作者 | 林洛栩

編輯 | 魏樊曦

站在2026年的十字路口，五糧液迎來了近年來最重要的一次換帥。

化工老將跨界執掌千億酒企

2026年6月8日晚間，宜賓五糧液股份有限公司發布公告稱，公司董事會審議通過《關于調整董事會成員的議案》，決定免去曾從欽董事及董事會相關職務，同時增補鄧敏為非獨立董事候選人。

在履行完股東大會程序后，鄧敏將正式接掌這家白酒龍頭企業。

但，這并非一次普通的人事調整。

四個月前，四川省紀委監委發布消息，時任五糧液集團、五糧液股份公司黨委書記、董事長曾從欽涉嫌嚴重違紀違法，接受紀律審查和監察調查。更早之前，曾從欽的前任李曙光亦因嚴重違紀違法問題被查處。

短短數月之內，兩任董事長先后被查，在A股上市公司中并不多見，也讓外界開始重新審視這家中國濃香型白酒龍頭企業的發展軌跡。

市場的關注焦點隨之轉向新任掌門人鄧敏。

公開資料顯示，鄧敏長期在宜賓國資體系任職，先后擔任宜賓發展控股集團總經理、天原股份董事長、絲麗雅集團董事長等職務，在產業運營、資本運作以及國企改革領域擁有豐富經驗。

從履歷來看，鄧敏并非傳統意義上的白酒職業經理人，而是一位典型的地方國資系統產業管理者。

這一背景決定了鄧敏接手的或許不僅是一家酒企，更是一項復雜的系統工程。

因為就在換帥之前，五糧液剛剛經歷了一場震動資本市場的業績修訂風波。而風波背后，則是增長放緩、渠道失衡、品牌弱化以及治理體系承壓等一系列深層問題的集中暴露。

從某種意義上說，鄧敏時代的開啟，恰恰意味著五糧液進入了一個新周期——從規模增長轉向價值重建，從業績競爭轉向信任修復。

一場業績修訂引發的信任危機

相比于董事長更迭，更早引發資本市場震動的是五糧液在2026年4月底披露的會計差錯更正公告。

4月30日，五糧液發布《關于前期會計差錯更正的公告》，宣布對2025年一季度、半年報以及三季報財務數據進行追溯調整。

公告顯示，公司在對2025年業務模式進行梳理后，基于謹慎性原則，對部分業務收入確認相關核算進行了調整。此次調整不涉及現金流量表，也不會導致上市公司盈虧性質發生變化，但調整規模之大，仍然超出市場預期。

數據顯示，2025年一季度營業收入由369.40億元調整至170.86億元，減少198.55億元；歸母凈利潤由148.60億元調整至44.16億元，減少104.44億元。

2025年上半年營業收入由527.71億元調整至235.10億元，減少292.61億元；歸母凈利潤由194.92億元調整至46.24億元，減少148.68億元。

截至2025年前三季度，營業收入由609.45億元調整至306.38億元，減少303.08億元；歸母凈利潤由215.11億元調整至64.75億元，減少150.37億元。

對于A股市場而言，如此規模的財務追溯調整并不常見。

從會計準則角度來看，此次調整并不意味著財務造假。五糧液給出的解釋是，部分原已確認收入的業務，在重新評估后應按照新的收入確認原則遞延確認，并相應轉入合同負債等科目核算。

