6月4日的一筆大宗交易，撕開了中國白電巨頭格力電器平靜水面下的資本張力。

第一大股東珠海明駿閃電賣出約4279萬股，以當日38.88元的收盤價計算，利落地抽走資金約16.64億元。這并非一次突發性的財務撤退，而是拉開了一場長達三個月、上限高達1.12億股減持大幕的序曲。

在這場高達十幾億的真金白銀套現背后，是一家傳統制造巨頭在資本反哺期、行業格局劇變與多元化焦慮之下的多重縮影。

靠高分紅續命的“苦澀”投資

格力官方在公告中對于此次減持的解釋足夠直接：償還銀行貸款。追溯到2019年底的那場震動市場的國企混改，珠海明駿以每股46.17元、總價416.62億元的高位，接下了格力集團手中15%的股權。

這筆龐大杠桿收購的背后，是高達200億元的銀行并購貸款，以及質押給招商銀行等七家銀行、期限為六年的全部股份。當時間的指針撥到六年到期的前夕，沉重的債務兌付壓力如期而至。

對比當年46.17元的入場價與如今不到39元的市場股價，珠海明駿在賬面上面臨著約16%的資產縮水。幸運的是，格力長久以來奉行的“慷慨分紅”策略在一定程度上拯救了這場被套牢的資本長征。

根據2025年度財報，格力全年累計現金分紅達167.55億元（含稅），拿出了每10股派20元的激進方案。自上市以來，格力累計分紅已超過1476億元。從數據上看，2020年以來的巨額紅利基本對沖了賬面的浮虧，但若是將長達數年的銀行并購貸款利息成本一并算入，這筆重金砸下的戰略投資，其實際復合回報率依然難言樂觀。

為了穩住投資者的持股體驗，格力在4月緊急祭出了50億至100億元的回購計劃，回購價格上限設在每股56.55元，并且承諾不低于70%的份額將用于注銷以減少注冊資本。這種大比例注銷回購本是提升每股收益、刺激股價的利好利器，然而該計劃與大股東的減持預披露幾乎同頻出現。

兩相對沖之下，市場不免產生疑惑：這一輪天價回購，究竟是對公司內在價值的絕對認可，還是在為大股東債務解套、緩解質押平倉風險而刻意打造的“防護墊”？

冰封的第四季度：基本面的防線正在失守

拋開高分紅的華麗外衣，格力2025年的成績單露出了少有的疲態。2025年全年，格力電器實現營業總收入約1711億元，同比下滑近10%；歸母凈利潤約290億元，降幅同樣逼近一成。這一數據的下滑直接打破了格力過去幾年“穩健增長”的標簽。

最為慘烈的戰況發生在2025年第四季度。單季度內，格力的營業收入同比暴跌超過21%，凈利潤跌幅更是達到了驚人的27%。拉低大盤的始作俑者，正是格力賴以生存的王牌業務——消費電器板塊。該板塊常年貢獻格力接近78%的營業收入，但在2025年，這一核心支柱的收入同比下滑超過了10%。這意味著，在傳統家電市場紅利見頂的環境下，格力的核心護城河正在面臨極其嚴重的侵蝕。

盡管進入2026年一季度，報表數字表面上迎來了微弱的回正：營收同比增長3.52%至429.66億元，歸母凈利潤同比增長3.01%至60.82億元。但剔除非經常性損益后的凈利潤同比微降了0.27%，而衡量企業血液循環的經營活動現金流凈額更是同比下降了約29%。這種缺乏現金流支撐的微弱回暖，顯然無法向市場證明格力已經走出了業績陰霾。

前狼后虎：跌出前兩名的空調王座危局

根據奧維云網（AVC）2025年7月的數據顯示，在中國空調全渠道銷量份額中，美的以29%的市占率穩坐頭把交椅；格力以17%位居次席，但相較于2024年同期已經生生滑落了2個百分點；身后的海爾則以15%的份額步步緊逼，成為頭部三強中唯一實現份額正增長（同比提升4個百分點）的品牌。

更具警示意義的數據來自中怡康。在2025年第26周的零售量統計中，海爾空調曾以26.1%的單周份額一舉超越格力的20.6%，將格力直接擠到了行業第三的位置。這是自2019年格力混改以來，其空調業務在零售端首次跌出行業前兩名。王座的動搖，揭示了其傳統渠道模式在面對新零售、高性價比競爭時的步履蹣跚。

為了挽回經銷商的信心與忠誠度，格力在2026年5月緊急推行了全渠道通補政策，對業績突出的優秀經銷商最高提供高達500萬元的專項補貼。在競爭對手頻繁挑起價格戰的當下，董明珠沒有選擇直接降價損害品牌溢價，而是試圖通過沉重的財務補貼來死守渠道衣食父母，以此穩住格力原有的價格體系。然而，對于極度依賴自有線下渠道的格力而言，這種打法一旦遭遇經銷商備貨意愿下滑或服務弱化，代價將極為沉重。

自研的慢熱與錯失的巨頭對決

在空調業務遭遇紅海圍剿的同時，格力的“第二增長曲線”遲遲未能挑起大梁。這并非格力不努力，而是戰略路線選擇帶來的時間差。2025年財報顯示，格力的智能裝備業務雖然實現了超過60%的增幅，但其絕對體量僅有區區6.81億元，在總營收中的占比甚至不足1%。被寄予厚望的工業制品及綠色能源業務合計收入約為173億元，占總營收的比重勉強達到10%。

與之形成鮮明對比的是同城宿敵美的與海爾的擴張路徑。美的通過大舉收購庫卡（KUKA），直接拿到了全球工業自動化的頂級入場券；海爾則借由收購GE Appliances等海外品牌，迅速在海外市場完成了本土化站穩與高端化躍升。

格力則始終執著于“自主培育”的純內生路線。這條路線固然資產風險小、掌控度高，但在變幻莫測的技術與市場更迭期，新業務如同溫室育苗，成長速度明顯被競爭對手拉開了數個身位。市場留給格力試錯與等待的時間窗口，正在變得越來越窄。

小結

從經營角度來看，格力依然是一家賺錢機器，2025年全年經營活動產生的現金流凈額高達463億元，同比增長近58%，證明其主業造血功能依然健全。然而，現金流充沛并不等于增長故事動聽。

資本市場給格力的低估值，本質上是在向其缺乏想象力的未來投下不信任票：在空調天花板觸手可及、行業前兩名防線屢遭突破的今天，除了空調，格力的下一塊大生意究竟在哪里？大股東尚且可以靠高額分紅和套現來償還貸款，但格力這頭制造巨獸，又該靠什么去償還時間的債？