《電鰻財(cái)經(jīng)》電鰻號(hào)/文

溫州益坤電氣股份有限公司(簡稱“益坤電氣”)作為一家專注于軌道交通和電力系統(tǒng)避雷器、絕緣子等產(chǎn)品的國家級專精特新“小巨人”企業(yè)，其招股說明書描繪了一幅“技術(shù)領(lǐng)先、綁定大客戶、業(yè)績穩(wěn)健”的圖景。《電鰻財(cái)經(jīng)》經(jīng)研究發(fā)現(xiàn)其申報(bào)材料中存在服務(wù)商疑似殼公司、服務(wù)費(fèi)和產(chǎn)品售價(jià)掛鉤、預(yù)投產(chǎn)模式下產(chǎn)品毛利率畸高等問題，以及申報(bào)材料過程中簽署《共同控制協(xié)議書之補(bǔ)充協(xié)議》、取消原“補(bǔ)充流動(dòng)資金項(xiàng)目”展現(xiàn)的敏捷性等深層次問題。

一、股權(quán)結(jié)構(gòu)與《共同控制協(xié)議書》

益坤電氣無控股股東，余燕坤直接持有189.10萬股股份，占公司總股本的2.60%;余敏源直接持有1402.47萬股股份，占公司總股本的19.26%;余明宣直接持有1590.06萬股股份，占公司總股本的21.84%。余明宣通過擔(dān)任益坤創(chuàng)服的執(zhí)行事務(wù)合伙人控制414.08萬股股份，通過擔(dān)任益垚創(chuàng)服的執(zhí)行事務(wù)合伙人控制381.13萬股股份，分別占益坤電氣總股本的5.69%、5.24%。三人合計(jì)直接及間接控制54.63%的股份，為益坤電氣共同實(shí)際控制人。

余燕坤1948年10月生，為余明宣、余敏源的父親，現(xiàn)任益坤電氣董事長。三人于2017年12月19日簽署了《共同控制協(xié)議書》，約定在公司股東大會(huì)、董事會(huì)的會(huì)議提案及表決、董事、監(jiān)事候選人提名及選舉、高級管理人員提名及聘任以及其他有關(guān)經(jīng)營決策中意思表示一致，達(dá)成一致意見。三人意見不一致且無法統(tǒng)一時(shí)，以余明宣意見為準(zhǔn)執(zhí)行。2026年3月27日，三人又簽署了《共同控制協(xié)議書之補(bǔ)充協(xié)議》，約定《共同控制協(xié)議書》有效期至本次發(fā)行上市之日起滿十年止。

值得注意的是，董事長與兩個(gè)兒子簽署《共同控制協(xié)議書》約定意見不一致且無法統(tǒng)一時(shí)，以董事兼總經(jīng)理的大兒子意見為準(zhǔn)，在自己即將年滿78歲時(shí)以補(bǔ)充協(xié)議約定《共同控制協(xié)議書》有效期至本次發(fā)行上市之日起滿十年止。《共同控制協(xié)議書》及其補(bǔ)充協(xié)議是用于實(shí)際執(zhí)行，還是用于滿足申報(bào)要求?

二、預(yù)投產(chǎn)模式下超高毛利率值得關(guān)注

益坤電氣預(yù)投產(chǎn)模式的客戶主要為中國中車股份有限公司和中國國家鐵路集團(tuán)有限公司等國有大型集團(tuán)及下屬單位，益坤電氣對其收入占預(yù)投產(chǎn)模式收入的95%左右。審核問詢函之回復(fù)顯示，益坤電氣銷往這兩家客戶的毛利率水平較高，已申請豁免披露。

來源：審核問詢函之回復(fù)

毛利率水平竟然高到不方便披露!然而，招股說明書(注冊稿)在評估軌道交通產(chǎn)品價(jià)格下降或產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變動(dòng)對益坤電氣盈利能力的影響時(shí)，我們有機(jī)會(huì)了解其毛利率。假設(shè)以2025年度軌道交通產(chǎn)品銷售數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，且其他因素不變的情況下，益坤電氣軌道交通毛利率和主營業(yè)務(wù)毛利率水平影響情況如下所示：

來源：第二輪審核問詢函之回復(fù)

從表中可以看出，益坤電氣軌道交通毛利率高達(dá)67.22%。益坤電氣還表示，從毛利率角度看，應(yīng)用領(lǐng)域同為軌道交通配套產(chǎn)品的上市公司產(chǎn)品能多年保持較高毛利率水平，益坤電氣用圖表列示了相關(guān)上市公司的毛利率，如下圖所示：

來源：第二輪審核問詢函之回復(fù)

如圖所示，益坤電氣在同為軌道交通配套產(chǎn)品的上市公司毛利率比較中僅次于輝煌科技，位居第二位。

三、北京中車賽德鐵道電氣科技有限公司是誰的子公司?