然而，資本市場并不完全聚焦于會計處理本身。

真正引發質疑的是，一家長期被視為財務管理規范、內部控制成熟的行業龍頭，為何會出現如此大規模的收入確認偏差。

對于機構投資者而言，財務報表不僅是經營成果的呈現，更是企業治理能力的重要體現。當追溯調整規模達到數百億元量級時，其對市場信任體系造成的沖擊，往往遠大于數字本身。

事實上，此次調整也暴露出五糧液近年來面臨的渠道壓力。

從調整邏輯來看，部分原本已被確認收入的產品，實際上并未完成終端真實消費，而更多停留在渠道環節。這意味著此前部分增長數據，并未完全建立在終端動銷基礎之上。

對于白酒行業而言，這無疑是一個敏感信號。

過去多年，白酒企業普遍依靠經銷體系完成市場擴張。在行業高景氣時期，渠道庫存往往被增長掩蓋；而當行業進入深度調整周期，庫存問題便會迅速浮出水面。

此次業績修訂，本質上反映的是五糧液過去增長模式與市場現實之間的偏差。

這場風波帶來的影響，也遠不止于一次財務調整。

更值得關注的是，此次調整改變了市場對于五糧液未來業績的觀察邏輯。如果僅從數字變化來看，本次調整形成了一條極具反差的業績曲線。

調整前，2025年前三季度五糧液仍保持著行業龍頭應有的增長水平；調整后，公司營業收入縮水至306.38億元，歸母凈利潤降至64.75億元，利潤規模甚至回到數年前水平。

與之對應的是，部分被遞延確認的收入將在后續期間逐步釋放。

這意味著，2025年的業績“低點”與2026年的業績“高點”之間，很可能形成遠超行業平均水平的增長。

從財務呈現角度看，這種變化客觀上塑造出一條“先深蹲、后反彈”的業績曲線。

這也是公告披露后市場爭議最大的地方。

在不少投資者看來，當2025年的收入和利潤基數被大幅壓低之后，即便終端需求并未出現明顯改善，2026年的同比增速也可能因為低基數效應而被放大。

換言之，未來財報中的高增長究竟來自真實經營改善，還是來自收入確認時點調整后的自然回補，將成為市場觀察五糧液的重要視角。

對于一家長期被視為白酒核心資產的龍頭企業，增長速度固然重要，但增長質量顯然更加重要。

當投資者開始追問增長來源時，意味著市場對于企業的關注點已經從業績本身，轉向業績背后的真實性與可持續性。

資本市場重新定價五糧液

如果把時間維度進一步拉長，五糧液所面臨的問題實際上早已在資本市場有所體現。

2021年2月，五糧液股價創下歷史高位，總市值一度突破1.3萬億元，與貴州茅臺共同構成A股消費板塊最重要的“核心資產”代表。

彼時，市場普遍相信“茅五雙雄”的長期邏輯。

作為中國白酒行業唯二具備全國化高端品牌影響力的企業，五糧液被視為最有機會縮小與茅臺差距的公司。

可是，截至2026年6月8日，五糧液總市值僅為3104億元。

五年時間里，五糧液市值從超過1.3萬億元回落至3000億元，資本市場對其長期成長性的定價邏輯已發生明顯變化。

更值得關注的是，股價下跌并非始于此次業績修訂或人事變動。

事實上，自2021年見頂以來，五糧液股價便長期處于震蕩下行通道。即便期間經歷多輪政策利好、消費復蘇預期以及行業估值修復，公司股價依然未能走出趨勢性反轉行情。

市場所擔憂的，顯然已經不只是短期業績問題。

與股價同步變化的，還有估值體系。

過去十余年，投資者愿意給予五糧液較高估值，很大程度上源于其兼具品牌升級、行業集中度提升、消費升級三重邏輯。作為行業第二大白酒企業，五糧液既享受高端化紅利，也受益于行業集中度持續向頭部企業提升帶來的市場份額擴張。

但進入2024年以來，這一邏輯開始出現松動。

一方面，貴州茅臺持續強化在高端白酒市場的統治地位，與五糧液之間的差距不斷拉大。另一方面，山西汾酒、瀘州老窖等企業則憑借更具競爭力的產品結構和市場策略不斷追趕，行業第二的位置開始面臨挑戰。

