guò) JEDEC 實(shí)現(xiàn)，因?yàn)槿魏瓮ㄟ^(guò) JEDEC 認(rèn)證的產(chǎn)品，從定義上來(lái)說(shuō)，都意味著競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手同意共享。去商品化只能通過(guò)繞過(guò)標(biāo)準(zhǔn)來(lái)實(shí)現(xiàn)，將價(jià)值轉(zhuǎn)移到委員會(huì)無(wú)法觸及的層面。而這正是目前正在發(fā)生的事情。

標(biāo)準(zhǔn)并未崩潰。JEDEC 仍在召開(kāi)會(huì)議、進(jìn)行投票，并繼續(xù)發(fā)布 DDR5 及其后續(xù)版本的規(guī)范。正在發(fā)生的事情更為微妙，也更為重要：該標(biāo)準(zhǔn)越來(lái)越只約束競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手仍然愿意共享的那一層，而其價(jià)值則在其上下層不斷轉(zhuǎn)移。它正從兩端瓦解。可見(jiàn)的裂痕有三處：

首先，HBM 的價(jià)值正在從底層突破標(biāo)準(zhǔn)。HBM 仍然符合 JEDEC 接口，擁有明確的寬度、通道數(shù)和速度范圍。但就當(dāng)前一代產(chǎn)品而言，底層芯片（即堆棧底部的邏輯層，負(fù)責(zé)實(shí)際運(yùn)算）已不再采用傳統(tǒng)的內(nèi)存工藝，而是采用了代工廠制造的先進(jìn)邏輯節(jié)點(diǎn)，并且越來(lái)越依賴于其所服務(wù)的特定加速器進(jìn)行定制。業(yè)界將這種現(xiàn)象稱為“定制 HBM”，這意味著同樣的 JEDEC 標(biāo)準(zhǔn)堆棧，對(duì)于 NVIDIA 和 AMD 的芯片而言，其物理產(chǎn)品并不相同；即使在同一芯片上，三星和 SK 海力士的堆棧也存在差異。

第二個(gè)裂痕在于，現(xiàn)有企業(yè)已經(jīng)學(xué)會(huì)了如何曲解標(biāo)準(zhǔn)本身。最明顯的例子是機(jī)械方面。上一代 HBM 封裝高度限制為 720 微米。如果要滿足更高堆疊封裝的高度限制，行業(yè)將被迫采用混合鍵合技術(shù)，而這需要新的工具，成本高昂。因此，該限制被放寬至 775 微米，目前還在討論進(jìn)一步放寬至 825-900 微米。這樣做的目的是讓制造商能夠繼續(xù)使用現(xiàn)有工具，推遲成本高昂的轉(zhuǎn)型，從而巧妙地保護(hù)了他們已經(jīng)購(gòu)買(mǎi)的設(shè)備以及銷(xiāo)售這些設(shè)備的供應(yīng)商。一個(gè)應(yīng)要求而靈活變通以維護(hù)現(xiàn)有企業(yè)資本的標(biāo)準(zhǔn)，不再是中立的商品化仲裁者。它變成了一把杠桿，而主要的現(xiàn)有企業(yè)已經(jīng)掌握了它。

第三個(gè)趨勢(shì)是，新的存儲(chǔ)類(lèi)別不再需要等待 JEDEC 的批準(zhǔn)。高帶寬閃存（High Bandwidth Flash）是目前最有可能成為新型存儲(chǔ)介質(zhì)的方案，它由四家相關(guān)制造商中的兩家在超大規(guī)模數(shù)據(jù)中心組織——開(kāi)放計(jì)算項(xiàng)目（Open Compute Project）的指導(dǎo)下進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化，而它最初只是某家公司的專(zhuān)有技術(shù)。SOCAMM 內(nèi)存模塊目前正應(yīng)用于 AI 服務(wù)器，它最初由 NVIDIA 提出需求，之后才提交給委員會(huì)。值得注意的是，NAND 閃存從一開(kāi)始就從未有過(guò)統(tǒng)一的 JEDEC 接口：它很早就分裂成兩個(gè)相互競(jìng)爭(zhēng)的陣營(yíng)，因此裸芯片從未實(shí)現(xiàn)過(guò)完全的互換，其價(jià)值直接體現(xiàn)在控制器和固件上。NAND 閃存并非通過(guò)打破通用標(biāo)準(zhǔn)而實(shí)現(xiàn)去商品化，而是因?yàn)樗鼜奈从羞^(guò)通用標(biāo)準(zhǔn)，這也是為什么它在我們的表格中的得分低于 DRAM，且更具粘性的原因。這預(yù)示著其他存儲(chǔ)介質(zhì)未來(lái)的發(fā)展方向。

