近日，中信證券發布行業報告指出，白酒行業當前正處于緩步恢復通道，龍頭酒企已顯現觸底跡象，宏觀經濟修復與消費擴容將共同支撐行業中長期基本面改善。

報告指出，白酒行業發展與宏觀經濟深度綁定，其消費總量、結構、價格帶分布直接受宏觀經濟指標影響。但是宏觀層面的改善并不直接作用于股價，而是先通過財富效應和經濟活力進入白酒需求端，進而體現在白酒渠道改善、動銷回暖和產品批價回溫回升三個方面。

支撐白酒行業底部修復的理由是什么？對此，報告分析稱，第一，宏觀指標已現邊際改善信號：PPI、工業利潤等先行指標若能持續向好，將直接帶動商務消費場景復蘇；第二，居民端財富效應有望企穩：若房價企穩疊加CPI溫和回正，將激活大眾聚飲與禮贈需求；第三，行業庫存去化與結構優化持續推進：頭部酒企通過控貨挺價、渠道精細化管理及產品矩陣調整，已為供需再平衡奠定基礎；第四，長期消費底盤持續擴容：階層擴張與消費分層深化，將推動中高端價格帶滲透率提升，行業增長邏輯從高端單點突破轉向量價協同。

其中，飛天茅臺批價是產業鏈預期收斂的核心錨。報告認為，茅臺批價的逐步回升是白酒產業由去庫存、穩價盤向基本面修復切換的領先信號。

“茅臺批價本質上是渠道信心、終端需求與資產屬性的綜合反映，隨著價格競爭趨緩與企業盈利改善，其有望從底部區間逐步企穩回升。”報告認為，上述因素共同構成了白酒行業溫和復蘇的基礎，若后續宏觀指標持續驗證，建議關注長期配置機會。

以下為報告原文：

宏觀經濟如何作用于白酒基本面？

白酒行業作為中國特有的消費品類，兼具日常消費、社交宴請、禮品饋贈等多重屬性，其發展與宏觀經濟運行深度綁定、同頻共振。白酒消費的總量、結構、價格帶分布，均直接受宏觀經濟景氣度、居民收入水平、GDP、CPI、房價、消費者信心指數等核心宏觀經濟指標的影響。宏觀經濟直接影響到日常的白酒消費頻次和檔次，并逐步在白酒行業中以動銷情況、批價走勢和酒企銷售額作為主要反映，最終作用于股價。

我們根據白酒歷史上的傳導概括出一條股價的邏輯線，即“經濟活動改善—消費場景修復—白酒基本面改善—盈利與估值共振—股價修復”。首先，宏觀層面的改善并不直接作用于股價，而是先通過兩條主線進入白酒需求端：一條是財富效應，主要由二手房價格、社零增速、工業利潤、消費者信心等變量體現，其本質是居民和企業主資產負債表修復、收入預期改善，從而帶動家庭聚飲、婚宴壽宴、禮贈等場景回暖；另一條是經濟活力，主要由PPI、廣義貨幣環境、GDP及工業增加值等指標體現，其反映的是企業經營活躍度、名義需求強度和商務往來頻率的回升。

進一步看，宏觀經濟修復并不會立刻轉化為酒企利潤，而是先體現在白酒基本面三個中間變量上：一是渠道狀態改善，包括經銷商回款意愿增強、庫存壓力緩釋、囤貨與惜售行為趨于平衡；二是市場動銷回暖，即終端開瓶、宴席消費和商務消費頻次增加；三是產品批價企穩回升，尤其是飛天茅臺這類核心單品的批價變化[未經特別說明時，茅臺批價、價格均指飛天茅臺的批價和價格]，會直接向行業傳遞“需求邊際改善”的信號。批價之所以關鍵，在于它既是終端需求強弱的映射，也是渠道利潤空間和預期管理的核心錨。一旦批價止跌企穩，意味著產業鏈對后續需求的悲觀預期開始收斂，行業通常就進入底部修復階段。

