文|嘆竹

來源|博望財經

“原來一年前我們以為上了船，后來發現那個船漏水了，現在感覺站上去了，還坐不下去，還是希望船速能快一點。”

說這話的人是馬化騰。一家市值近4萬億港元的互聯網巨頭掌門人在股東大會上用”漏水”“換船”“坐不下去”形容自家的處境，在中國互聯網行業里，這并不多見。畢竟不是誰都愿意當著一眾投資者的面承認自己慢了。

這也不是他第一次認慢。今年1月的騰訊年會上，馬化騰就已經說過：騰訊的AI比競爭對手慢了9個月到1年。

話音落地五個月，市場用實際行動回應了這份坦誠。據騰訊2026年Q1財報，公司當季營收1965億元，調整后凈利潤679億元，游戲流水創歷史新高，廣告增速重回20%，微信月活攀至14.32億——一份堪稱完美的成績單。但股價卻從去年10月的677.7港元高點一路下殺，半年累計跌幅37%，市值蒸發2.2萬億港元。

一個業績還在增長的公司被市場冷落，問題的矛頭，指向AI。過去7個月的這輪下跌中，騰訊股價與AI浪潮基本絕緣。單季650多億的AI投入砸下去，市場連一個殺手級應用都沒看到。

上一場移動互聯網的贏家，這一次可能只是海面上慢了一拍的那艘船。船長都開始擔心船速太慢，岸上的人又還能等多久？

01

市值蒸發2.2萬億：一份”完美財報”背后的集體焦慮

一份財報能好到什么程度？

據騰訊2026年Q1財報，營收1965億元，同比增長9%。調整后凈利潤679億元，同比再漲11%。毛利直接干到了1113億元，毛利率57%。

游戲收入642億元，同比+8%，流水創歷史新高。據財報披露，《王者榮耀》《和平精英》《三角洲行動》三大王牌流水全部刷新紀錄，《和平精英》DAU突破9000萬。新上線的《洛克王國：世界》9天用戶飆到3000萬。

廣告業務更猛，382億元，同比增速直接回到了20%。

微信月活14.32億，一個季度凈增1400萬人。視頻號用戶時長同比+30%。

說句實話，這樣的成績單，放在任何一家互聯網公司身上，都能讓投資人笑出聲。

但騰訊得到的”獎勵”是什么？

從2026年初的639港元高點，股價一路下殺到4月底的472港元，跌幅超過25%。5月28日一度跌至420.4港元，創下2025年4月以來的最低紀錄。從去年10月677.7港元的高點算起，半年多時間累計跌幅37%，市值蒸發2.2萬億港元。

有意思的是，騰訊已經從港股的風向標，變成了被資本嫌棄的”老登”——業績在漲，股價在跌。這到底是怎么回事？

說白了，資本市場買的從來不是”今天賺了多少錢”，而是”明天還能不能繼續賺”。

而騰訊這份財報里藏著一個讓市場坐立不安的數字：AI投入。

表面上看，經營盈利756億元，同比+9%。但剔除AI新產品后，這個數字變成了844億元，同比+17%。

中間差了88億元。

就是這88億元，把一個本該”炸裂”的業績，生生拖回了”平淡”。

而這只是冰山一角。據騰訊2026年Q1財報，資本開支319億元（支付口徑370億元），同比+16%，創下2025年以來單季新高。研發投入225.4億元，同比+19%。銷售費用113億元，同比暴漲44%。

三項合計超過650億元，占經營現金流1014億元的六成多。

自由現金流567億元，看起來還不錯，但你要知道，這一個季度光是往AI里砸的錢，就超過了650億。

這已經不是”花錢”了，這是在”燒”。

問題不在于燒了多少，而在于燒完之后，市場沒看到什么。

據摩根大通在業績后的點評，“今次業績并未帶來單一決定性的催化劑”。

這句話翻譯成人話就是：基本盤確實穩，但找不到上調估值的理由。

游戲還是那幾款游戲，廣告還是靠微信生態撐著，視頻號增長喜人但商業化路徑已經被充分計入股價。AI呢？花了650多億，市場連一個能叫得上名字的殺手級應用都沒看到。

這才是焦慮的核心。

更讓人不安的是馬化騰的態度。他兩次公開承認騰訊在AI上”慢了”——一次在年會上，一次在股東大會上。說句實話，這種坦誠在CEO的公開發言里很少見。但你細品，這要么是真正的清醒，要么是真正的焦慮。