真正與之相反的趨勢(shì)是 CXL，它是一種真正開(kāi)放的系統(tǒng)內(nèi)存池化架構(gòu)，其作用在于將容量重新共享到更高的層級(jí)。這是目前唯一一個(gè)激勵(lì)機(jī)制仍然傾向于真正標(biāo)準(zhǔn)的領(lǐng)域，因?yàn)闆](méi)有哪個(gè)超大規(guī)模數(shù)據(jù)中心運(yùn)營(yíng)商希望內(nèi)存池只能由一家供應(yīng)商填充。因此，這種分化并非完全，我們也不應(yīng)該假裝它已經(jīng)完全消失。但方向是明確的。

內(nèi)存模塊不再是被動(dòng)的：DDR5 將電源管理（PMIC）和更多控制功能集成到主流模塊中，因此模塊不再是被動(dòng)的。這是 27 年來(lái)首個(gè)全新的主流尺寸規(guī)格，而且它并非出自 JEDEC，而是由一家 PC 制造商和一家芯片采購(gòu)商推出的。如今，采購(gòu)商制定模塊規(guī)范，標(biāo)準(zhǔn)組織則負(fù)責(zé)執(zhí)行，這與整個(gè) DIMM 時(shí)代截然相反。人工智能時(shí)代的旗艦服務(wù)器配備的主內(nèi)存無(wú)法拔插。這些中的任何一項(xiàng)都是一種突破；而它們結(jié)合起來(lái)，則徹底改變了“內(nèi)存部件”的定義。

關(guān)鍵不在于JEDEC是否正在消亡，而在于JEDEC正在失去對(duì)利潤(rùn)核心環(huán)節(jié)的掌控權(quán)。內(nèi)存和存儲(chǔ)在整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈中都至關(guān)重要，因此，對(duì)于人工智能硬件領(lǐng)域的每個(gè)買(mǎi)家和賣(mài)家來(lái)說(shuō)，根據(jù)特定需求進(jìn)行優(yōu)化或定制都勢(shì)在必行。未來(lái)幾年，定制化程度只會(huì)越來(lái)越高。例如，SRAM領(lǐng)域就充分體現(xiàn)了這一點(diǎn)，其價(jià)格倍數(shù)遠(yuǎn)超個(gè)位數(shù)，這在私募市場(chǎng)早已司空見(jiàn)慣。但這種趨勢(shì)并非個(gè)例，存儲(chǔ)領(lǐng)域也不例外。

為什么沒(méi)人能建造第四座城市

想想一個(gè)看似不可能的事實(shí)：存儲(chǔ)器制造商如今的利潤(rùn)有望達(dá)到全球領(lǐng)先的邏輯芯片代工廠的數(shù)倍，而這家代工廠被市場(chǎng)公認(rèn)為半導(dǎo)體行業(yè)的翹楚。如果存儲(chǔ)器真如人們普遍認(rèn)為的那樣可以復(fù)制，那么這家代工廠憑借其雄厚的資金、精湛的工藝和強(qiáng)大的封裝能力，早就應(yīng)該將部分生產(chǎn)線轉(zhuǎn)向存儲(chǔ)器生產(chǎn)，以獲取這些利潤(rùn)。但事實(shí)并非如此。其他廠商也沒(méi)有這樣做。雖然所需的資金很高，但并非遙不可及；市場(chǎng)需求顯而易見(jiàn)且持續(xù)穩(wěn)定；利潤(rùn)更是驚人，然而至今仍未出現(xiàn)第四家制造商。原因在于，護(hù)城河并非由資金構(gòu)筑而成。