在此基礎上，白酒上市公司的報表收入及利潤會出現滯后改善：一方面，動銷修復帶來銷量企穩，另一方面，批價回升改善渠道價盤，減輕價格折讓和促銷壓力，推動噸價與毛利率穩定。與此同時，資本市場對行業的定價邏輯也會發生變化。批價改善不僅對應盈利預期的上修，也會壓縮市場對行業景氣下行的擔憂，從而推動估值倍數修復。換言之，股價并非只由當期業績驅動，而是由“盈利修復+估值修復”雙輪驅動。當投資者觀察到宏觀指標改善開始向宴席、商務場景傳導，并最終反映到茅臺批價企穩時，通常會提前交易行業底部復蘇的預期。因此，在反內卷和宏觀經濟復蘇共振的環境下，茅臺批價的逐步回升不僅是單一產品價格的變化，更是白酒產業由去庫存、穩價盤向基本面修復切換的領先信號。

從指標的反應快慢來看，不同的宏觀經濟指標往往可以結合，成為白酒行業業績與估值的先行指標、同步指標和滯后指標，PPI、消費者信心指數等行業較為顯著的先行指標；國內生產總值、工業用電量等是同步指標；CPI、工業利潤、失業率等是相對反應較緩的滯后指標。

從指標的反應數據類別看，CPI、社零增速等指標整體反映了社會經濟的運行情況和景氣度，也直觀反映了消費者消費力，是重要的家庭個人消費情況借鑒指標。PPI、挖機銷量等指標則更反映各行業商務消費需求，是觀察商業活動頻率的重要指標。我們認為要精確區分需求和挑戰是比較高的，而更多是從指標層面拆解找到發展規律。

CPI(居民消費價格指數)：CPI反映居民消費價格變動，白酒作為可選消費品類，其價格走勢與CPI關聯緊密。當CPI溫和上漲時，居民消費能力與意愿提升，中高端白酒的終端消費與禮品消費需求會隨之增長；若CPI漲幅過高引發通脹壓力，居民實際可支配收入縮水，白酒消費尤其是高端白酒的非剛需消費會受到抑制。

社零增速(社會消費品零售總額增速)：社零增速是消費市場活躍度的核心指標，白酒是社零中的重要組成部分。社零增速上行時，餐飲、宴席、朋友聚飲等線下消費場景復蘇，白酒動銷率提升，企業營收增長動力增強；反之，社零增速下滑往往意味著消費市場疲軟，白酒終端動銷受阻，尤其是中低端白酒受大眾消費能力下降的影響更顯著。

工業利潤：工業利潤反映整體工業企業的盈利狀況，與白酒行業呈現多方面影響。受企業考核機制的影響，工業利潤多會直接影響到員工平均工資水平，遂會直接帶動居民收入增長。同時，當全行業工業利潤提升時，企業銷售費用增多，高端白酒的商務用酒需求會大幅增加。

二手房交易價格：二手房交易活躍意味著居民財產性收入增加，形成“財富效應”，推動中高端白酒的消費升級。反之，二手房價格下跌會削弱居民財富感知，抑制白酒的非剛需消費，尤其是高端白酒的禮品與收藏需求往往會明顯收縮。二手房交易價格也與房地產市場熱度掛鉤，而房地產行業的繁榮度與白酒消費存在間接關聯。房地產市場景氣時，購房、裝修等場景會帶動宴請、禮品消費，白酒需求隨之上升。

消費者信心指數：消費者信心指數直接反映居民對經濟前景與自身收入的預期，是白酒消費的“情緒風向標”。指數上行時，居民消費意愿增強，白酒的日常消費、社交消費與收藏投資需求均會釋放，酒企的終端動銷與庫存周轉效率提升；指數下行時，居民會壓縮可選消費支出，白酒消費向剛需的大眾口糧酒傾斜，中高端白酒的消費場景會明顯萎縮，企業往往需要通過渠道促銷來緩解庫存壓力。

PPI(工業生產者價格指數)：PPI 能直觀反映上游制造業的景氣度，上游行業盈利改善會帶動商務用酒需求，間接利好白酒行業的企業端消費。

挖機銷量：挖機銷量是基建與房地產投資的先行指標，其走勢與白酒行業呈間接聯動。挖機銷量增長意味著基建、地產投資擴張，也是傳統經濟的主要觀察指標之一。

廣義貨幣供應量(M2)：M2反映市場的貨幣供應量與流動性狀況，其增速與白酒行業的資金面和消費端均有關聯。M2增速較快時，市場流動性充裕，居民與企業的資金持有量增加，白酒的消費與投資收藏需求會被激活，尤其是高端白酒的保值增值屬性會吸引資金流入；同時，充裕的流動性也能降低酒企的融資成本，利于企業擴張產能與渠道建設。若M2增速放緩，市場資金收緊，白酒的投資性需求會率先收縮，終端消費也會受到抑制。

