新眸原創(chuàng)·作者 | 李小東

前段時(shí)間，OpenAI的上市計(jì)劃將這家長期以“非營利上限”結(jié)構(gòu)運(yùn)作的實(shí)驗(yàn)室，推向公開市場的聚光燈下，而谷歌母公司Alphabet上線800億美元融資計(jì)劃，其中伯克希爾·哈撒韋一家便認(rèn)購了100億美元。

這家素來回避科技股的保守投資巨頭首次入場，預(yù)示著AI的資本游戲已經(jīng)抵達(dá)一個(gè)階段性高點(diǎn)。直到今天，你才能夠說，AI行業(yè)在經(jīng)歷著一場深刻的范式轉(zhuǎn)換。

最直觀的一點(diǎn)是，“缺錢”與“分拆”成了當(dāng)下AI公司并行的兩道敘事。

前者的原因，不外乎算力作為重資產(chǎn)，谷歌2026年資本支出預(yù)計(jì)高達(dá)1800億至1900億美元，微軟、Meta、亞馬遜的投入同樣數(shù)以千億計(jì)。一顆H100芯片、一座數(shù)據(jù)中心的變壓器、一條電網(wǎng)的接入線路，每一環(huán)都是真金白銀。

后者成了近期國內(nèi)大公司的主要布局，快手的可靈AI在集團(tuán)內(nèi)部估值僅60億美元左右，分拆獨(dú)立后投前估值直接跳漲到180億美元，翻了3倍。百度的昆侖芯從集團(tuán)中拆分上市，外界測算其可為百度貢獻(xiàn)近300億美元的市值增量，相當(dāng)于百度當(dāng)前總市值的六成以上。

現(xiàn)象背后，反映了資本對AI資產(chǎn)的重新定義，在大廠合并報(bào)表中，AI業(yè)務(wù)被視為吞噬利潤的投入項(xiàng)；而一旦獨(dú)立，按照賽道稀缺性、收入增速和未來想象空間定價(jià)，幾十倍的市銷率也并不稀奇。

兩條線索，看似獨(dú)立實(shí)則指向同一個(gè)核心，AI從技術(shù)敘事主導(dǎo)，轉(zhuǎn)向資本效率主導(dǎo)的全新競爭格局。

01

算力競賽的盡頭

融資邏輯的斷裂與重構(gòu)

“缺錢”背后，有一條根本性的邏輯鏈條。今天的AI大模型競爭，本質(zhì)上已經(jīng)不是產(chǎn)品競爭，而是算力規(guī)模的重資產(chǎn)競賽。OpenAI在算力擴(kuò)張上承擔(dān)了約6000億美元的未來支出承諾，即便剛完成1220億美元融資，預(yù)計(jì)這筆資金也將在三年內(nèi)耗盡。

更直觀的是，OpenAI首席財(cái)務(wù)官弗萊爾早前披露，2025年年化營收雖已超200億美元，但依然不足以彌補(bǔ)巨額虧損，公司每創(chuàng)造1美元營收，就要承受約1.22美元的虧損。

問題的癥結(jié)在于：AI生意的成本曲線與傳統(tǒng)互聯(lián)網(wǎng)截然不同。

微信多一個(gè)用戶，邊際成本趨近于零；但ChatGPT越火、調(diào)用越多、推理成本越高，用戶增長是純利好更是成本壓力。這種“反互聯(lián)網(wǎng)”的商業(yè)模式，意味著規(guī)模效應(yīng)不僅沒有帶來利潤，反而放大了現(xiàn)金流壓力——用戶增長不再直接等價(jià)于價(jià)值增長。

更深一層是AI時(shí)代的“循環(huán)記賬”現(xiàn)象：微軟向OpenAI注資的130億美元并非以現(xiàn)金形式交付，而是以“云積分”形式發(fā)放，OpenAI動(dòng)用這些積分訓(xùn)練模型，微軟則將其計(jì)為新增云收入。

這種“用投資買云服務(wù)”的閉環(huán)操作，表面上看是健康的收入增長，實(shí)質(zhì)上是用自己的錢支付給自己，再定性為銷售收入。據(jù)測算，OpenAI年度云服務(wù)賬單已膨脹至逾600億美元，是其250億美元實(shí)際營收的兩倍有余。

這就是“缺錢”的本質(zhì)矛盾：估值泡沫與實(shí)際現(xiàn)金流的斷裂。當(dāng)投資人開始關(guān)心“自由現(xiàn)金流”而非“賬面利潤”，此前依靠相互投資承諾和循環(huán)訂單支撐的估值體系，便面臨一層層殺估值的風(fēng)險(xiǎn)。

OpenAI計(jì)劃2026年虧損140億美元、預(yù)計(jì)要到2029年才能盈利，而谷歌2026年資本支出預(yù)計(jì)高達(dá)1800億至1900億美元，這些數(shù)字表明，當(dāng)前AI的“缺錢”，其實(shí)并非周期性資金周轉(zhuǎn)的問題，而是一整套商業(yè)模式在資本結(jié)構(gòu)層面的困境。

