文丨小李飛刀

2026年4月初以來，A股以AI、半導(dǎo)體為首的科技板塊持續(xù)高舉高打，而“老登”的消費被不斷抽血，在多年低位上再度下殺超13%，于近期悍然跌破“924”大底。

這種撕裂狀態(tài)還會持續(xù)多久？低迷五年之久的消費，究竟還能不能殺回來？

【兩大極致鏡像】

當(dāng)前，A股市場不同大類風(fēng)格、不同大類板塊之間的表現(xiàn)，已越來越極致分化。

用海外流行的一句話講：軟銀和伯克希爾，必死一個。一個代表科技，一個代表傳統(tǒng)，市場給予的估值與股價表現(xiàn)大相徑庭。事實上，這在A股表現(xiàn)得更加淋漓盡致。

2024年“924”大市持續(xù)回暖以來，TMT為代表的科技指數(shù)累計大漲超130%，早已超越2015年歷史巔峰。其中，AI領(lǐng)域的光模塊同期暴漲約900%，誕生了“易中天”為代表的超級十倍股。

科技股熱潮，推動主動權(quán)益類基金對TMT大幅加倉至40%，電子、通信超配幅度創(chuàng)歷史新高。TMT持倉已處于2010年以來97%的百分位水平。當(dāng)然，科技股估值自然不便宜。截至6月10日，TMT指數(shù)最新PE高達(dá)75倍，遠(yuǎn)高于近十年中位數(shù)53.5倍。

▲TMT VS 中證消費指數(shù)走勢圖，來源：Wind

與此同時，市場對消費的冰冷悲觀，恰巧是科技的另一個極致鏡像。“924”以來，中證消費非但沒漲，反而倒跌7%，較2021年2月歷史峰值回撤近六成，估值一度跌破20倍，遠(yuǎn)低于近十年中位數(shù)的29倍。

市場對消費的冷淡，也與2021年時的極致樂觀形成鮮明鏡像。彼時，內(nèi)資消費股普遍給到50-60倍高估值，白酒甚至去到100倍，預(yù)期未來五至十年，乃至可永遠(yuǎn)高增長。

如今，市場去到了極致樂觀的反面。伴隨消費持續(xù)下跌五年之久，疊加業(yè)績開始批量下滑，一大批消費信仰者對于內(nèi)需消費從階段性的戰(zhàn)術(shù)規(guī)避逐漸演變?yōu)閼?zhàn)略性質(zhì)疑，更有甚者認(rèn)為低迷將會是永久狀態(tài)。

那么，過去長牛的消費，還能殺回來嗎？

短期來看，不少公募機(jī)構(gòu)熬不住了，被迫丟掉消費基本盤，轉(zhuǎn)頭加入科技大潮。個人投資者也用腳投票，不斷贖回，導(dǎo)致多位明星基金經(jīng)理的持倉份額腰斬不止。從這個角度看，消費的黎明遲遲沒有降臨。

但拉長時間看，從歷史規(guī)律與經(jīng)驗看，大類資產(chǎn)風(fēng)格“均值回歸”幾乎板上釘釘。

【消費有沒有周期？】

當(dāng)前，資本市場線性外推，消費的困難看起來像是永恒的黑暗。

然而，不管從海外發(fā)達(dá)國家歷史，還是從國內(nèi)多年演繹節(jié)奏看，消費始終沒有逃脫周期魔咒——下行周期之后，終會迎來上行周期，不同的只是每段周期長度不同。

在2008年次貸危機(jī)最猛烈的時候，美國零售總額連續(xù)13個月同比負(fù)增長，消費者信貸持續(xù)萎縮，失業(yè)率甚至突破10%。當(dāng)時華爾街的共識是：美國消費者的好日子徹底結(jié)束了。

但從事后看，在美聯(lián)儲量化寬松等舉措后，美國消費從2009年年中開始企穩(wěn)，隨后便持續(xù)成為拉動美國經(jīng)濟(jì)增長的核心引擎。因此，美股誕生了沃爾瑪、開市客等多只消費超級牛股。

近期，東吳證券一份深度報告梳理了歐洲跨越150年的房地產(chǎn)與消費周期，得出了一個核心結(jié)論——私人消費的收縮期與修復(fù)期都要比GDP、地產(chǎn)更長，但“疤痕效應(yīng)”終究會愈合。

▲私人消費的“傷疤效應(yīng)”比GDP更強(qiáng)，來源：東吳證券

比如奧地利、比利時等國家，在過去百年里經(jīng)歷了多次戰(zhàn)爭和危機(jī)，房價和消費的短期背離時有發(fā)生，但長期來看，兩者總能找到新的平衡點。

即便是日本從1990年開啟的“失去三十年”里，居民部門開啟漫長的去杠桿，整體商業(yè)銷售額長期在0%附近掙扎，但消費股依舊沒“死”。其中，優(yōu)衣庫、無印良品、資生堂等龍頭品牌，正是在國內(nèi)經(jīng)濟(jì)最灰暗的90年代末期大力全球化布局，愈挫愈強(qiáng)。

從海外維度看，國內(nèi)消費迎來上行周期或許也只是時間問題，消費股更不會長期一蹶不振。

回顧過去四十年，國內(nèi)消費市場也具備較為明顯的價格周期，可以通過CPI（消費者價格指數(shù)）來看。

通過觀察可知，CPI在1%及以上，類似制造業(yè)PMI處于50及以上，整體處于擴(kuò)張區(qū)間，增長溫和，消費股業(yè)績也因此受益。反之，在1%下方，則處于下行周期，消費股盈利整體處于下行趨勢之中。

