花36億買一個(gè)本來就能管的公司，控股股東拿走10億現(xiàn)金和更多股權(quán)，上市公司拿到真正的控制權(quán)。看似三贏，但重組報(bào)告書顯示：2026年利潤預(yù)測(cè)暴跌93%，沒有業(yè)績承諾，股價(jià)倒掛16%——所有的風(fēng)險(xiǎn)，最后都落在了誰頭上？

一、從"借來的控制權(quán)"到"真正的控股"

6月10日晚，柳鋼股份拋出一份重大資產(chǎn)重組草案：擬以36.64億元對(duì)價(jià)，向控股股東柳鋼集團(tuán)收購廣西鋼鐵13%股權(quán)。交易完成后，柳鋼股份對(duì)廣西鋼鐵的持股比例將從45.11%升至58.11%，正式實(shí)現(xiàn)絕對(duì)控股。

在此之前，柳鋼股份雖然并表廣西鋼鐵，但靠的是"借"——柳鋼集團(tuán)把自己持有的44.52%表決權(quán)委托給上市公司行使，才讓柳鋼股份的總表決權(quán)達(dá)到89.29%。這種安排就像租房子住，雖然能住，但產(chǎn)權(quán)不在自己手里，控制權(quán)始終不穩(wěn)。如今花36.64億買下這13%股權(quán)，柳鋼股份終于從"租客"變成了"房東"，無需再依賴表決權(quán)委托就能自主并表。

與此同時(shí)，柳鋼集團(tuán)對(duì)上市公司的持股比例也從72.54%提升至77.82%。支付方式分為現(xiàn)金10億元加發(fā)行股份26.64億元，發(fā)行價(jià)定為4.35元/股，合計(jì)發(fā)行約6.27億股。另外，上市公司還計(jì)劃向特定投資者募集配套資金15億元，其中10億用于支付現(xiàn)金對(duì)價(jià)，剩下5億補(bǔ)充流動(dòng)資金和償還債務(wù)。

二、拿下防城港，就是拿下未來十年的船票

廣西鋼鐵的核心資產(chǎn)是防城港鋼鐵基地。這個(gè)基地2024年11月一期全面建成投產(chǎn)，形成了千萬噸級(jí)產(chǎn)能，擁有自有深水碼頭，進(jìn)口鐵礦石的物流成本比內(nèi)陸鋼廠低一大截。產(chǎn)品也不是普通的螺紋鋼，而是汽車板、集裝箱板、模具鋼、寬厚板等高端板材——2025年這些高端品種銷量全部突破100萬噸。

這恰好踩中了鋼鐵行業(yè)的大趨勢(shì)。當(dāng)前中國鋼鐵正處于"達(dá)峰后漫長的供需再平衡期"，房地產(chǎn)用鋼持續(xù)萎縮，制造業(yè)用鋼占比已歷史性突破50%。全國粗鋼產(chǎn)量從2024年的10.05億噸降到2025年的9.61億噸，2026年預(yù)計(jì)進(jìn)一步降至9.35億噸。在這個(gè)"減量發(fā)展"的時(shí)代，誰有高端板材產(chǎn)能，誰有沿海成本優(yōu)勢(shì)，誰就能活下去。

柳鋼集團(tuán)在全國單一鋼企中位列前十，連續(xù)五年獲評(píng)競爭力A+級(jí)。但柳州本部主打的是冷軋、熱軋、鋼筋等傳統(tǒng)產(chǎn)品，正是房地產(chǎn)下行沖擊最嚴(yán)重的領(lǐng)域。防城港基地填補(bǔ)的不僅是廣西寬厚板的空白，更是柳鋼股份產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的空白。可以說，拿下防城港，柳鋼才真正拿到了從"建筑鋼企"向"高端板材供應(yīng)商"轉(zhuǎn)型的船票。

三、控股股東的"三贏"局

這筆交易對(duì)柳鋼集團(tuán)來說，幾乎是穩(wěn)賺不賠。

首先，拿到10億元真金白銀。其次，通過26.64億元的股份支付，持股比例從72.54%提升至77.82%，國資控制力進(jìn)一步集中。最關(guān)鍵的是，當(dāng)前柳鋼股份的股價(jià)只有3.65元/股，而股份發(fā)行價(jià)是4.35元/股——控股股東相當(dāng)于溢價(jià)近20%認(rèn)購自己的資產(chǎn)，把"打折的上市公司股份"換成了"溢價(jià)的控股股權(quán)"。

更微妙的是，這筆交易采用了資產(chǎn)基礎(chǔ)法定價(jià)，而非收益法。資產(chǎn)基礎(chǔ)法看的是凈資產(chǎn)賬面值，廣西鋼鐵評(píng)估值277.06億元，增值率僅14.48%。因?yàn)闆]用收益法，交易沒有設(shè)置業(yè)績承諾，只有"減值補(bǔ)償"——也就是說，即便廣西鋼鐵未來利潤大幅下滑，控股股東也沒有賠償義務(wù)。

四、最大的風(fēng)險(xiǎn)敞口，對(duì)準(zhǔn)了中小股東

要理解這筆交易，首先要看懂兩種評(píng)估方法的區(qū)別。

資產(chǎn)基礎(chǔ)法，可以理解為"按家底算賬"。評(píng)估師把廣西鋼鐵的土地、廠房、機(jī)器設(shè)備、海域使用權(quán)等資產(chǎn)逐項(xiàng)盤點(diǎn)估價(jià)，加總后扣除負(fù)債，得出凈資產(chǎn)值。277.06億元就是這么算出來的。這種方法只看公司現(xiàn)在有多少"硬資產(chǎn)"，不看未來能賺多少錢。