最有實(shí)力且最有理由投入資金的實(shí)體才是真正的贏家。中國(guó)已投入巨額資金，但其領(lǐng)先的DRAM制造商仍落后領(lǐng)先者，其按銷(xiāo)售額統(tǒng)計(jì)的全球DRAM市場(chǎng)份額已增至 7.7%（位居全球第四、中國(guó)第一），而傳統(tǒng)廠商的市場(chǎng)份額超過(guò)90%。這固然是快速進(jìn)步，但僅限于大宗商品層面，而非前沿領(lǐng)域。歷史上資金最雄厚的嘗試，無(wú)需考慮任何回報(bào)，卻也比市場(chǎng)先一步落后了三年。真正的制約因素并非資金，而是積累的知識(shí)：二十年的良率學(xué)習(xí)、缺陷庫(kù)、與設(shè)備供應(yīng)商共同開(kāi)發(fā)的工藝配方、獲得出口管制設(shè)備的權(quán)限，以及一系列交叉許可的專(zhuān)利——沒(méi)有這些，任何有競(jìng)爭(zhēng)力的產(chǎn)品都無(wú)法合法出貨。資金可以在三年內(nèi)建成一座晶圓廠，但卻無(wú)法積累二十年積累的工藝知識(shí)，而沒(méi)有良率的晶圓廠只會(huì)讓數(shù)十億美元的投入付諸東流。

決定性的證據(jù)就藏在俱樂(lè)部?jī)?nèi)部。三星擁有無(wú)限的資金和領(lǐng)先的晶圓代工廠，但在當(dāng)前的HBM芯片世代中，它卻比SK海力士落后了大約18個(gè)月，甚至在一家客戶的認(rèn)證中失敗，而競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手卻通過(guò)了。如果一家擁有所有資源的現(xiàn)有企業(yè)在單一產(chǎn)品上都會(huì)落后一年半，那么障礙顯然在于技術(shù)訣竅，而非資金。這一點(diǎn)對(duì)于市場(chǎng)認(rèn)為可以隨意進(jìn)入的邏輯芯片代工廠來(lái)說(shuō)，更是如此。它們無(wú)法進(jìn)入，并非因?yàn)槿狈Y金或管理能力，而是因?yàn)楣に噧?yōu)化的目標(biāo)恰恰相反。每個(gè)DRAM單元核心的深能級(jí)儲(chǔ)能電容器需要高溫制造工藝，而這會(huì)破壞邏輯工藝旨在保護(hù)的低熱預(yù)算晶體管。這兩者是截然相反的優(yōu)化目標(biāo)，而非相鄰目標(biāo)，彌合它們之間的鴻溝需要長(zhǎng)達(dá)十年的良率學(xué)習(xí)，而不是額外的資金。

存儲(chǔ)器，以及由此延伸的存儲(chǔ)設(shè)備，是唯一一個(gè)市場(chǎng)至今仍拒絕將其視為關(guān)鍵瓶頸的領(lǐng)域。光刻壟斷企業(yè)以特許經(jīng)營(yíng)倍數(shù)進(jìn)行交易。領(lǐng)先的代工廠也以特許經(jīng)營(yíng)倍數(shù)進(jìn)行交易。兩者都被正確地理解為不可替代，并據(jù)此估值。根據(jù)前兩節(jié)的論證，存儲(chǔ)器三大巨頭同樣不可替代，而且目前利潤(rùn)更高，但它們的估值方式卻與棉花或咖啡生產(chǎn)商的估值方式截然不同，更不用說(shuō)以足以令任何其他技術(shù)領(lǐng)域最差品牌都相形見(jiàn)絀的倍數(shù)進(jìn)行估值了。這才是真正的反常之處。并非存儲(chǔ)器可能仍然是最大的瓶頸，而是它是市場(chǎng)尚未承認(rèn)其關(guān)鍵性的唯一瓶頸。

