文丨英英編輯丨百進

來源丨正經社（ID：zhengjingshe）

（本文約為3500字）

【正經社“醫藥新動力”觀察之35】

2026年6月12日，智飛生物報收12.36元/股（前復權，下同），距離2021年5月152.06元/股的歷史高點，跌幅超90%。

此前，智飛生物交出了上市以來最差成績單：2025年，歸母凈利潤為-147.23億元，同比大跌846.42%；2026年一季度延續虧損，歸母凈利潤為-3.88億元。

五年前，智飛生物還是資本市場耀眼的那顆明星。2021年，營收突破300億元，歸母凈利潤102.09億元，市值沖上3600億元巔峰。

當年，創始人蔣仁生以1400億元身家登頂重慶首富，智飛生物也成了資本市場無人不知的“疫苗之王”。

那時的智飛生物，手握默沙東HPV疫苗獨家代理權，被投資者稱為“行走的印鈔機”。

潮水退去才知道誰在裸泳。正經社分析師注意到，而今，國產HPV疫苗打破壟斷，代理神話轟然倒塌，自研產品卻遲遲無法挑起大梁，這家曾經的“疫苗之王”，面臨的已是成立以來最嚴峻的生存危機。

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百億巨虧背后的“千億采購協議”

翻開智飛生物2025年年報：營業收入89.58億元，同比下降65.61%；歸母凈利潤虧損147.23億元，同比驟降846.42%。

巨虧元兇，是141.28億元的減值損失。其中，存貨跌價準備和合同履約成本減值準備高達136.2億元，僅HPV疫苗一項就計提了127.66億元的減值。

這意味著，過去五年為智飛生物創造了超過500億元營收的“印鈔機”徹底失速。

這場百億減值危機源于2023年。

當時，中國HPV疫苗市場“一針難求”。在此背景下，2023年1月，智飛生物與默沙東續簽《供應、經銷與共同推廣協議》，約定2023年下半年-2026年，智飛生物至少要向默沙東采購價值1000億元的疫苗產品。其中，HPV疫苗的基礎采購金額就高達979.57億元。

2023年至2025年，智飛生物實際采購默沙東疫苗產品金額，依次為348.14億元、263.77億元、21.79億元。

正經社分析師梳理獲悉，從過往歷史來看，對于嘗到了“獨家代理”甜頭的智飛生物而言，彼時中國HPV疫苗市場供不應求，續簽并擴大訂單，等于提前鎖定未來數年的增長。

2017年，默沙東四價HPV疫苗在中國獲批上市；2018年，九價HPV疫苗在中國獲批上市，作為獨家代理商，智飛生物的業績自此扶搖直上，成長為行業龍頭。

2017年，營收13.43億元，同比增長201%；歸母凈利潤4.3億元，同比增長1229%。

2018年，營收52.28億元，同比增長289%；歸母凈利潤14.51億元，同比增長235%。

代理產品收入持續增長，2016年-2018年分別為293萬元、2.74億元、38.88億元，占營收比重分別為0.66%、20.41%、74.36%。至2023年，代理產品收入518.85億元，貢獻了98%的營收。

然而，市場變化出乎蔣仁生預料。

2024年以來，伴隨著國產疫苗上市、疫苗猶豫（大眾接種意愿波動）以及前期需求釋放等因素，HPV疫苗市場供需格局逆轉。

尤其是，2025年6月，萬泰生物首款國產九價HPV疫苗“馨可寧9”上市許可申請獲得批準，成為國內首款、全球第二款九價HPV疫苗，打破默沙東長期獨占格局。該疫苗定價499元/支，約為進口九價價格的40%，憑借高性價比快速搶占市場。

2025年9月，國藥集團中國生物的首款國產四價HPV疫苗也獲批。

由此，高度依靠代理業務的智飛生物受到劇烈沖擊。2024年，存貨從2023年的89.86億元增加到222億元。

2025年末，存貨50億元，計提存貨跌價及合同履約成本減值136.2億元。

疫苗產品不同于白酒，具有明確的保質期，按剛性采購協議積壓的大量庫存，最終成了吞噬利潤的巨大黑洞。

盡管2026年4月，智飛生物與默沙東簽訂了協議，取消基礎采購額要求，轉為按需采購。從根源上規避了庫存積壓風險，但也意味著代理業務神話徹底終結。

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重慶巨富“代理基因”的雙面性

智飛生物的發展起伏，刻著創始人蔣仁生的個人烙印。

蔣仁生，出生于1953年，廣西桂林市灌陽縣水車鄉同德村秀水屯人。17歲高中畢業后成為一名民辦小學教師。1977年高考恢復，考入桂林醫學高等專科學校(現桂林醫學院)，畢業后被分配回廣西灌陽縣衛生防疫站工作。

隨后，他一路晉升。后進入廣西疾控中心計劃免疫科、生物制品管理科，先后擔任副科長、科長。在防疫系統的20年里，積累了對疫苗行業的深刻理解和豐富的人脈資源。

這一背景為他日后創辦智飛生物、在“一票制”體制下與各地疾控中心建立深度合作，奠定了不可復制的根基。

1999年底，蔣仁生辭去“鐵飯碗”，來到成都，在一家疫苗企業從事銷售工作。

2002年，與伙伴出資50萬元，收購了瀕臨倒閉的重慶金鑫生物制品公司，將其更名為智飛生物。

成立之初，智飛生物既沒有資金也沒有技術能力搞自主研發，于是選擇了門檻低、見效快的代理業務。

2005年，安徽、江蘇等地爆發大規模C群腦膜炎疫情，當時國內僅有蘭州生物制品研究所能生產該腦膜炎多糖疫苗。得益于蔣仁生的專業判斷以及提前簽訂的獨家代理權，當年賣出了2000多萬支疫苗，賺得了第一桶金。