我傾向于是后者。

一個年賺幾千億的公司，一個擁有14億用戶超級平臺的巨頭，面對AI這個新時代的最大變量，居然需要創始人反復解釋”我們確實慢了”——這本身就已經說明了問題。

股價是不會騙人的。它不像分析師報告那樣留情面，也不像媒體文章那樣給面子。半年蒸發2.2萬億港元，這是全球資本市場用真金白銀投下的不信任票。

你在游戲上掙的每一分錢，廣告上搶的每一個點，都被AI投入的”黑洞”吸走了想象空間。

據騰訊2026年Q1財報，企業服務同比+20%，金融科技及企業服務整體+9%——這個數字放在任何時候都算穩健。但現在市場要的不是”穩健”，要的是”下一個微信”“下一個王者榮耀”級別的增長故事。

而AI，本應該是這個故事的載體?，F在卻成了拖累估值的包袱。

說句實話，騰訊的基本盤依然是全中國最扎實的。14.32億月活的微信，不是誰都能復制的護城河。游戲流水的歷史新高，也不是靠運氣撞出來的。

但資本市場從來都不是獎勵”守成”的地方?；颈P還在，飯票還在，但AI賽道的掉隊，已經一筆一劃寫在了股價里。市場不是在懲罰一個賺錢的公司，而是在懲罰一個不確定的未來。

02

后發制人這招，還好使嗎？

騰訊過去二十年，最擅長的戰術就一招——后發制人。

QQ不是第一個即時通訊，ICQ比它早；微信不是第一個移動社交，米聊比它早；微信支付不是第一個移動支付，支付寶比它早；視頻號更不是第一個短視頻，抖音比它早。結果呢？騰訊全贏了。

說白了，騰訊的打法就是：讓別人先去探路，等大家打得頭破血流、模式跑通了，它再帶著流量和錢進場，一錘定音。這個劇本，騰訊演了二十多年，幾乎沒失手過。

但說句實話，這次的AI賽道，情況可能不太一樣。

先看看元寶的數據。據QuestMobile統計，2026年3月元寶月活5735萬，排在第四位。聽起來還行？可前三是什么量級——豆包3.45億、千問1.66億，DeepSeek更是現象級。更刺眼的是Q1新增用戶：豆包新增1億、千問新增1.26億，元寶呢？820萬。這差距，已經不是”追趕”能形容的了，是被甩開了整整一個身位。

有意思的在這里：春節期間元寶砸了10億現金紅包拉新，日活確實沖了一把，然后呢？活動結束后迅速回落。這說明什么？用戶是沖著紅包來的，不是沖著產品本身來的。人家豆包已經成為日常工具，你的元寶還停留在”領完紅包就卸載”的階段。這不是量的差距，是用戶心智的差距。

再看混元。騰訊混元大模型2023年9月才正式發布，是大廠中最晚的一批。蔣杰帶隊做了兩年，效果始終差強人意。直到2025年底，騰訊才下決心大規模調整AI研發團隊——新設AI Infra部、AI Data部、數據計算平臺部，同時挖來OpenAI前研究員姚順雨主導混元重構，直接向劉熾平匯報。

這意味著什么？意味著騰訊幾乎承認之前的混元路線走錯了，要從頭來過。

姚順雨上任后交出的第一份答卷，是Hy3 preview——MoE架構，總參數295B，激活參數21B，支持三種推理模式。上線兩周，周調用量沖到了3.03萬億Token。這個數據漂亮嗎？漂亮。但坦白說，和部分同行比，Hy3在某些場景下仍不及GLM5.1或Kimi K2.5。重建之后的混元，剛追上大部隊，離領跑還差得遠。

工作場景倒是有一個亮點——WorkBuddy日活居國內效率類AI智能體榜首。但這塊蛋糕本身就小，撐不起大局。

馬化騰去年在一次內部會議上說，“不能亂搶地盤”“不是為了做而做”。這話聽著清醒，但也透著一股子謹慎過頭。AI賽道上，你每猶豫一天，對手就多跑一公里。

混元拖累了騰訊云，騰訊云也拖累了混元。

據IDC數據，騰訊云公有云IaaS市場份額約8%，排名第五。前面是誰？阿里云、華為云、天翼云、移動云。更尷尬的是MaaS（模型即服務）市場——騰訊直接被列進了”其他”類別，前三火山引擎、阿里云、百度智能云合計占了近九成。

說白了，混元不強，騰訊云就拿不到MaaS的船票；云業務的GPU資源不足，又反過來制約混元對外服務的落地能力。兩邊互相拖累，成了一個死結。

而且騰訊云的收入結構一直是個老問題——高度依賴游戲、視頻、社交這些內部互聯網客戶。真正賺錢的大模型訓練、企業級AI服務，騰訊云插不進去手。2026年3月至今，騰訊云已經調了三次價，從當年”1分錢中標”的攪局者，變成了走在漲價前列的玩家。沒有規模，就只能靠漲價保利潤，這是云業務掉隊最直接的信號。