金錢(qián)教會(huì)了他們什么

假設(shè)空頭對(duì)周期的判斷是正確的。假設(shè)寒冬來(lái)臨，價(jià)格下跌，而這段時(shí)期的巨額利潤(rùn)被證明是曇花一現(xiàn)。即便如此，有些東西已經(jīng)改變，而且無(wú)法逆轉(zhuǎn)，因?yàn)檫@筆意外之財(cái)帶來(lái)了一個(gè)教訓(xùn)，而這個(gè)教訓(xùn)的影響遠(yuǎn)比意外之財(cái)本身更為深遠(yuǎn)。

四十年來(lái)，這些公司一直以產(chǎn)量和市場(chǎng)份額展開(kāi)競(jìng)爭(zhēng)，在每一次經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期都爭(zhēng)相擴(kuò)產(chǎn)，因?yàn)樗鼈兌紦?dān)心，無(wú)論自己減少多少產(chǎn)能，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手都會(huì)取而代之。換句話說(shuō)，它們的行為仿佛對(duì)自身定價(jià)毫無(wú)掌控力，因?yàn)樵谶^(guò)去的大部分時(shí)間里，它們的確如此。然而，過(guò)去兩年最直白地向它們展示了克制之后的巨大收益。它們親眼目睹了當(dāng)供應(yīng)受到約束以刺激需求增長(zhǎng)時(shí)會(huì)發(fā)生什么：并非僅僅是業(yè)績(jī)好轉(zhuǎn)，而是整個(gè)技術(shù)產(chǎn)業(yè)鏈中利潤(rùn)分配的重新調(diào)整。管理層絕不會(huì)忘記這一點(diǎn)。一旦認(rèn)識(shí)到這一點(diǎn)，就會(huì)永久性地改變企業(yè)的行為，就像任何一方一旦發(fā)現(xiàn)自己一直擁有某種真正的杠桿工具（盡管長(zhǎng)期以來(lái)有所懷疑但從未真正檢驗(yàn)過(guò)），一旦感受到它的作用，就會(huì)再次使用它一樣。一旦杠桿被成功運(yùn)用，就很少會(huì)被棄用。或許會(huì)實(shí)行配給制，下次使用時(shí)也會(huì)更加謹(jǐn)慎，但它不會(huì)被遺忘，也不會(huì)被束之高閣。

使這一經(jīng)驗(yàn)得以延續(xù)的，并非某一位管理層的記憶，而是如今分享這一經(jīng)驗(yàn)的人群之廣。這三家公司的數(shù)萬(wàn)名員工親眼見(jiàn)證了自律而非以往的市場(chǎng)份額爭(zhēng)奪戰(zhàn)如何改變了他們的命運(yùn)。一代又一代的高管們已經(jīng)明白，追求銷(xiāo)量的代價(jià)是什么，而放棄追求銷(xiāo)量又會(huì)帶來(lái)怎樣的回報(bào)。就這兩家韓國(guó)制造商而言，整個(gè)國(guó)民經(jīng)濟(jì)都從中受益。因?yàn)楫?dāng)三大全球巨頭中的兩家停止彼此廝殺時(shí)，收益不僅惠及公司本身，也惠及交易所、稅基以及它們所在國(guó)家的貿(mào)易平衡。最后一點(diǎn)至關(guān)重要，因?yàn)樗鼘⑵髽I(yè)經(jīng)驗(yàn)轉(zhuǎn)化為國(guó)家利益。自律如今有了至高無(wú)上的利益相關(guān)者。