此后，智飛生物陸續拿下了蘭州生物Hib疫苗、默沙東五價輪狀病毒疫苗、23價肺炎疫苗等產品的獨家代理權。

真正讓智飛生物一飛沖天的，是2017年、2018年先后獲批上市的默沙東四價、九價HPV疫苗獨家代理業務。

隨之，智飛生物的業績呈現指數級增長。2016年至2023年，營收從4.46億元飆升至529.63億元。

2021年，市值突破3600億元。

在蔣仁生的帶領下，智飛生物還建立了國內最完善的疫苗商業化體系。銷售網絡覆蓋全國31個省級行政區、2600余個區縣、30000余個基層衛生服務點，冷鏈配送體系直達鄉鎮衛生院。

這也成為智飛生物最引以為傲的“護城河”。

正經社分析師注意到，雖然蔣仁生多次在公開場合強調“自研、創新”，但財報數據卻暴露了真實情況。

研發投入上，2018年至2023年，智飛生物研發投入占營收的比重長期在2%-4%之間，遠低于行業平均水平。

2024年、2025年有所回升，分別為5.34%、16.03%，但主要原因是營收大幅下降所致。

營收結構上，2023-2025年，自主產品占營收比重為1.94%、4.50%、13.25%。

正所謂成于斯亦困于斯。長期“重銷售、輕研發”的發展模式，曾助力智飛生物快速壯大，卻也為后續發展埋下深層隱患。

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自研突圍是希望還是幻影？

面對代理業務的崩塌，智飛生物不得不將希望寄托在自研產品上。

2026年6月1日召開的2025年年度股東會現場，蔣仁生重申，智飛生物堅持“自研+代理”兩條腿走路，始終把自研擺在首要位置。

財報顯示，智飛生物在研管線內共41項產品，其中五款核心產品已提交上市申請，分別是：凍干人用狂犬病疫苗（人二倍體細胞）、15價肺炎球菌結合疫苗、ACYW135群流腦結合疫苗、利拉魯肽注射液、德谷胰島素注射液。另有六款重要產品已處于Ⅲ期臨床試驗，十余款產品正同步開展臨床研究。

從表面上看，智飛生物的自研管線布局廣泛，產品梯隊較為完整，似乎未來可期。

不過，正經社分析師認為，這些產品還存在著隱憂，難以在短期內撐起業績。

首先，核心產品面臨激烈的市場競爭，先發優勢不明顯。

以15價肺炎球菌結合疫苗為例，國內市場上已有輝瑞、沃森生物、康泰生物等的13價肺炎疫苗，且沃森生物憑借價格優勢和渠道能力，已經占據行業領先位置。

雖然智飛生物的15價疫苗在血清型覆蓋上略有優勢，但這一優勢能否轉化為市場份額，還存在很大的不確定性。

利拉魯肽注射液也不容樂觀。GLP-1賽道中，智飛生物的利拉魯肽注射液仍處于上市審評階段，已錯失先發優勢：

華東醫藥的利拉魯肽注射液已獲批上市，疊加諾和諾德司美格魯肽專利2026年3月到期，屆時國內至少10家企業的仿制藥將集中上市。

其次，研發進度緩慢，商業化能力待驗證。

自研產品研發周期長、投入高、風險也高。智飛生物凍干人用狂犬病疫苗從2015年提交臨床試驗申請到2024年提交上市申請，歷時近10年。15價肺炎球菌結合疫苗從2020年啟動III期臨床試驗到2025年提交上市申請，也用了5年時間。

同樣重要的是，智飛生物雖然擁有強大的銷售渠道，但主要是針對代理產品的。對于自研產品的商業化，還缺乏經驗。尤其是GLP-1、胰島素等治療性藥物，核心終端為綜合醫院、連鎖藥店、私立醫療機構，需要專業化的推廣團隊，需要時間積累。

再次，自研產品同質化，缺乏真正的創新。

智飛生物在研產品41項，但大多為me-too、me-better改良迭代品種為主，也就是在別人已經成功的基礎上進行改進。比如肺炎疫苗、流感疫苗、胰島素等，都是目前市場上已經有很多同類產品的熱門賽道。盡管部分創新產品全球領先，但并沒能構筑起足以替代HPV代理時代的核心技術壁壘與差異化競爭優勢。

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結語

昔日憑借獨家代理站上行業之巔的智飛生物，如今深陷轉型困境。短期來看，既要面對持續虧損，又要承擔高昂的研發投入。

中長期來看，自研產品兌現、創新性不足等問題，進一步拉長了盈利修復周期。

蔣仁生已73歲，其子蔣凌峰正逐步接手管理。對這位1980年9月出生、已在總經理位上的“創二代”而言，最大的挑戰不是守江山，而是打破父輩留下的路徑依賴，帶領智飛生物真正走向創新驅動之路。

未來數年，這家老牌疫苗企業能否完成蛻變、實現“自研+代理”的均衡發展，乃至突破性進展？歡迎評論區留言，說出你的看法。【《正經社》出品】

CEO·首席研究員|曹甲清·責編|唐衛平·編輯|杜海·百進·編務|安安·校對|然然

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