規模以上工業增加值：規模以上工業增加值反映工業經濟的增長活力，其走勢與白酒行業的企業端消費緊密相關。工業增加值提升意味著制造業與工業企業生產經營活躍，企業商務宴請、員工福利采購等白酒需求會顯著增加；同時，工業經濟繁榮帶動就業與居民收入增長，進一步拉動大眾白酒消費。白酒行業自身的規模以上企業增加值也會計入該指標，頭部酒企的產能釋放與產值增長，會直接推動工業增加值的提升。

哪些指標更具備前瞻預測能力？

從指標的前瞻性看，我們認為PPI、二手房價格、工業利潤等數據對白酒銷售有較好的前瞻性和解釋力。

商務場景需求：PPI和工業利潤數據

白酒上市企業營收增速與全市場A股公司銷售費用增速走勢高度趨同，不只房地產、基建等行業，整體經濟各領域的景氣度變動，都會直接作用于白酒的市場需求。從反映工業景氣度的PPI看，PPI數據和茅臺批價整體同步偏領先，反映了白酒行業需求與PPI的較高的關聯度。從規上企業工業利潤和茅臺批價的波動關系看，工業利潤值的增加可以很大程度上解釋茅臺批價的漲跌和波動。

根據中國酒業協會，在白酒消費正常穩態結構中，商務消費場景占比可達30%-50%，因此提前預判商務消費場景復蘇節奏尤為關鍵，可依托挖機銷量作為核心前瞻觀測指標。從數據走勢來看，挖機銷量指標領先茅臺批價回暖周期約6至9個月。

2004~2007：白酒板塊累計上漲1368%，上證指數累計上漲251%，高端酒率先復蘇，享受量價雙升紅利。2003年下半年非典結束后經濟開始加速增長，CPI和PPI轉正并逐步走高。伴隨經濟快速發展，商務消費需求的爆發式增長帶動高端白酒市場的擴容，高端名酒逐步開始提價，2003年9月，五糧液出廠價由249元提至330元；2003年10月，500ml飛天茅臺上調出廠價，由218元提高23%至268元；2005年1月，五糧液出廠價由330元提至343元。2004-2007年，貴州茅臺價格增長50%，銷量增長94%。同時，高端酒國窖1573和水井坊橫空出世。

2009~2011：白酒板塊累計上漲135%，上證指數累計上漲21%，政策刺激下經濟強勁復蘇，城鎮化率迅速提升。2009年在“四萬億”政策刺激下，經濟數據出現V型反轉，開啟強勁復蘇，2010年一季度我國GDP增速12.3%達到高點，消費滯后經濟周期約1年左右時間。

高端酒價格持續向上突破，開啟新一輪提價。雖然經濟有短暫調整，但國內城鎮化、房地產市場、基建市場仍保持較快發展，房地產產業、礦產資源行業繁榮帶動高端白酒消費需求。2009年下半年開始，高端酒批價快速上行，2009年年底茅臺終端價突破800元，2011年年底批價接近2000元，終端價突破2000元，五糧液和國窖1573批價也在兩年內迅速從500多元上漲至900多元。2010年1月，茅臺出廠價提價60元至499元，五糧液、國窖1573緊跟提價，2010年1月五糧液提價至509元、國窖1573提價至519元，高端酒開啟新一輪熱潮。

2012~2014：白酒板塊累計下跌16%，上證指數累計上漲47%，受八項規定等政策影響，白酒板塊表現疲軟。這個階段，國內經濟增速雖有所放緩，但2012年末國家力行反腐倡廉，嚴禁公款消費，白酒行業遭遇約束，白酒的政務消費在各項禁令之下明顯收縮，需求減少后高端白酒的市場價格出現大幅下滑，帶動次高端酒價格螺旋下跌，白酒行業嚴重承壓。2013/2014年，A股19家白酒上市公司[ A股19家白酒上市公司分別為貴州茅臺、五糧液、瀘州老窖、山西汾酒、洋河股份、古井貢酒、今世緣、迎駕貢酒、酒鬼酒、舍得酒業、水井坊、口子窖、金徽酒、老白干酒、伊力特、金種子酒、天佑徳酒、順鑫農業。]整體收入增速為-3%/-9%，剔除貴州茅臺后為-9%/-14%。