資本市場最敏感的從來不是企業規模，而是成長性。

當市場發現五糧液既難以縮小與茅臺的差距，又需要面對后方競爭者持續追趕時，其長期增長預期自然開始發生變化。

從業績表現來看，這種變化同樣清晰可見。

過去幾年，五糧液營收和凈利潤增速持續放緩。此次業績追溯調整，更進一步放大了市場對于經營質量和內部治理能力的擔憂。

事實上，在機構投資者的評價體系中，財務數據調整本身并不可怕。

真正影響估值的是不確定性。

對于一家市值數千億元的消費龍頭而言，投資者更愿意接受增長放緩，而非增長邏輯模糊。

當市場開始無法準確判斷收入增長究竟來自真實需求改善、渠道補庫存還是會計確認調整時，估值體系往往會率先作出反應。

機構資金的變化同樣值得關注。

Wind數據顯示，截至2026年一季度末，五糧液機構持倉占比降至67.68%，創近五年低位。

機構持倉變化并不意味著資本市場放棄五糧液，但至少說明，部分長期資金對確定性開始重新評估。

作為典型的機構重倉股，五糧液過去長期享受著“核心資產”的估值溢價。大量保險資金、公募基金以及北向資金將其視為消費板塊的長期配置品種。

當機構資金開始降低配置比例時，背后反映的往往不是短期業績判斷，是對于未來三年至五年競爭格局的重新思考。

對于長期依賴機構資金定價的消費龍頭而言，這種變化意味著市場已經不僅是在評估其短期業績，而是重新審視其長期競爭力。

換言之，市場正在重新回答一個問題：

五糧液究竟是一家仍然具備長期成長性的行業龍頭，還是一家已經進入增長趨緩的波段性大型消費企業？

在這個問題得到清晰答案之前，估值收縮或仍將持續。

從這個意義上看，資本市場對于五糧液的重估，本質上并非一次情緒化反應，是一場關于增長邏輯、品牌價值與治理能力的重新定價。

五糧液的系統性挑戰

對于鄧敏而言，業績修訂帶來的市場質疑或許只是開始。

真正擺在面前的，是一家行業龍頭在白酒周期切換過程中所暴露出的系統性問題。

外界對于五糧液的討論往往集中于價格倒掛、庫存高企、業績放緩等具體經營現象。但進一步拆解便會發現，這些問題并非孤立存在，而是共同指向同一個核心命題——當中國白酒行業告別高速增長時代之后，五糧液尚未找到新的增長邏輯。

過去十余年，中國白酒行業經歷了一輪史無前例的擴張周期。消費升級、商務需求增長以及行業集中度提升，共同推動頭部酒企實現跨越式發展。在這一過程中，五糧液憑借濃香型白酒龍頭地位以及全國化品牌優勢，長期穩居行業第二的位置。

然而，當行業從增量市場轉向存量競爭，市場環境發生根本性變化。

行業競爭邏輯已經從過去的規模擴張轉變為品牌、渠道和消費者運營能力的綜合競爭。

在這樣的背景下，五糧液過去依賴的增長模式開始遭遇挑戰，最直接的表現便是行業地位的變化。

過去市場習慣于將茅臺與五糧液并稱“茅五雙雄”，但近年來兩家企業的發展軌跡已經出現明顯分化。

2021年，貴州茅臺與五糧液之間的營收差距約為400億元左右，而到了2026年，這一差距已經擴大至1300億元以上。差距擴大的背后不僅是收入規模的變化，更反映出雙方品牌勢能和市場話語權的差異正在持續拉大。

茅臺已經逐漸從一家白酒企業演變為兼具消費品、投資品和收藏品屬性的特殊品牌，具備稀缺性、金融性以及社交價值。而五糧液雖仍是中國最具影響力的白酒品牌之一，但在高端消費場景中的不可替代性正在下降。