在回復(fù)預(yù)投產(chǎn)模式相關(guān)客戶中，未簽訂合同即確認(rèn)收入的具體情況時(shí)，益坤電氣提及，報(bào)告期內(nèi)，驗(yàn)收節(jié)點(diǎn)已確定價(jià)格但因客戶合同審批流程較長導(dǎo)致未簽訂正式合同即確認(rèn)收入情況僅為中國中車股份有限公司子公司北京中車賽德鐵道電氣科技有限公司。

查詢啟信寶可知，北京中車賽德鐵道電氣科技有限公司實(shí)為中國中車股份有限公司全資子公司中車大同電力機(jī)車有限公司的控股子公司，值得注意的是，該公司還有兩位自然人股東：喬樹鳳、王黎。

來源：啟信寶

四、服務(wù)商疑是殼公司、服務(wù)費(fèi)與產(chǎn)品售價(jià)掛鉤

因境內(nèi)外客戶及所屬區(qū)域較為分散，與服務(wù)商合作能更好地就近服務(wù)和開拓市場，益坤電氣對軌道交通領(lǐng)域客戶采用服務(wù)商模式開展工作，服務(wù)費(fèi)按照銷售數(shù)量乘以最終與客戶簽訂的合同價(jià)格超出底價(jià)部分的85%計(jì)算。益坤電氣表示，服務(wù)商模式下客戶主要為中國鐵路沈陽局集團(tuán)有限公司物資采購所等國鐵集團(tuán)旗下企業(yè)。

在說明與服務(wù)商的合作背景時(shí)，益坤電氣表示，報(bào)告期內(nèi)，公司與中國鐵路濟(jì)南局集團(tuán)有限公司、中國鐵路沈陽局集團(tuán)有限公司物資采購所、中國鐵路北京局集團(tuán)有限公司主要通過濟(jì)南正啟鐵路物資有限公司、沈陽益通鐵路配件有限公司、北京國鐵聯(lián)合科技有限公司(以下簡稱“鐵路局業(yè)務(wù)服務(wù)商”)保持長期合作。查詢啟信寶可知，沈陽益通鐵路配件有限公司2022年社保人數(shù)2人，2023年社保人數(shù)3人，2024年社保人數(shù)3人。

來源：啟信寶

濟(jì)南正啟鐵路物資有限公司2023年社保人數(shù)2人，2024年社保人數(shù)2人，2025年社保人數(shù)1人。

來源：啟信寶

鐵路局業(yè)務(wù)服務(wù)商中，僅有北京國鐵聯(lián)合科技有限公司人數(shù)較多，2023年社保人數(shù)10人，2024年社保人數(shù)9人，2025年社保人數(shù)8人。

來源：審核問詢函之回復(fù)

對于鐵路局業(yè)務(wù)服務(wù)商來說，只有益坤電氣與客戶簽約才有相應(yīng)的服務(wù)費(fèi)收入，與客戶簽訂的合同價(jià)格超出底價(jià)部分的85%用于支付服務(wù)費(fèi)，這種激勵(lì)機(jī)制引導(dǎo)鐵路局業(yè)務(wù)服務(wù)商朝有利于益坤電氣提高產(chǎn)品報(bào)價(jià)的方向努力!