2016-2018年：PPI、挖機與茅臺批價關系最順暢的一輪。供給側改革推動上游產能出清，疊加棚改貨幣化、地產與基建回暖，PPI在2016年下半年由負轉正，并于2017年進入高位運行區間，名義需求和企業盈利同步改善。挖機銷量則更早啟動，2016年下半年已開始趨勢性回升，2017年增速大幅放大，反映出地產新開工和基建實物工作量同步擴張，是這一輪最敏感的實物需求先行指標。茅臺批價在經歷2013-2015年的低位盤整后，于2016年中后期開始脫離底部，2017年加速上行，與PPI上行、挖機高景氣形成少見的“三重共振”。其背后邏輯在于：實物需求恢復先帶動工程鏈和企業盈利改善，進而推動商務活動修復、財富效應回暖，最終傳導至高端白酒的價盤和渠道預期。結論上，2016-2018年是三者相關性最強的樣本期，挖機領先于PPI，PPI再向茅臺批價傳導，形成較為完整的宏觀—產業—消費鏈條，也因此成為市場反復引用的“白酒與宏觀共振”經典階段。

2013年末至2016年中批價長期在860-900元“L型”底部磨底，2016年中隨需求快速恢復率先突破900元，年底重返1000元，2017年需求旺盛疊加炒貨情緒，批價持續上行。三者在2016年底至2017年初形成難得的"共振窗口"：PPI繼續走強、挖機量創歷史新高、茅臺批價趨勢上移，反映同一個宏觀信號——中國經濟在供給收縮與需求邊際回暖的組合下，全要素價格體系進入修復模式。

2021-2022年：2021年PPI大幅上行并在高位運行，表面上看似宏觀景氣強勁，但其核心驅動更多來自上游供給收縮、能源價格上漲和全球供應鏈擾動，而非終端需求的全面擴張。換言之，PPI反映的是上游成本沖擊和工業品漲價，而不是白酒需求所依賴的中下游消費修復。相較之下，挖機數據更早反映出需求端問題：2021年銷量雖仍在高位，但同比增速明顯放緩，2022年則快速轉負，指向地產與基建實物需求走弱。茅臺批價亦在2021年三季度前后見頂，隨后逐步回落，走勢上與挖機更接近，而與高位PPI出現明顯背離。這說明在供給沖擊主導的環境下，PPI會“高估”宏觀景氣和需求強度，而挖機和茅臺批價反而更真實地反映了實物需求和高端消費預期的邊際變化。結論上，2021-2022年的經驗提示：當PPI上行主要由供給端推動時，其對白酒需求的指示意義會顯著減弱，此時更應重視挖機等實物工作量指標以及茅臺批價本身的拐點信號。

飛天茅臺批價的頂部出現在2021年9月(約3800元)，同樣早于PPI的高點(2021年10月)，且批價回落的邏輯與挖機一致——均指向消費需求端的真實走弱，與供給側因素驅動的PPI虛高形成顯著背離。

除了上述宏觀數據，我們發現A股上市公司銷售費用增速也是很好的前瞻指標，預計A股上市公司費用增速變化與茅臺批價有極高關聯度，預計可前瞻3-4個季度。

聚飲需求：顯著受益CPI和房地產價格

CPI和房價共振向上階段白酒往往具有顯著的超額收益。白酒行業存在一定的周期性，本質原因在于白酒的消費需求和宏觀經濟聯系緊密，而白酒產業鏈上的長鞭效應又在供給側加劇了周期的波動，但長周期來看，白酒板塊在資本市場表現亮眼，2000年至今，白酒指數年復合收益率為15.5%，大幅跑贏上證指數約11.1ppts。其中白酒板塊在2004~2007年，2009~2011年，2015~2020年這三個階段出現顯著超額收益，同期均出現CPI和全國房價的向上共振，2021年至今，CPI指數和全國房價出現明顯承壓，白酒板塊在資本市場表現較弱，已連續5年負收益且均跑輸上漲指數。