02

一張報(bào)表

為什么能值三倍錢？

2026年最值得關(guān)注的信號之一，是大廠集中將AI核心資產(chǎn)獨(dú)立分拆。

快手旗下AI視頻產(chǎn)品可靈計(jì)劃以200億美元估值進(jìn)行PreIPO融資，這一數(shù)字接近快手母公司市值的70%。與此同時(shí)，百度將旗下AI芯片公司昆侖芯推向“A+H”雙線上市，2025年?duì)I收預(yù)計(jì)突破35億元、有望實(shí)現(xiàn)盈虧平衡；阿里被曝籌劃分拆平頭哥，字節(jié)的豆包也隨時(shí)可能走同樣的路。

細(xì)想一下，可靈拆分前，大摩對其估值僅約60億美元；拆分后按200億美元目標(biāo)融資，同樣的資產(chǎn)、同樣的營收、同樣的團(tuán)隊(duì)，僅僅換了一張報(bào)表，估值一夜差了三倍多。

這里面的估值邏輯變化在結(jié)構(gòu)層面，揭示了一種機(jī)制上的分野：一級市場與二級市場不同，它的游戲規(guī)則遵循“共識決定價(jià)值”這一非常規(guī)定價(jià)機(jī)制。一級市場看未來、看賽道地位、看想象空間、看下一輪有沒有人接盤，但不怎么看當(dāng)期利潤和營收。

可靈之所以能拿到200億美元的估值，核心邏輯在于這類頭部資產(chǎn)的稀缺性。Sora關(guān)停后，AI視頻生成賽道剩下的頭部玩家一只手?jǐn)?shù)得過來，“內(nèi)容產(chǎn)業(yè)AI基礎(chǔ)設(shè)施”這個(gè)標(biāo)簽本身就值溢價(jià)。

那就目前來看，什么樣的公司能叫頭部資產(chǎn)？在當(dāng)前AI格局下，擁有自研的基礎(chǔ)模型（無論是語言、視頻還是多模態(tài)），而不是套殼或微調(diào)；已經(jīng)證明至少在一個(gè)垂直場景具備大規(guī)模用戶或收入（不是Demo，不是概念驗(yàn)證）；擁有后續(xù)融資的“接盤預(yù)期”——要么有戰(zhàn)略買家（大廠），要么有IPO通道（美股、港股或A股）。

滿足這三條的公司，全球范圍內(nèi)用兩只手就能數(shù)過來。OpenAI、Anthropic、xAI、Google DeepMind（如果獨(dú)立）、中國的智譜、月之暗面、MiniMax、字節(jié)豆包（如果獨(dú)立）、快手的可靈（分拆中）、百度的昆侖芯（芯片側(cè)）。每個(gè)都是稀缺標(biāo)的，每個(gè)都處于“買方排隊(duì)、賣方坐地起價(jià)”的狀態(tài)。

對這些公司的“重新估值”的底層邏輯，是大廠內(nèi)部的AI資產(chǎn)正在經(jīng)歷從“成本中心”到“價(jià)值中心”的認(rèn)知切換。

在大廠內(nèi)部，AI業(yè)務(wù)被視作集團(tuán)業(yè)務(wù)的一部分，在大廠內(nèi)部，AI業(yè)務(wù)通常被歸類為“戰(zhàn)略投入”，這意味著它的成本（算力、研發(fā)、數(shù)據(jù)標(biāo)注）與集團(tuán)的成熟現(xiàn)金流業(yè)務(wù)（如廣告、電商、游戲）混在一起列支。集團(tuán)CFO看的是合并報(bào)表，AI業(yè)務(wù)只要還在燒錢，就會被要求不斷解釋“何時(shí)能貢獻(xiàn)凈利潤”。

這種語境下，AI團(tuán)隊(duì)被迫做短期的ROI論證，估值邏輯自然被壓制在集團(tuán)整體PE倍數(shù)的陰影下——成熟互聯(lián)網(wǎng)公司通常只能拿到10-15倍PE。即便是高增長業(yè)務(wù)，也只能享受20%的溢價(jià)，而不是獨(dú)立賽道級別的3-5倍PS。

而一旦分拆獨(dú)立，獨(dú)立報(bào)表可以重新定義“成本”與“收入”的邊界。比如，原來集團(tuán)內(nèi)部調(diào)用的算力成本，現(xiàn)在可以按市場價(jià)格重新定價(jià)為“關(guān)聯(lián)交易收入”；原來被計(jì)入研發(fā)費(fèi)用的模型訓(xùn)練，現(xiàn)在可以作為“無形資產(chǎn)資本化”分期攤銷。