報(bào)告期內(nèi)，益坤電氣服務(wù)費(fèi)主要包括綜合服務(wù)費(fèi)(公司通過服務(wù)商進(jìn)行客戶服務(wù)、市場開拓等支付的費(fèi)用)等，2023年-2025年服務(wù)費(fèi)金額分別為154.39萬元、236.52萬元和210.65萬元。

來源：招股說明書(注冊稿)

益坤電氣認(rèn)為，在底價(jià)結(jié)算模式下，鐵路局業(yè)務(wù)服務(wù)商的服務(wù)費(fèi)結(jié)算比例較高。自2025年2月開始，益坤電氣改變了與服務(wù)商按固定比例的方式結(jié)算，審核問詢函之回復(fù)以表格形式做了說明，按益坤電氣對鐵路局客戶的含稅銷售收入的固定比例(10%、15%)計(jì)算服務(wù)費(fèi)用的計(jì)算過程，如下所示：

來源：審核問詢函之回復(fù)

值得注意的是，該表中的服務(wù)費(fèi)金額合計(jì)46.19萬元與銷售費(fèi)用構(gòu)成情況表中2025年度服務(wù)費(fèi)金額210.65萬元相差太多。益坤電氣并未詳述兩個(gè)數(shù)字產(chǎn)生差異的原因。有可能是，上表僅為某一家服務(wù)商2025年度服務(wù)費(fèi)的計(jì)算過程，這意味著，益坤電氣在維持高毛利率的同時(shí)以階梯比例結(jié)算的形式削減了服務(wù)商的服務(wù)費(fèi)收益，但依然通過服務(wù)費(fèi)和產(chǎn)品售價(jià)掛鉤的方式刺激銷售增長或產(chǎn)品售價(jià)提高!

五、補(bǔ)充流動(dòng)資金遇到問詢就取消

近年來，在國內(nèi)穩(wěn)步推進(jìn)多層次軌道交通建設(shè)、動(dòng)車高級修市場快速增長，以及國內(nèi)外電力市場持續(xù)發(fā)展的背景下，下游市場需求持續(xù)、穩(wěn)定，益坤電氣經(jīng)營規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大，對日常經(jīng)營資金需求將持續(xù)增加。根據(jù)益坤電氣測算，公司未來三年流動(dòng)資金缺口合計(jì)為9183.85萬元。因此，本次募集資金時(shí)原計(jì)劃將4500萬元用于補(bǔ)充流動(dòng)資金，這將有助于益坤電氣更好地抵御市場風(fēng)險(xiǎn)，緩解資金周轉(zhuǎn)壓力，實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略規(guī)劃。

然而，面對2025年12月23日第二輪審核問詢函中“說明補(bǔ)流測算依據(jù)是否謹(jǐn)慎、合理，募集資金用于補(bǔ)充流動(dòng)資金是否必要”的問詢時(shí)，益坤電氣在2026年4月9日的回復(fù)中表示，基于公司經(jīng)營情況以及資本市場情況，根據(jù)第三屆董事會(huì)第六次會(huì)議決議，公司對本次發(fā)行募集資金總額和用途進(jìn)行調(diào)整，取消原“補(bǔ)充流動(dòng)資金項(xiàng)目”。調(diào)整后，公司本次發(fā)行募集資金總額不超過15542.77萬元(含本數(shù))。

來源：審核問詢函之回復(fù)

值得一提的是，益坤電氣2024年經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為5926.36萬元、期末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物余額為2871.40萬元，2025年經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為2623.75萬元，期末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物余額1852.01萬元，2025年經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量凈額同比下降55.73%，2025年期末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物余額同比下降35.50%。在現(xiàn)金流每況愈下的情形下，益坤電氣急于回復(fù)北交所取消原“補(bǔ)充流動(dòng)資金項(xiàng)目”的行為并不合理，是考慮更容易通過審核嗎?

益坤電氣的產(chǎn)品中，車輛用避雷器、絕緣子在主要客戶的市場占有率高達(dá)85.71%、84.21%，且高度依賴中國中車等少數(shù)客戶，但線路用避雷器市場份額僅約35%，絕緣腕臂等新業(yè)務(wù)尚處于開拓初期，還未形成穩(wěn)定收入。審核過程中北京證券交易所曾關(guān)注保薦券商質(zhì)控、內(nèi)核部門在立項(xiàng)、盡調(diào)、把關(guān)、會(huì)議中是否關(guān)注到報(bào)告期內(nèi)益坤電氣凈利潤主要來自軌道交通領(lǐng)域銷售且相關(guān)產(chǎn)品定價(jià)及毛利率與常規(guī)產(chǎn)品差異，當(dāng)前盈利能力是否可持續(xù)等問題。隨著各界對益坤電氣的持續(xù)關(guān)注，相關(guān)方將進(jìn)一步完善對益坤電氣的認(rèn)知，《電鰻財(cái)經(jīng)》將對后續(xù)進(jìn)展保持關(guān)注。