CPI和房價的走勢，分別通過經濟環境和居民財富兩個關鍵渠道影響著白酒的需求和價格。CPI是衡量居民端通脹的核心指標，溫和的通脹環境通常意味著經濟活躍、消費意愿強，不僅對白酒需求有拉動作用，還為酒企提供了良好的提價窗口。房地產市場在過去很長一段時間里扮演了“財富放大器”的角色，房地產及相關產業鏈(如基建、建材、裝修等)的繁榮，創造了大量的商務宴請、禮品饋贈等白酒消費場景，同時當房價向上時，會對居民資產端產生“財富效應”，房價上漲帶來的資產增值，會提升居民的消費信心和購買力，進而刺激包括高端白酒在內的可選消費。

2015~2020：白酒板塊累計上漲826%，上證指數累計上漲7%，受益經濟快速發展和房價上漲帶來的財富效應，消費升級趨勢明顯，白酒板塊超額收益顯著。這段時期，居民消費在收入效應和財富效應的帶動下明顯升級，房價上漲帶來的財富效應直接提升了居民的消費意愿和購買力，特別是高端白酒價格波動與一二線城市房價呈現高度同步性。與此同時，餐飲收入加速增長為白酒提供了重要消費場景，商務活動的活躍也持續拉動高端白酒需求。在這種背景下，消費沿著“居民收入提升、房價上漲帶來財富效應→民間消費升級→白酒價增”的路徑傳導，最終推動中證白酒板塊表現遠超同期上證指數7%的漲幅，取得了顯著的超額收益。

2021~至今(2026/5/29)：白酒板塊累計下跌44%，上證指數累計上漲17%，受內需走弱和政策收緊影響白酒板塊表現疲軟，房價和CPI走勢同樣表現較弱。2021年以來，內需逐步走弱、房價出現明顯回調，居民端消費能力和意愿受損，疊加2025年下半年以來相關政務消費政策收緊，白酒需求和資本市場表現持續承壓，已連續5年跑輸市場。

未來展望：以居民消費力為支撐的新一輪行情或開啟

當前白酒行業的核心影響因素集中在需求層面，與宏觀經濟價格指標存在明顯的聯動關系。其中，商務場景指標傳導較弱；大眾需求與白酒行業景氣度關聯更高的特征。展望未來，我們認為房價及CPI、PPI和工業利潤仍是三個重要前瞻指標和考量因素。如若房價表現企穩或CPI溫和回正，則會很大程度傳導至大眾需求端，推升茅臺批價并逐步傳導至整個白酒行業；如若PPI和工業利潤有較好表現，則預計千元以上高端酒消費場景具備大面積恢復的可能。

本輪商務場景已經在逐步恢復，但明顯滯后于宏觀經濟整體復蘇步伐，核心癥結在于商務場景本身的數量與頻次顯著減少：一方面，地產、互聯網、基建等傳統商務密集型行業經歷結構調整，項目洽談、客戶維系等線下活動頻次下降；另一方面，精益效益的常態化壓縮了線下商務聚飲需求，商務宴請更趨精簡務實，大型宴請、高頻次應酬場景明顯收縮。此外，行業正在逐步消化前期過快發展產生的各類庫存，也使得本輪數據反應速度較慢。

短期看，在“反內卷”政策持續推進、宏觀經濟逐步修復的背景下，白酒行業有望迎來產業底部的溫和復蘇。對于高端白酒而言，茅臺批價本質上反映的是渠道信心、終端需求與資產屬性的綜合變化；隨著價格競爭趨緩、企業盈利改善、消費信心修復以及高端商務和禮贈場景邊際回暖，茅臺批價有望從底部區間逐步企穩回升。若后續PPI、工業利潤和核心城市資產價格繼續改善，批價修復不僅將成為行業景氣回暖的領先信號，也有望帶動白酒板塊從庫存消化階段進入更明確的復蘇通道。