從大的范疇看，國內(nèi)CPI往往有四至五年的大周期。2012年底至2017年初為一個完整周期，其中2012至2014年為下行期，2015至2017年為上行期。2017年初至2021年初、2021年初至今，周期則持續(xù)了五年。

▲中國CPI同比走勢圖，來源：Wind

最近一輪CPI下行周期，源于固定資產(chǎn)財富效應(yīng)下降，收入預(yù)期也跟隨下降，進(jìn)而轉(zhuǎn)化為預(yù)防性儲蓄。

截至2025年末，扣除貸款，中國居民凈儲蓄為82.6萬億元，同比增長20%，相較于2020年底凈增長約30萬億元之多。從這些數(shù)據(jù)看，居民具備消費能力，只是信心不足，但當(dāng)前核心城市二手房價愈發(fā)企穩(wěn)，這股被壓抑的巨大消費勢能終將釋放。

消費是殺不死的，周期的鐘擺終將回正。

【黎明前最黑暗】

從2026年2月開始，國內(nèi)CPI已經(jīng)連續(xù)四個月站上1%上方，未來，能夠繼續(xù)往上打開空間，或中長期保持1%以上？

這將決定消費股的盈利增長是否迎來了向上周期。

政策層面看，當(dāng)需求端難以有效刺激時，供給端發(fā)力也能取得良好成效。2025年7月，國內(nèi)開啟了反內(nèi)卷，堪稱2015年供給側(cè)改革的翻版，助力大宗商品價格回升。

今年3月，PPI回升至0.5%，結(jié)束41個月的負(fù)增長，5月進(jìn)一步上升至3.9%，疊加能源價格因中東地緣局勢大幅上漲，接下來會陸續(xù)傳導(dǎo)至下游終端消費價格。

從CPI細(xì)分領(lǐng)域看，豬肉、交通、通信等方向，均有漲價信號——農(nóng)業(yè)農(nóng)村部多次嚴(yán)控生豬產(chǎn)能、京滬高鐵漲價20%、國內(nèi)油價上浮、手機(jī)漲價潮正在路上……這些動作暗示了CPI有向上開拓空間的潛力。

若CPI真的持續(xù)往上走，消費股的業(yè)績有望開啟改善，盡管初期會面臨市場苛刻的懷疑，因為長達(dá)五年多的下跌，難以很快扭轉(zhuǎn)頹勢和市場的線性外推認(rèn)知。

無論如何，未來即便擁抱消費賽道，仍應(yīng)選擇具備良好成長屬性的優(yōu)秀公司。在市值觀察看來，這主要集中在三大細(xì)分領(lǐng)域之中。

一是傳統(tǒng)消費中品牌壁壘高，擁有自主提價權(quán)且中長期超過CPI的。

在白酒行業(yè)，茅臺擁有其他白酒不可比擬的強(qiáng)品牌力，過去25年價格累計上漲近500%，遠(yuǎn)超同期物價總水平的約45%。在此大背景下，茅臺以全國2%的收入實現(xiàn)了白酒業(yè)50%的利潤，未來仍可長期通過直接、間接漲價等方式實現(xiàn)利潤的持續(xù)成長。

二是能夠提供情緒價值的新消費，如IP消費。泡泡瑪特是典型代表，過去幾年業(yè)績高速增長，主要源于IP矩陣布局及全球化擴(kuò)張。Labubu為代表的產(chǎn)品矩陣成為直擊人心的情緒與社交載體，搶購熱潮席卷全球，實現(xiàn)了全球品牌力崛起。

然而今年受到宏觀市場變化以及投資風(fēng)格影響，泡泡瑪特股價一度回落四成。這一“Right Price”，疊加優(yōu)秀的生意模式以及良好的管理層，讓知名投資者段永平在近期清倉了中國神華，轉(zhuǎn)頭押注了泡泡瑪特，成為第二大股東。

三是能夠成功拓展海外消費市場的優(yōu)秀龍頭。事實上，國內(nèi)新能源汽車、光伏等多個高科技領(lǐng)域已實現(xiàn)全球化布局，但消費領(lǐng)域真正全球化的企業(yè)屈指可數(shù)。

安琪酵母是A股中的典型代表，海外營收從2021年的28.2億元持續(xù)增長至2025年的68.5億元，年復(fù)合增速高達(dá)25%，營收占比從同期的26%大幅上升至41%，使得最近幾年整體業(yè)績表現(xiàn)遠(yuǎn)高于A股食品飲料。究其原因，安琪酵母憑借成本、品質(zhì)等優(yōu)勢，在海外市場攻城略地，全球市占率已超過20%，僅次于法國樂斯福。

▲安琪酵母海外營收及同比增速，來源：Wind

總體來看，當(dāng)前消費股雖被極致冷落，但周期規(guī)律從未失效。CPI已站上1%疊加反內(nèi)卷等政策傳導(dǎo)，消費周期輪轉(zhuǎn)的種子已埋下。

黎明前的黑暗最難熬，但消費殺不死，尤其是具備高品牌壁壘、提供情緒價值或出海能力的龍頭。它們?nèi)缤粔壕o的彈簧，壓抑得越久，一旦回彈，其力度可能超乎想象。

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