正是在這里，這種行為不再像是一種戰(zhàn)略，而更像是資源型國(guó)家的政治經(jīng)濟(jì)學(xué)。當(dāng)某種商品的利潤(rùn)成為國(guó)家財(cái)政的重?fù)?dān)時(shí)，競(jìng)爭(zhēng)力度的問(wèn)題就不再是私人商業(yè)選擇，而是關(guān)乎公共福祉。下次價(jià)格走軟時(shí)，討論的焦點(diǎn)將不再局限于董事會(huì)是否爭(zhēng)奪市場(chǎng)份額，而是會(huì)上升到國(guó)家層面，詢問(wèn)這種疲軟是否真的超出任何人的控制范圍，或者是否有辦法應(yīng)對(duì)。如果三星電子和SK海力士的利潤(rùn)大幅下滑，并伴隨著宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的急劇逆轉(zhuǎn)，那么可以預(yù)見(jiàn)，未來(lái)幾年，韓國(guó)總統(tǒng)將迫使這兩家公司的管理層坐下來(lái)進(jìn)行磋商。

需要澄清的是，這里不存在卡特爾，不存在任何協(xié)議，也沒(méi)有任何需要起訴的地方。紀(jì)律的形成完全是由成千上萬(wàn)個(gè)恰好指向同一方向的私人利益所決定的：保護(hù)獎(jiǎng)金的員工、銘記舊習(xí)代價(jià)的高管、監(jiān)管出口的官員。每個(gè)人都各自為政，同時(shí)吸取教訓(xùn)。正因如此，它既合法，又比任何書(shū)面協(xié)議都更加持久有效。

不同的高原

我們借用了一個(gè)已被摒棄的短語(yǔ)作為標(biāo)題，現(xiàn)在是時(shí)候解釋一下我們真正想表達(dá)的意思了。

我們并非認(rèn)為價(jià)格不會(huì)下跌，價(jià)格肯定會(huì)下跌。我們并非認(rèn)為周期已經(jīng)結(jié)束，周期并未結(jié)束。存儲(chǔ)技術(shù)不僅會(huì)經(jīng)歷寒冬，還會(huì)經(jīng)歷激烈的市場(chǎng)份額爭(zhēng)奪、新玩家的涌現(xiàn)、取代現(xiàn)有產(chǎn)品的創(chuàng)新，以及每個(gè)技術(shù)細(xì)分領(lǐng)域都會(huì)出現(xiàn)的其他一切現(xiàn)象。

我們的論點(diǎn)很簡(jiǎn)單：科技行業(yè)理應(yīng)得到更多尊重，它和其他正常的、周期性的、高創(chuàng)新性行業(yè)一樣。市場(chǎng)正在逐漸擺脫過(guò)去那種對(duì)科技行業(yè)的定價(jià)方式：認(rèn)為它可有可無(wú)、可以隨意替換、終將崩盤(pán)、估值僅基于賬面價(jià)值和人們對(duì)崩盤(pán)的記憶。然而，對(duì)大多數(shù)人來(lái)說(shuō)，這仍然只是一種交易；它絕對(duì)不配享有與其他科技領(lǐng)軍行業(yè)同等的尊重。我們預(yù)計(jì)，只有當(dāng)人們能夠更深入地分析科技行業(yè)的本質(zhì)，而不僅僅是關(guān)注其外部環(huán)境時(shí)，這種情況才會(huì)改變。

作者簡(jiǎn)介

Nilesh Jasani 是新加坡 GenInnov Pte Ltd 的創(chuàng)始人兼首席執(zhí)行官。

*免責(zé)聲明：本文由作者原創(chuàng)。文章內(nèi)容系作者個(gè)人觀點(diǎn)，半導(dǎo)體行業(yè)觀察轉(zhuǎn)載僅為了傳達(dá)一種不同的觀點(diǎn)，不代表半導(dǎo)體行業(yè)觀察對(duì)該觀點(diǎn)贊同或支持，如果有任何異議，歡迎聯(lián)系半導(dǎo)體行業(yè)觀察。

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