長期來看，白酒行業的核心消費支撐正在由過去相對集中的高端消費群體，逐步向更廣泛的消費人群擴容。一方面，隨著居民收入水平提升、消費分層深化以及品牌認知不斷下沉，對白酒的消費不再局限于傳統的大眾口糧酒，而是逐步向品質化、品牌化和場景化升級，中高端價格帶在婚宴、商務社交、家庭聚會和節慶禮贈中的滲透率持續提升。另一方面，白酒作為兼具社交屬性、文化屬性和品牌溢價的消費品，其產品價格體系并非靜態不變，而是會隨著居民財富積累、收入中樞抬升以及消費偏好的升級，逐步與主流消費人群的支付能力形成動態匹配。也就是說，高端酒負責維持品牌勢能和價格錨定，中高端酒則承接更廣泛的消費擴容，最終推動行業在更大的消費底盤上實現價格帶升級與量價協同。由此看，白酒行業的長期成長邏輯并不只會依賴高端市場的單點突破，而將伴隨階層擴張和居民財富增長，持續實現核心消費人群外延擴張與價格體系的順勢抬升。

茅臺：我們認為公司中短期經營穩定性已得到有效保障，核心邏輯在于兩條路徑的協同閉環：其一，批價與品牌勢能維持平穩。公司通過投放節奏調控與渠道精細化管理，將批價波動約束在合理區間，未出現系統性價格風險。品牌端持續強化稀缺性認知與高端消費場景綁定，為價格中樞提供底部支撐。當前渠道利潤空間合理、終端預期平穩，短期內出現“以價換量”被動局面的概率較低。其二，i茅臺加速開瓶、管控庫存的戰略價值已初步兌現。2026年元旦和春節以來，作為直面C端的數字化渠道，i茅臺通過限量預約機制將產品高效導向真實消費場景，提升實際開瓶率的同時，有效抑制渠道囤貨投機行為，降低社會庫存堰塞引發價格踩踏的尾部風險。批價企穩與開瓶率提升形成正向循環，行業內市占率逐步提升，構成中短期高確定性的核心支撐。

五糧液：我們認為公司中短期經營韌性正在顯現，核心驅動來自兩條主線的協同推進：其一，報表瘦身實現快速供需適配。公司主動壓降渠道庫存、優化發貨節奏，以犧牲短期報表增速換取渠道健康度的實質性修復。通過縮表讓利，社會庫存去化速度加快，經銷商資金周轉壓力得到緩解，終端動銷信號逐步回暖。這一策略的核心意義在于：以主動收縮實現供需再平衡，避免庫存高企向批價傳導的負反饋循環，為后續量價恢復騰挪空間。其二，管理能力提升驅動組織效率改善。新管理層推進渠道扁平化、數字化營銷體系建設及費用結構優化，組織執行力較此前有明顯邊際改善。渠道管控顆粒度提升、市場響應速度加快，費用投放效率向頭部看齊。管理紅利的釋放為公司在行業承壓期維持合理利潤率提供了緩沖墊，也為未來放量階段的經營杠桿效應奠定基礎。綜合來看，報表瘦身確保了渠道生態的短期可控性，管理提效則提升單位資源的產出效率，二者形成“降負+增效”的組合，料將支撐公司在行業調整期率先完成供需出清。

瀘州老窖：當前國窖1573所在的千元價格帶競爭加劇，國窖1573批價承壓、渠道庫存偏高。2026Q1公司策略上雙線發力：一是推進數字化轉型，以數據驅動渠道管控與終端運營，提升供需匹配精度與組織響應效率，為精細化運營構建基礎設施優勢；二是布局低度化產品矩陣，主動適配年輕消費群體偏好與新興飲用場景，在存量競爭之外開辟增量入口。以效率重構與消費擴圈對沖行業調整期的量價壓力，有望在千元價位帶實現差異化突圍。

山西汾酒：公司面臨挑戰在于高增長基數效應顯現，省外市場拓展邊際放緩，且清香型在高端化進程中仍面臨濃醬品類的認知壓制，品牌勢能向上突破存在天花板。2026Q1公司策略上堅持“控貨挺價”維護青花系列價盤穩定，以主動犧牲部分增速換取價格體系健康度；同時加大全國化市場精耕力度與品牌文化輸出，推動清香品類心智從區域向全國滲透。若品類擴容趨勢延續、高端占比持續提升，公司在全國化縱深推進中仍具備顯著的成長彈性與份額擴張空間。

(責任編輯：王擎宇)

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