換句話說，這些資產(chǎn)便獲得了“成長型企業(yè)”的定價(jià)模型。分拆后的AI公司得以更加靈活地進(jìn)行融資與戰(zhàn)略推進(jìn)，避開集團(tuán)內(nèi)部資源分配的約束，在資本市場按照其自身的增長前景獲得獨(dú)立定價(jià)。

同時(shí)，這也涉及估值體系的進(jìn)一步分化。大廠現(xiàn)有業(yè)務(wù)疊加AI標(biāo)簽，其增長潛力與前瞻估值在二級市場中開始煥發(fā)新的溢價(jià)可能。

這也解釋了為什么傳統(tǒng)互聯(lián)網(wǎng)巨頭（如百度475億美元、快手270億美元）從市值絕對值上正在被AI新貴們追平甚至反超——智譜最新市值折合約586億美元，已甩開百度成為國內(nèi)第九大AI科技股。

03

從“模型崇拜”到“價(jià)值兌現(xiàn)”

行業(yè)敘事已經(jīng)結(jié)構(gòu)性遷移遷移

有專業(yè)人士提出，當(dāng)下的AI時(shí)代發(fā)展迅速，很像之前的移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)大爆發(fā)，這個(gè)類比很精準(zhǔn)，但關(guān)鍵差異點(diǎn)在于成本結(jié)構(gòu)的本質(zhì)區(qū)別。

移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)的爆發(fā)依靠智能手機(jī)普及和帶寬成本不斷下降，邊際成本向下；AI的爆發(fā)面臨的是算力成本向上、電力消耗激增、數(shù)據(jù)中心建設(shè)周期漫長等硬約束。

一個(gè)觀察是：當(dāng)前AI行業(yè)呈現(xiàn)“85度水溫即將沸騰但尚未沸騰”的狀態(tài)。

技術(shù)突破的方向（智能體、多模態(tài)）已經(jīng)明確，算力基礎(chǔ)設(shè)施投入前所未有，美國大型超大規(guī)模云計(jì)算企業(yè)2026年資本支出將達(dá)8050億美元，較一年前預(yù)測近乎翻倍。但真正的商業(yè)化變現(xiàn)和落地規(guī)模仍然處于將啟未啟的臨界點(diǎn)。

當(dāng)前僅小部分的CFO在2025年看到了AI帶來的實(shí)際財(cái)務(wù)價(jià)值，真正通過AI實(shí)現(xiàn)營收增長的中國企業(yè)更少。這種“高投入、低回報(bào)”的張力，恰恰是行業(yè)從炒概念切換到拼落地的陣痛信號。

很多人可能并沒有注意到，AI價(jià)值鏈的權(quán)重，已經(jīng)從GPU側(cè)，向整個(gè)系統(tǒng)側(cè)發(fā)生了遷移。摩根士丹利最新研究指出，“智能體AI標(biāo)志著從計(jì)算到編排的結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)變”，在智能體工作流中，CPU側(cè)編排時(shí)間可占總時(shí)延的50%至90%，由此推算出到2030年新增325億至600億美元的CPU增量市場空間。

這意味著產(chǎn)業(yè)的核心矛盾，正在從“算力不足”轉(zhuǎn)向“系統(tǒng)效率不足”，對應(yīng)的投資邏輯也將從“單芯片算力競賽”擴(kuò)展為“全棧系統(tǒng)工程”，GPU決定“能不能做”，但CPU與系統(tǒng)決定“能不能賺錢”。

如果移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)爆發(fā)是以“連接”為核心驅(qū)動(dòng)力，那么AI爆發(fā)則將以“智能”為核心，其價(jià)值鏈的廣度很可能超過移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)，覆蓋算力、模型、應(yīng)用、數(shù)據(jù)等全鏈條。

有經(jīng)濟(jì)學(xué)家指出，2026年正成為AI從“輔助思考”向“自主執(zhí)行”躍遷的奇點(diǎn)之年。現(xiàn)階段的核心矛盾正從“誰能訓(xùn)練出最強(qiáng)的模型”轉(zhuǎn)變?yōu)椤罢l能率先用最經(jīng)濟(jì)的方式、最快的速度、最廣的覆蓋把AI能力真正轉(zhuǎn)化為可落地的商業(yè)價(jià)值和用戶收益”。

“不光是要重新定義，也要重新估值。”2026年AI行業(yè)正在發(fā)生的一切——巨頭缺錢、瘋狂融資、大廠拆分、IPO扎堆，本質(zhì)上都是同一套資本邏輯的集中釋放：當(dāng)“燒錢換增長”的路徑走到盡頭，產(chǎn)業(yè)必須回答一個(gè)最根本的問題：這個(gè)技術(shù)到底值多少錢？

這個(gè)問題的答案，將決定未來十年AI產(chǎn)業(yè)的權(quán)力格局。而2026年，正是這場資本與技術(shù)的博弈全面展開的時(shí)刻。