這種變化最終體現為定價權的弱化。

曾從欽時代最重要的戰略動作之一，就是推動第八代普五持續提價，希望通過價格升級重塑品牌高度，并縮小與茅臺之間的價值差距。

從戰略邏輯來看，這并沒有問題。

高端消費品價格本身也是品牌價值的重要組成部分。問題在于，價格體系必須建立在消費者認知和市場需求的基礎之上。

茅臺提價本質上源于供需關系長期處于緊平衡狀態。五糧液雖然擁有強大的品牌基礎，但其市場稀缺性和消費心智顯然無法與茅臺相提并論。

當市場需求放緩之后，價格體系開始承受壓力。

公開市場數據顯示，2025年以來，第八代普五終端價格長期低于出廠價格運行，部分渠道甚至出現明顯倒掛現象。對于經銷商而言，這意味著庫存不僅無法產生利潤，反而成為資金占用和經營負擔。

價格倒掛進一步傳導至渠道體系。

事實上，此次會計差錯更正所暴露出的收入確認問題，某種程度上也折射出渠道壓力。

在白酒行業，高庫存并非新鮮事，但庫存的本質是真實需求與渠道投放之間的錯配。

過去行業高速增長時期，渠道庫存往往能夠通過未來需求消化，因此問題并不突出。但進入調整周期后，經銷商打款意愿下降、終端動銷放緩、庫存周轉周期拉長，過去被增長掩蓋的問題便會集中暴露。

從這一角度來看，五糧液面臨的并不僅僅是庫存問題，而是渠道體系重構問題。

近年來，公司持續推進“三店一家”、直營體系建設以及數字化轉型，希望降低對傳統大商模式的依賴，提升對終端市場的掌控能力。

但現實情況是，五糧液仍然深度依賴傳統經銷體系。當終端需求發生變化時，公司往往難以及時獲取真實市場數據，進而影響決策效率。

比渠道壓力更深層的問題，則來自品牌價值本身。

對于白酒行業而言，品牌并不僅僅意味著知名度。真正決定企業長期競爭力的，是消費者是否愿意為品牌支付溢價，以及品牌能否持續占據高端消費心智。

五糧液最大的隱憂并非銷量下滑，而是品牌定位逐漸模糊。

在商務宴請、禮贈消費以及高端社交場景中，茅臺逐漸成為首選，而五糧液更多承擔補充角色。

與此同時，公司長期存在的產品矩陣復雜、系列酒眾多等問題，也進一步削弱了主品牌的價值表達。從經典五糧液到1618，從交杯牌到大量系列酒產品，不同產品之間價格帶交叉重疊，消費者認知不斷被稀釋。

這種品牌問題不會立刻反映在財務報表上，卻會在更長周期內影響企業的增長潛力。

業績波動可以被解釋為行業周期，渠道壓力可以歸因于市場環境，但治理風險卻往往意味著更深層的不確定性。

過去一年間，五糧液連續出現重大人事變動。尤其是在此次業績修訂事件之后，市場對于五糧液內部控制、風險管理以及決策機制的關注明顯上升。

結語：五糧液需要的不只是增長

綜上，這也是為什么資本市場對于此次換帥格外關注。

因為鄧敏接手的并不是一個單純的經營問題，而是一項涉及戰略、品牌、渠道和治理的系統工程。

從增長放緩到價格倒掛，從渠道承壓到品牌弱化，從業績修訂到治理重建，這些問題看似分散，實際上都指向同一個核心命題：

當白酒行業進入新的競爭階段之后，五糧液需要重新回答自身的價值定位。

當白酒行業從增量競爭轉向存量競爭，當資本市場從追逐增長轉向重視質量，五糧液需要回答的已經不是“還能增長多少”，而是“如何重新贏得信任”。

從這個意義上說，鄧敏接手的不是一家處于低谷的酒企，而是一場關于品牌價值、公司治理與市場信心的重建工程。

未來幾年，五糧液能否守住中國白酒行業第二的位置，能否重新贏得資本市場的認可，答案或許并不取決于下一份財報，而取決于這場重建能走多遠。

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