收益法則完全不同，它是"按賺錢能力算賬"。評(píng)估師需要預(yù)測(cè)企業(yè)未來十年能創(chuàng)造多少利潤和現(xiàn)金流，折算成現(xiàn)在的價(jià)值。2024年10月，廣西鋼鐵剛進(jìn)入產(chǎn)能快速釋放期，盈利改善趨勢(shì)明確，收益法評(píng)估值達(dá)到284.59億元。

但到了2025年底，鋼鐵行業(yè)周期下行特征更加顯著，鋼材價(jià)格處于歷史低位，評(píng)估機(jī)構(gòu)在收益法報(bào)告中給出的預(yù)測(cè)令人心驚：廣西鋼鐵2025年實(shí)際凈利潤13.35億元，2026年預(yù)測(cè)凈利潤卻僅為0.94億元，同比驟降93%；2027年預(yù)測(cè)凈利潤11.12億元，與2026年差異率超過90%。

這意味著評(píng)估機(jī)構(gòu)已經(jīng)白紙黑字地判斷：明年廣西鋼鐵的利潤可能幾乎歸零。

為什么最終采用資產(chǎn)基礎(chǔ)法？因?yàn)殇撹F行業(yè)周期下行導(dǎo)致未來收益的不確定性大幅增加，收益法評(píng)估結(jié)果反而更低（272.33億元），且可靠性存疑。但問題恰恰出在這里：資產(chǎn)基礎(chǔ)法交易通常不附帶業(yè)績承諾。

業(yè)績承諾本質(zhì)上是賣方對(duì)買方的一種保證——"未來三年公司每年賺XX億，如果達(dá)不到，我用現(xiàn)金或股份補(bǔ)足差價(jià)"。因?yàn)橘Y產(chǎn)基礎(chǔ)法只關(guān)心"現(xiàn)在的資產(chǎn)值不值這個(gè)價(jià)"，不關(guān)心"未來能不能賺錢"，所以交易方案中沒有設(shè)置業(yè)績承諾。

即使2026年廣西鋼鐵的利潤真的跌到不足1億元，中小股東也只能自行承擔(dān)損失，控股股東沒有任何賠償義務(wù)。

交易方案中僅有的兩項(xiàng)保護(hù)機(jī)制，也留有明顯的后門。

第一是減值補(bǔ)償。柳鋼集團(tuán)承諾對(duì)本次交易中部分采用市場法評(píng)估的資產(chǎn)提供減值補(bǔ)償，測(cè)試期為交易完成后連續(xù)三個(gè)會(huì)計(jì)年度，每年測(cè)試一次。如果相關(guān)資產(chǎn)發(fā)生減值，優(yōu)先用股份補(bǔ)償，不足部分再用現(xiàn)金補(bǔ)足，但累計(jì)補(bǔ)償金額不超過對(duì)應(yīng)交易對(duì)價(jià)。

這里的關(guān)鍵在于，補(bǔ)償觸發(fā)條件是"資產(chǎn)減值"，而非"利潤下滑"。如果2026年廣西鋼鐵利潤暴跌93%，但資產(chǎn)評(píng)估值并未發(fā)生賬面減值，這項(xiàng)補(bǔ)償機(jī)制根本不會(huì)啟動(dòng)。

第二是過渡期損益安排。從評(píng)估基準(zhǔn)日到股權(quán)交割完成日這段時(shí)間內(nèi)，廣西鋼鐵產(chǎn)生的盈利歸柳鋼股份所有，虧損則由柳鋼集團(tuán)以現(xiàn)金補(bǔ)足。但這只覆蓋交割前的短暫過渡期，一旦交易完成，后續(xù)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)全部由上市公司和中小股東承擔(dān)。

更值得關(guān)注的是配套融資帶來的二次稀釋。柳鋼股份計(jì)劃募集15億元配套資金，其中5億元用于補(bǔ)充流動(dòng)資金和償還債務(wù)。這意味著中小股東不僅要承擔(dān)向控股股東發(fā)行股份收購資產(chǎn)帶來的稀釋，還要承擔(dān)向特定投資者配套募資的進(jìn)一步攤薄。

而當(dāng)前股價(jià)3.65元較發(fā)行價(jià)4.35元倒掛16%，控股股東相當(dāng)于以溢價(jià)近20%的價(jià)格鎖定更多股權(quán)，中小股東的利益空間被進(jìn)一步壓縮。

防城港基地確實(shí)是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，但優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)不等于安全投資，柳鋼股份用36.64億元換來了防城港基地的絕對(duì)控股權(quán)，戰(zhàn)略方向是對(duì)的。

但在鋼鐵行業(yè)漫長調(diào)整期剛剛開啟的節(jié)點(diǎn)，在沒有業(yè)績承諾、股價(jià)深度倒掛、2026年利潤預(yù)測(cè)暴跌93%的背景下，這筆交易的"安全墊"其實(shí)非常薄。控股股東拿到了現(xiàn)金、股權(quán)和免責(zé)條款，上市公司拿到了并表和高端產(chǎn)能，而中小股東承擔(dān)的，是周期下行中最真實(shí)、最沉重的風(fēng)險(xiǎn)。

來源：綜合自綜合自局市、長江商報(bào)、時(shí)代財(cái)經(jīng)等

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