真正的警鐘，可能還不是AI，而是注意力。

據QuestMobile數據，2026年字節跳動旗下APP用戶總時長占比達到37.4%，首次大幅超越騰訊系的30.0%。這意味著什么？意味著中國互聯網的用戶注意力，第一次徹底倒向了字節。

過去二十年，騰訊的核心護城河不是某個產品，而是”用戶的時間”。QQ的時候，用戶在騰訊系里聊天；微信的時候，用戶在騰訊系里社交；手游爆發的時候，用戶在騰訊系里打游戲。時間在哪，錢就在哪?？涩F在，用戶刷抖音、用豆包問問題、在飛書里協作——注意力戰爭的戰場，已經換到了AI時代，而騰訊正在失去主場優勢。

朱嘯虎有過一個評價：騰訊一直在后面跟著，等大家打明白了才發力。這話放在過去，是夸獎；放在今天，像是批評。

因為這次的對手，不是米聊，不是陌陌，不是那些創業公司。是字節跳動，是阿里巴巴，是和你同等體量的巨頭。這些對手不會犯米聊的戰略錯誤，不會給你留出”后發先至”的時間窗口。

更關鍵的是，AI時代的技術鏈條跟移動互聯網完全不同。移動互聯網時代，芯片有高通、基礎設施有運營商，你只需要做應用層。AI時代呢？芯片要自己造、模型要自己訓、算力要自己搭，從底層到應用層，一環都不能缺。先發者不僅搶走了用戶，還在不斷定義用戶對AI的理解和習慣。后來者再進去，發現用戶已經養成了”問豆包”“搜DeepSeek”的肌肉記憶，你花再多紅包也買不回來。

騰訊不缺錢。賬上現金儲備幾千億。

騰訊不缺人。姚順雨這樣的頂尖人才，說挖就挖來了。

騰訊不缺數據。微信十幾億用戶，每天產生的數據量是天文數字。

那騰訊缺什么？

缺時間。

而時間，恰恰是AI賽道最不寬裕的東西。

03

漏水的船，還能開多快？

微信Agent，大概是資本市場給騰訊AI畫的最后一張餅。

據多方信息，微信內部正在秘密開發AI智能體，由周顥親自帶隊，直接向張小龍匯報。這個項目被定為”最高優先級絕密”——說白了，騰訊自己也知道，這是壓箱底的牌。14.32億月活用戶，再加上幾百萬個小程序，打車、外賣、訂票、買菜……一旦AI化，微信立刻變成最大的超級入口。這不是增量，這是質變。

可劉熾平在財報會上怎么說的？“短期內不會上線，沒有特定時間表?！?/p>

這話翻譯過來就是：我們還在磨。

微信的產品哲學一向如此。張小龍做產品，像一個老木匠，每一塊木板都要刨到沒毛刺才肯往上釘。這種極致謹慎讓微信活了十三年沒走樣，但在AI時代，它正在變成市場耐心最大的消耗源。別人已經在船上坐穩了，你還在檢查救生衣。

更深層的危險，很多人還沒意識到。

AI助手搶的不是刷短視頻的娛樂時間。有個用戶的實測數據很有意思：Claude使用2小時11分耗電26%，微信使用2小時1分耗電50%。AI助手在爭奪的是深層工作記憶——寫方案、改代碼、做分析。這是一個微信從未真正防守過的領地。微信的產品哲學是”用完即走”，可AI助手的終極形態是”深度工作伴侶”。這兩個邏輯，骨子里是沖突的。

馬化騰說過一段很實在的話：“原來一年前我們以為上了船，后來發現那個船漏水了，現在感覺站上去了，還坐不下去，還是希望船速能快一點。”

這句大實話里藏著太多東西。

騰訊不缺錢——自由現金流567億。不缺人——招了四萬六千名研發。不缺用戶——14億人每天打開微信。它缺的是時間。

可偏偏時間這件事，花多少錢都買不回來。

一個有意思的數據對比：字節跳動APP用戶總時長占比已經達到37.4%，歷史上首次超越騰訊系的30.0%。這意味著什么？意味著用戶的注意力正在從微信生態里往外流。如果AI助手再把深層工作場景搶走，微信剩下的就只是一個通訊工具的空殼。

下半年國產芯片到位后，騰訊的算力投入還會再提速。加大投入是對的。但問題在于，一艘載著14億用戶的巨輪，調頭本身就比別人慢三拍。

騰訊的底牌還在桌上，這毫無疑問。微信Agent如果真的做成，那是一張可以翻盤的王牌?？砂l牌的節奏，不由馬化騰決定。他可以決定花多少錢、招多少人、做多大的模型，但他決定不了用戶什么時候被別的AI鎖定，也決定不了資本市場愿意等多久。

船還在開，水還在漏。

岸上的人在看。他們是繼續等，還是轉身離開？

這個問題，馬化騰自己可能也沒有答案。